担心债市波动？三种债券投资策略助您迎刃而解

Scott DiMaggio 联博集团固定收益联席主管暨全球固定收益投资总监

Gershon M. Distenfeld 联博集团固定收益联席主管暨信用债券投资总监

现在的市场环境对投资者而言可能有些艰难，因为较低的收益率难以提供足够的收入与投资回报。虽然全球经济活动走出从2020年以来的衰退并开始增长，但是复苏之路仍充满变数。大规模的财政刺激措施可能会让沉寂已久的通胀卷土重来，考验各国久未采取的抗通胀对策。经济增长虽然推升了债券收益率，但这反而让追寻收益的投资者更加担忧。

展望通胀与利率上升前景

联博认为，全球经济即将进入通胀压力更加显著的新环境。尽管基数效应与大宗商品价格上涨会暂时推升发达国家的整体通胀水平，但是短期内通胀应该不至于持续地显著攀升。

此外，联博认为利率水平也不至于大幅走升。这是因为全球经济虽有望在下半年加速增长，但是即便通胀压力开始浮现，各国央行也不会让利率过度且过快地攀升，以免压抑仍然脆弱的经济复苏。此外，一旦收益率攀升并开始威胁风险性资产的表现，预计央行将会采取行动。

因此，2021年大多数国家的收益率料将持续处于低位。即便是经济增长速度可望优于其他发达国家的美国，今年底10年期美国国库券收益率预计也只会攀升至1.75%，虽然比现在来得高，但仍低于疫情爆发前的水平。

自动导航对驾驶来说是福音，但对投资者来说并非如此

各国持续推出大规模刺激政策，但在全球资金四处流动时，我们建议投资者选择主动式的投资策略以防患未然才是明智之举。

以跟随指数的方式管理固定收益投资组合虽然看起来较为轻松，然而，这个方式很有可能危机四伏。事实上，在现在的环境中对投资组合开启自动导航，可能不仅将会暴露通胀与利率攀升的风险之中，也可能在经济复苏的过程中，遭受各种不确定性对风险性资产带来的冲击。

相较之下，主动式投资组合经理可运用各种投资工具，应对不断变动的市场环境。联博建议，投资者可以考虑利用以下三种债券投资策略，对投资组合进行调整。

1) 适度降低存续期间

面对利率上升的环境，投资者若无法承担过度的风险，此时就应试着降低投资组合的存续期间，但仍须保有适当的利率敏感度。在利率攀升的环境下，降低存续期间有助于减缓波动与损失。此外，适度缩短存续期亦可有效地抵御通胀风险。

然而这并不代表投资者要改持现金，或是大幅缩短存续期间。因为这样可能会很快地导致投资组合的收益落后一般债券，甚至无法对抗通胀。其次，即便国债的收益率偏低，甚至是负利率，但是国债的存续期间仍有助于弥补信用债券与股票投资部位的损失。

换句话说，倘若我们将风险性资产比喻为创造高回报的油门，存续期间就是一台车的安全配备。少了存续期间的辅助，投资组合可能会面临极大的风险。另外，我们也不建议只透过收益率水平去猜测进场时机，因为即使是经验老到的专业投资组合经理也未必能精准掌握。

去年新冠疫情引发的卖压再次证明国债具备分散风险的效果。事实上，在去年2到3月股市重挫及9月份股市修正时，国债都是少数能够抵御股市波动性的投资工具。

回顾2020年美股下跌的交易日，美国国库券与标准普尔500指数仍维持平均-0.4以下的相关性(图1左)。在欧洲，10年期德国国债收益率远低于零，但是在去年3月与9月的股市卖压期间，德国国债与MSCI欧洲指数呈现更加显著的负相关性(图1右)，两者的相关性下降至-0.5左右。换句话说当投资者最需要保护的时候，国债便能展现其防御特性。

然而，相关性并非恒久不变。过去30年来，股债之间的相关性曾多次由负转正，最近一次发生在今年的3月初，当时美国国库券收益率攀升导致股市下跌，并使得股债呈现小幅的正相关性。尽管如此，过去类似情况都不会持续太久，股市与国库券终究能回归负相关性。

尽管央行延续宽松的货币政策，但是短期内经济复苏将使得债券收益率不时地攀升，当然国库券与股票也将不时地出现小幅的正相关性。然而，长期而言，尤其是在风险趋避的环境下，我们认为国库券与股市大致将维持负相关，并发挥稳定投资组合的功效。

2) 趋避风险的同时别忘了兼顾回报潜力

即便存续期间有助于抵御信用债券的损失，但是适度且多元配置于信用债券可望为投资者掌握风险性资产的上涨潜力，这也是为什么需要均衡配置于回报导向的资产与防御性资产。

事实上，表现较理想的主动式投资策略往往会同时纳入国债、高利率敏感度债券、以及具增长特性的信用债券，并采取动态管理。

这有助于经理人掌握利率周期与信用周期之间的交互影响，并视当下的环境决定调整投资组合。透过动态配置负相关的资产，有机会在创造收益与回报的同时，限制潜在的损失。

3) 现阶段不妨加强配置信用债券

有鉴于目前的经济复苏阶段，联博认为投资者应考虑增加信用债券的配置。一般而言，在利率上升的环境下，特别通胀预期同步攀升之际，高收益债与其他风险性资产表现通常会领先。这是因为类似的环境往往伴随着稳健的经济增长，因此有利于信用债券的表现。这种情况听起来似乎有点耳熟？没错，这就是目前我们所处的环境。

倘若投资者真的很担心通胀升温带来风险，此时或许可以考虑采用抗通胀策略。尽管如此，要建立适合各种环境的全天候债券投资组合，通胀联结债券并非唯一的选择。

目前，许多类型的信用债券不仅与国债呈现低度相关性，收益率也相对具有吸引力，因此也能在利率上升与通胀的环境中发挥防御的功能。然而，关键还是在于分散配置。由于各个区域与债种具备不同的利率敏感度与通胀特性，因此投资者可从中发掘具吸引力的风险回报机会。当然，精挑细选和掌握基本面是两大关键。

现在，全球已有超过17兆美元的负收益率债券，但是在全球公司债市场之中，仍有众多收益率相对具吸引力的资产。整体而言，发债机构善用低利率环境强化自身的流动性，因此目前信用债券普遍拥有良好的基本面；此外，目前信用债券有供不应求的迹象。

经济复苏与利率上升的环境将有助金融债券的表现，因为利率攀升有助于改善银行的利润率，进而强化银行的信用质量。举例来说，欧洲银行发行的次顺位额外一级资本债券所提供的收益率相对优于其他欧洲与美国的高收益债券，但是欧洲银行的资本结构与流动性持续改善，资产负债表也更加强健。

另一方面，美国的证券化资产也值得关注，因为不仅收益率显著高于投资级公司债，且证券化资产的现金流量来源不同于一般的公司债。其中，我们认为由美国政府支持机构发行之住宅房贷抵押债券，也就是信用风险转移债券(CRTs)相对具有投资吸引力，因为美国房市需求强劲，良好的基本面让CRTs可望受惠。此外，由于CRTs具备浮动利率的特性，因此有机会抵御利率与通胀攀升带来的威胁。

另一方面，联博预期弱势美元、持续的财政刺激政策、具吸引力的估值、以及投资者在低利环境下对收益的渴求，将支持新兴市场债券的表现。那么，这些债种有什么共通之处呢？倘若全球疫苗施打更为普及、经济活动陆续重启并带动经济增长，利差的收敛将有助这些债种的表现。

长期而言，利率攀升对投资者可能反而是好事

我们都知道债券收益率攀升会导致债券价格下降，短期内将对投资者来说是弊大于利。然而，把时间拉长来看，利率上升对投资者反而是一件好事。为什么呢？因为随着利率不断攀升，债券投资者可将获得的票息再投资于新发行且利率更高的债券。

让我们用以下的例子说明利率攀升可能对债券投资组合带来的影响。我们单纯以国库券建立仿真投资组合，并假设收益率在短时间内攀升125个基本点，看看对投资组合会产生什么影响。我们可以比较这两个投资组合在短期内的表现，以及过了几年之后，表现又会如何？(图2)

从上图可以发现，投资组合B在一开始确实承受资本损失，这也是投资者最害怕的情况。即便如此，投资者还是能持续将获取的收益用来投资收益率更高的新发行债券，借此缓解价格下跌带来的损失，最终彻底弥补资本损失的缺口。短短两年不到的时间，投资组合B的回报率逐渐由负转正。到了第三年，其回报率便已经超越利率不变的情境。第四年起，该投资组合表现领先。因此，利率上升反而为长期投资者带来较佳的投资回报。

总结来说，只要投资组合的存续期间比投资期间来得短，无论利率攀升的幅度有多大，长期而言对投资者来说都可望是利大于弊。

事实上，只要采取正确的投资策略，投资者便可将利率攀升带来的阻力化为投资组合的助力。