晶科转债783778正股基本面分析

　　2021年4月23日晶科转债发行，建议参与申购。

　　转债基本条款分析

　　晶科转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为30.00亿元，初始转股价格为6.75元，参考公告发行日正股收盘价格6.22元，转债平价92.15元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年4月21日）为4.63%，到期赎回价112元，计算纯债价值为89.65元。综合来看，债券发行流动性较好，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款较为宽松（“15/30，90%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

　　晶科科技基本面分析业内领先的光伏运营商

　　公司主营业务包括光伏电站建设、运营。公司成立于2011年，前身为晶科能源工程有限公司，于2020年5月在A股上市。公司主营业务包括光伏电站运营、转让和 EPC，具备“开发-投建-运管-转让”全方位的服务能力。公司开发的光伏电站项目包括普通地面电站、屋顶分布式电站以及“ 农光互补” 等光伏复合电站等多种类型。公司通过开发、持有、运营各类光伏电站，从中获得规模增长以及稳定的发电收入。

　　公司光伏电站运营体量领先，业务具备协同性。截止2020H1公司拥有光伏在运装机3.05GW，在民企中仅次于协鑫新能源。除电站运营外，公司同时开展光伏电站EPC业务，EPC业务与光伏电站运营具备协同性。另外，晶科科技与晶科能源（纽交所上市）为同一控制方，其中晶科科技负责下游光伏电站运营，而晶科能源为一体化的光伏制造商，具备较好的业务协同性。

　　目前光伏电站运营板块贡献主要业绩，EPC业务短期受外部因素压制。公司成立初期获得大量晶科系光伏电站资产注入，同时对外部优质电站资产展开大规模收购，业务规模迅速扩大。但是补贴拖欠导致现金流紧张，公司于18年转向加快发展资金周转效率更高的光伏电站 EPC。整体而言，2016-2018年公司光伏电站运营及EPC业务规模均实现快速增长，业务毛利润维持平稳。由于国内光伏新增装机规模下降以及公司份额下滑，19年EPC业务规模同比下降。受疫情影响，20年公司EPC业务存量项目进度较计划推迟;同时，光伏竞价项目申报截止时间亦有所推迟，进一步影响公司后续的EPC项目订单获取时间与开工时间。

　　受补贴拖欠影响，近两年出售电站导致存量装机减少。公司成立初期大规模并购后，总并网装机规模大幅增长，由2016年末1461MW增长至2018年的3093MW。2019年公司光伏电站总并网装机规模同比下降，主要原因是承受应收电价补贴压力，公司为快速回笼资金，逐步出售存量补贴电站。公司2019年出售旗下四家子公司部分或全部股权（并网容量合计250MW），另一方面补贴拖欠也影响了公司开发新项目的能力，导致2019年以来公司装机增速放缓。

　　光伏渐成新能源发电主力，运营集中度有望提升

　　2020年光伏新增装机与消纳总量增速回升。根据能源局规划，20年电网光伏新增消纳空间为48.45GW，同比增加62.31%，年末国内光伏累计并网容量252GW。碳减排已成为全球共识，中国力争实现2030年碳达峰、2060年碳中和，核心关键就是2025年非化石能源占一次能源消费量比例达到20%这一关键指标。我们预计“十四五”年均新增装机光伏70-80GW之间。

　　硅片大型化+电池转换效率持续提升，光伏产业链各环节成本仍有下降空间。从产业链来看，光伏行业未来可以通过硅片大型化提高全产业链生产效率以及新型电池技术路线提升转换效率两个方面来进一步降低成本。2020年光伏组件最新售价约1.5元/W，系统造价低于4元/W，2021年已可实现平价上网，预计十四五期间组件生产成本有望进一步下降。

　　政策大力支持下，光伏电站建设的非技术成本有望降低。光伏电站建设的非技术成本包括限电、土地费用、融资成本和并网成本。目前居高不下的非技术成本是光伏项目上网电价较高的原因之一。2019年1月，国家发改委、国家能源局在发布的《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》中提出多项扶持政策，包括在土地收费方面给予支持、明确电网企业建设接网工程、鼓励金融机构支持无补贴光伏项目等。随着国家政策的大力支持，光伏电站建设的非技术成本有望降低。

　　国内光伏运营行业“头部效应”逐步显现，光伏电站运营集中度有望回升。2014-18年民营资本快速进入光伏行业，推动国内光伏电站运营的多元化发展，行业集中度有所降低，国内光伏电站运营商CR10由14年的46%降至19年的29%。但国补的拖欠叠加融资成本高，一些资质弱的民企压力加大，国企、优质民企通过收购和自建的方式进入光伏领域。随着国内光伏发电行业逐渐步入平价时代，对项目收益与成本的把控要求更高，项目开发与融资能力相对不足的参与者将陆续退出市场，行业“头部效应”有望显现，行业集中度有望进一步提高。

　　项目储备充足+先发优势+资质升级

　　晶科科技光伏电站项目储备充足，增长潜力大。根据公司2020半年报，公司持有在建电站装机约616MW，储备待建项目约1408MW，为公司持续快速发展提供有力支撑。公司2020年7月与BP签订协议，双方有意在光伏领域的技术创新、能源服务能力的孵化、光伏项目的开发与投资领域寻求潜在合作机会，有望为公司快速光伏业务拓展带来资金及品牌支持。近期公司也开拓储能、风能等业务，鉴于“分布式+储能”模式已具备经济性，应用场景广泛将支撑更大的市场规模，公司战略性布局分布式电站和储能业务有望在未来成为业绩增长新动力。

　　公司在电站运维方面具有先发优势，建设成本持续下降。在光伏电站EPC建设环节，专业施工团队和经验是工程质量的关键，直接影响建成电站的最终发电效率和运营效率，继而影响电站投资回报率。公司开发端在国内有近10年开发经验，2016-2018年公司 EPC业务营收复合增速高达225%，在EPC设计施工方面已积累了3GW以上工程经验，专业技术和建造经验获得认可。根据招股说明书披露的实际成本测算，公司EPC项目建设成本持续下降，由2016年的4.77元/W下降至2019年的3.27元/W。

　　公司承包资质升级，有利于承接更大规模项目。在公司过往EPC项目中，最大合同容量为145MW（河北海兴145MW领跑者EPC项目）。2020年公司电力工程施工总承包资质升为二级，可承包发电工程单机容量由10万千瓦（100MW）上升为20万千瓦（200MW），公司有望在未来获得更多大容量的EPC项目。

　　公司营收和归母净利润均负增长

　　2019年公司营业收入和净利润同比下降主要有三个方面原因，一是并网装机增加导致成本同比上升1.96%，二是雨水较多和出售电站导致公司发电量同比下降 1.55%，三是高账龄应收账款计提的资产减值损失较上年增加1080万元。

　　20Q3公司实现营业收入/归母净利润26.27/4.02亿元，同比下降23.57%/19.30%，主要系疫情影响下公司光伏电站EPC业务收入下降以及自持电站投产进度滞后的影响。报告期内，公司综合毛利率48.54%，比上年同期增加5.37个百分点，销售费率/管理费率/财务费用为1.22%/8.67%/27.38%，较上年同期大幅提升，摊薄部分净利润。公司净利率15.58%，较上年同期上升0.88个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润8.97/1.83亿元，同比下降28.53%/29.91%。报告期内，公司综合毛利率53.15%，比上年同期增加3.15个百分点。费用方面，销售费率/管理费率/财务费率为1.50%/9.86%/24.49%，同比上升0.53/4.54/4.79个百分点，费率水平大幅上升，期间费用增加侵蚀了净利润。公司净利率20.72%，较上年同期下降0.31个百分点。

　　根据公司业绩，2020年公司实现营业收入/归母净利润35.88/5.23亿元，同比下降32.88%/27.60%，主要是公司光伏电站EPC业务受订单获取、施工进度及并网延迟影响，EPC业务收入同比出现较大程度下滑，导致报告期内公司整体业绩同比下降。

　　估值处于历史较高位

　　截至4月20日收盘晶科科技PE（TTM）33.34倍，PB（LF）1.57倍，横向来看，目前主要企业的估值低于晶科科技（太阳能PE20.04倍）。纵向来看，公司估值处于上市以来较高的位置，反映了市场对公司基本面恢复的预期。

　　根据Wind一致预测，公司2021/2022年净利润分别为8.10/10.78亿元，按照4月20日收盘价计算PE21.56/16.18倍。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价97-100元，建议谨慎申购。截止至2021年4月21日，晶科转债平价在92.15元，参考相似行业，规模相近的可比转债嘉泽转债（评级AA，存续债余额11.83亿元，平价100.24，转债价格105.17，转股溢价率3.72%）和福能转债（评级AA+，存续债余额23.13亿元，平价116.01，转债价格124.61，转股溢价率7.41%），晶科转债定位应高于嘉泽转债，接近福能转债，晶科转债上市首日转股溢价率水平应该在【5%，8%】区间，转债首日上市目标价在97-100元附近。

　　我们判断，1、转债评级一般，发行规模较高，转债流动性较好，机构入库不难，可以适当关注网上发行机会;2、公司专注于光伏发电产业链下游，是国内领先的光伏电站投资运营商和光伏电站EPC承包商;3、公司业务发展稳健，产能利用率和产销率较高，产品销量较好，产品毛利率较高;4、受益清洁能源消纳及补贴拖欠问题解决。

　　综合分析，我们预计晶科转债首日上市转股溢价率在5%-8%附近，对应价格在97元-100元附近，建议谨慎申购。

　　转债打新中签率分析

　　预计首日打新中签率0.0348%~0.0370%附近。根据最新财报数据显示，正股晶科科技前两大股东为晶科新能源集团有限公司和碧华创投有限公司（30.86%/11.78%），合计持股比例42.64%，公司限售股股份占78.50%，非限售流通股占21.50%，前十大股东持股比例为78.50%，公司股权结构集中，再考虑正股晶科科技机构投资者持股比例较低，仅有2%，市场关注度较低，且大股东股份质押比例较高。我们假设本次老股东配售比例15%~20%，则晶科转债留给市场的规模为24.0亿元~25.5亿元。

　　当前晶科转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的东湖转债（AA，发行规模15.00亿元）、洋丰转债（AA，发行规模10.00亿元），网上有效申购户数约726万户/673万户。假定晶科转债有效申购户数为690万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0348%~0.0370%附近。