晶科转债783778申购价值一览

　　晶科转债，4月23日申购，沪市转债，转债评级AA级，当前转股价值92.74，预计上市价格110元。

　　转债条款和申购信息

　　债底保护尚可。晶科转债发行规模30亿元，期限6年，主体信用评级为AA，债项信用评级为AA。票面利率：第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%，第六年为2.0%，到期赎回价112元。按照4月21日同等级企业债收益率计算，对应债底89.67元，纯债到期收益率为2.712%，债底保护性尚可。

　　下修条款较为宽松。6个月后进入转股期，初始转股价为6.75元/股，按照4月21日正股收盘价计算，对应转债平价为92.15元。下修条款（15-30，90%）、提前赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%）。

　　网上发行。晶科转债设网上发行。网上申购日和原股东优配认购日为4月23日（周五、T日），网上申购上限100万元，无需定金。

　　正股基本面

　　质押比例较高的家族企业。截至2020年三季度末，公司控股股东晶科集团持有公司30.86%的股权，李仙德、陈康平及李仙华三人通过晶科集团控制公司30.86%的股权，为公司的实际控制人，实控人李仙德、陈康平还参股与经营美股上市公司晶科能源（主要从事光伏硅片、电池片、组件的生产销售）。质押方面，公司控股股东晶科集团质押公司18.52%的股权、占其持有股权的60%，质押比例较高。

　　公司主要业务为光伏电站运营、转让和光伏电站EPC两大块。电站运营方面，截至2020年6月末，公司在全国范围内的并网装机容量约3.05GW、占国内光伏装机容量的1.41%、居于前列，公司对光伏电站采用滚动开发策略，不断进行光伏电站的投资、开发及转让，电站运营业务具有重资产属性，收入主要为电费以及电价补贴，成本主要来自于固定资产折旧以及项目贷款的利息费用;光伏EPC服务为公司在自身电站运营项目经验之上近年开始拓展的业务，涵盖工程总承包、整套设备采购供应以及光伏电站整体解决方案等，EPC项目建设对流动资金需求量较大，项目施工周期一般在6~12个月、少部分项目建设期近2年。

　　2020年上半年公司收入17.3亿元、同比大幅下滑，其中光伏电站运营业务收入14.24亿元、同比基本持平，而光伏电站EPC业务收入仅3.06亿元，同比大幅下滑，2020年上半年公司EPC业务受疫情影响较大。整体来看公司光伏电站运营收入较为稳定，而EPC业务受政策等影响波动较大。分地区来看，近年来公司西北业务收入占比逐步下降而华中地区业务量明显提升。

　　毛利率略低于可比公司。公司电站运营业务毛利率在55%~60%左右，略低于行业平均60%以上的水平;光伏电站EPC业务近年随着行业竞争趋于激烈、毛利率处于下降趋势，2019年降低至10%左右，且整体上来看公司的毛利率也略低于行业平均水平。

　　净利率基本稳定。由于电站业务毛利率高而EPC业务毛利率低，因此两者结构变化会影响公司综合毛利率;电站运营项目贷款多为长期贷款、财务费用率较为平稳，电站EPC业务以短期流动资金为主，两者结构变化会影响公司财务费用率进而影响期间费用率。因此公司净利率基本稳定在15%左右。

　　规模较大的应收补贴款对公司现金流形成压力。2020年上半年公司应收账款+合同资产规模达到68.3亿元，其中16.96亿元为光伏电站EPC业务相关、该部分款项回款周期往往在1年以内;47.72亿元为来自电网公司的应收款、其中95%以上为国家电费补贴，随着公司电站运营期限的增长规模越来越大，且超过50%款项期限在1年以上，对公司现金流形成较大压力。

　　公司通过出售电站缓解资金压力。2018年底开始公司逐步出售电站回笼资金，截至2020年6月末，公司共出售556.3MW的光伏电站，回笼资金超过4亿元，同时电站转让也可以适当降低公司的应收款规模，2020年Q3公司应收款规模比Q2下降5亿元，缓解资金压力。此外值得注意的是，由于国家电费补贴的拖欠，公司部分项目出售时估值打折、有一定亏损。

　　从现金流的角度来看，历史上公司的经营现金流较难覆盖投资现金流，需要借助外部资金来进行扩张，不过近年来公司投资支出显著放缓，经营现金流逐步能对投资支出形成覆盖，加上2020年公司上市、打通股权融资渠道，现金流压力有所减轻。

　　利润波动较大。根据公司业绩，2020年公司实现收入35.87亿元、同比下降32.88%，实现归母净利润5.23亿元、同比下降27.6%，全年发电量受疫情影响下滑3.41%至34亿千瓦时，公司收入利润下滑主要受EPC业务收入下滑影响所致。历史上来看，公司利润受EPC业务波动导致波动较大，2019年受光伏“531”政策影响公司EPC收入显著下滑，2020年受疫情影响EPC业务进一步下滑，进而影响公司利润;电站运营业务则随电站规模而动，近年公司出售电站回笼资金，运营电站规模并未显著增长，电站运营业务部分利润也较为稳定。

　　随着“碳中和”的推进，光伏装机有望持续增长，公司作为光伏电站运营民企龙头也稳步扩张。一方面“碳达峰、碳中和”的目标指引下，国内光伏有望保持较高的装机量;另一方面光伏平价上网已经到来，随着平价的实现新增电站收入对补贴的依赖将不会存在。公司作为民企光伏电站运营龙头，也积极转型平价电站运营商，未来对补贴的依赖有望减弱，电站运营收入也将稳步增长。截至2020年上半年末，公司拟建电站规模为1395.5MW，建成后将为公司贡献稳定的现金流。

　　定价分析和投资建议

　　转债对流通股稀释度较高。若全额转股对总股本稀释度16.1%左右，对流通股的稀释度74.7%左右。

　　中签率或在0.012%-0.016%左右。我们预计最终的配售比例在60%-70%左右，网上申购户数在730万户左右。

　　当前正股价对晶科转债上市价或在105元左右。定价方面，参考平价相近的转债，我们预计晶科转债上市首日的溢价率将在13%-17%左右。若上市后晶科科技股价在6.0-6.4元之间，对应可转债价格中枢或在105元左右。

　　申购建议：一级申购可以关注。公司是国内领先的民营光伏电站运营商，近三年公司EPC收入波动，公司20年业绩预计出现下滑。行业方面“碳中和”背景下，光伏产业发展前景良好，近年来光伏技术突破创新，叠加在非技术性成本的政策支持，今年有望实现全面平价上网，成本下降也有望改善电站的盈利空间。公司电站规模相对稳定，市占率位居前列，项目储备充足。公司光伏发电装机主要集中于华东和华北，有一定区位优势和一体化解决方案的能力。公司通过拓宽融资渠道以及出售转让电站等，资产负债率有所好转，未来关注资产流动性等因素。正股方面估值处于近三年较高的位置，转债方面，债底保护尚可，下修条款较为宽松，结合正股基本面来看，我们认为转债一级申购可关注。