但斌：大放水时代资产上涨 投资要关注核心竞争力

　　嘉宾介绍：但斌先生，东方港湾董事长、基金经理。中国人民大学法学硕士、中欧国际工商学院EMBA.1992年开始投资生涯，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理，并于2004年初参与创建深圳市东方港湾投资管理有限责任公司。长期致力于股票、期货等金融市场的基础研究， 对价值投资哲学有丰富思考，对投资的战略管理和风险管理有着独到的见解。出版《时间的玫瑰》一书，弘扬价值投资理念，深受广大投资者的欢迎。

　　近期市场波动加剧，“抱团股”经历调整后可以买吗？疫情之后，投资机会在哪里？作为价值投资的坚定践行者，他对权益类投资有何个人思考？近日，东方港湾董事长但斌做客东方财富《财富大咖秀》，跟大家分享精彩观点。

　　但斌表示，通胀起来后会收缩仅仅是一个短期干扰因素，在人类社会是一个次要因子，主要因子还是大放水的时代。对于美股估值，个人体会美股主要的公司估值并不贵，差不多就是30倍上下，他们是做全世界90亿人生意。

　　对于改变世界的公司，但斌表示这个投资是很难的，当然没有任何一个公司是完美的，再好的公司都有缺陷，所以做投资是主因还是次因，一定要思考一些最核心的东西。此外当被问及医美行业，他表示个人比较看好，市场需求很大，相关公司可能估值比较贵，但这个赛道是20年、30年的赛道，竞争很激烈，要看谁能跑出来。

　　以下为采访实录：

　　1、但斌：流动性收紧预期只是短期干扰因素

　　主持人：在这么漫长的职业生涯当中，有什么难忘的故事，投资印象特别深刻的，一些资本市场的危机或者大风波，挑一挑您印象深刻的分享一下。

　　但斌：实际上在《时间的玫瑰》这本书里面也写过，老版写了五次挫折的时刻，还有新版又加了东方港湾成立以来几次大的挫折的时刻。其实人生在顺境的时候其实没有太多的记忆深刻的时候，虽然很欢乐，但是没有太多很深刻的时候。其实往往是经历挫折岁月的时候，它记忆是更加深刻的。

　　所以我们说，就投资生涯来说，其实考验是一个接一个的。你像18年，那就是一种考验，15年又是一种考验，其实每年都很难，像今年其实也是一个考验，因为又一个比较大的回撤，所以投资是看未来都非常难。就过去来说，我从业29年，总体而言感觉是年年难过年年过，年年过的都不错。事后看确实是这样的情况，即便是你感觉当初很难的岁月，其实事后看也是很美好的回忆。

　　主持人：我们近期很多粉丝也关注到您会晒一些登山、骑车的状态，这样非常热爱运动的生活状态，和投资您觉得是有联系的吗？

　　但斌：首先不是晒，我的微博是一个记录我自己生活和工作的记录。在我生活当中，不可能全是工作。当然到了我们这个年龄可能锻炼身体也是一方面，比方说去年骑行从香格里拉骑到拉萨骑了12天，其实在骑行当中对自己意志、身体都是一个考验。包括今年1月1号到1月6号在海南骑行，其实这种漫长距离的骑行对自己的身体都是一个考验，但是就生活来说，确确实实是更加让自己生活充满一种张力。

　　主持人：去年以来各国对经济下行释放很多的流动性，历史上都鲜有，这里边这些动作又促成了去年3、4月份以来一个非常长的上涨行情，包括大宗商品、股市、房市等等。今年通胀的预期来势汹汹，收紧流动性压力也有，所以感觉今年很复杂，不像去年好判断了？

　　但斌：其实在人类漫长的岁月当中，每次遇到大的危机，所有政府从1929年就学会了，一遇到危机就印钱，其实放水的过程是一个百年的主要的主因。你担心的通胀起来以后会收缩等等，这其实在人类社会是一个次要因子，主要因子还是大放水的时代。可以回到08年，2008年全世界金融危机的时候，美国政府使用QE，曾经一度每个月每个季度750亿美金去向市场里面释放流动性，一直持续到14年、15年。当时量化宽松结束的时候，股票市场也稍微跌了一下，调整了一下，从15年一直涨到2020年因为疫情下来。这次其实美国政府刚才也说了，他其实放更多的流动性，这个流动性不会说因为短期的扰动因素就会消失。就像我们2008年我们国内投4万亿一样，2008年房价一直涨到现在，这中间出台很多对房地产的政策，但都没有阻碍房地产的价格上涨，它其实当你的货币供应量大的时候，收缩其实只是扰动因素。货币的放量影响不会只影响一年，可能影响十年、二十年，甚至三十年，其实我们在人民币上已经看到了这样一个结果。

　　所以我个人更倾向于这次的大放水是影响是长远的，短期可能会有一些担心的扰动因素，但一定是一个次要原因，不是主因，主因还是大放水时代，我们看到全世界的大类资产都在这样大放水时代在有很好的变化，或者说是正向的变化。全世界的房价，不仅是中国，像加拿大，还有巴西、阿根廷等经济不太好的国家，房价也都是在涨。所以我们说，这是一个主因推动的大类资产的变化，包括你说的大宗商品这样的变化。所以说我不是特别担心短期扰动因素，我们要看长期。

　　主持人：聚焦当下市场，更有一个比较火的话题，一天倒下一个大白马，这种现象你又怎么看？

　　但斌：所谓的大白马倒下，其实我觉得主要还是几个原因，第一个确确实实经过这几年的上涨，包括19年、20年年初的上涨，我已经有29年的从业经历了，其实碰到这种时候往往有点儿尾声的感觉，所以它会中间有一个调整，其实这很正常。第二个因素，有些公司确确实实是业绩很好也跌，不好就更跌了，可能在某种意义上是多杀多的时候，牛市的时候对利空不敏感，熊市的时候对利空特别敏感，对利多没有太多的敏感，除非是特别超预期，我觉得情绪的变化是很正常的。

　　好公司比如说像最近的医药的这些龙头企业，今年公布好的业绩又开始涨了，最终还是取决于它长期的业绩本身，当然如果要是说有一些大白马的商业模式，其实它本身就有很大缺陷，它可能就回不来了。过去它是蓝海，现在变成红海领域了，那它这个情绪变了以后，也会面临很大的挑战。如果一个公司今年100亿、明年200亿、后年300亿、400亿、500亿，如果利润这么涨，调整完了还会创新高，对于所谓的大白马或者说是我们也可以区分的去对待。

　　主持人：假设仅仅是用于生活，咱们不考虑别的，油车和电动车必须让您选择一个，您选油车还是电动车？

　　但斌：那必须选肯定选电动汽车了，因为它毕竟社会责任，环保。

　　主持人：关于造车的新势力，您怎么看？

　　但斌：其实我刚才说的从蓝海变成红海就是这个行业，其实电动车这个行业肯定是未来十年、二十年，类似智能手机时代来临一个大的赛道和一个长远的赛道。但是过去是蓝海少数企业来了，现在所有企业几乎都来了，这个时候我们要看这个行业到底核心竞争力在哪儿，真正产生利润的点在哪里。其实我们一直比较看好这个行业最核心的思考点，就是它的无人驾驶，或者说车的架构这一块。如果大多数车企都用了华为的架构，那其实华为赚钱了，它可能比如说卖一个无人驾驶软件卖1万块钱，像我们看特斯拉也是卖1万块钱，如果能够卖出2000万套，一套1万就是2000亿美金。所以说这个可能是我们说电动车核心的利润点，但历史上造车这个行业，其实挺残酷的，最终能够胜出就那么几家。

　　主持人：且前面资金需求也很恐怖。

　　但斌：对，所以它是资金密集型的行业，其实这个行业不太容易赚钱，但是当一个公司如果真的能够打通底层架构，就像我们说智能手机搭成一个平台，一个生态，那它就赚大钱了。

　　2、但斌：美股主要公司的估值并不贵

　　主持人：对于美股总会听到一种声音，美股泡沫太大了，年年都有人说完了要崩了，关于美股所谓泡沫的问题您有何观点？

　　但斌：其实我个人体会美股的估值并不贵，或者主要的公司估值并不贵，差不多就是30倍上下，而且他们是做全世界90亿人生意。它是整个世界的赚钱，所以全世界40%的利润是被美国公司赚走了。为什么美国市场韧性比较足，因为它主要公司估值并不贵，韧性非常非常强。另外像烟草，当然我们不投。但像美国烟草巨头公司也就是10几倍的市盈率，当然我们中国的烟草公司没有上市，但是我们可以看到电子烟的公司在香港有上市，其实估值很贵。还有像军工，美国军工龙头其实是10几倍市盈率。为什么国内军工企业大起大落，因为其实估值还是太贵了，所以我觉得一个市场有没有韧性，最终最终还是取决于估值的变化情况。如果你主要的龙头企业估值并不贵，或者说适当再加上你的增长，它其实表现的就非常非常有韧劲了。

　　像刚才开玩笑说，A股2007年是6000多点，现在是3000多，原因是什么？原因其实跟我们发行体制有很大关系。因为过去是审批制、核准制，需求大于供给，所以很多股票本身应该值20倍、30倍，一下子干到100倍、200倍，上市完了以后基本上就是往下走了。所以如果你真正注册制，把你能够上市都上市了，另外像中国很好的公司在美国、香港上市涨几千倍、几百倍的公司，在改革开放这40多年当中享受到中国发展最好的成果，又享受到互联网时代的公司，全在海外上市。

　　主持人：今年有一个非常知名的基金一个季度被基民规模买卖了一半，这个很恐怖，大家想知道您作为坚定的价值投资的践行者，想好好听听您对于价值投资的看法？

　　但斌：你可以看到凡是秒光的时候，一发几百亿、上千亿基本上都是顶点。一般碰到大额赎回的时候，反而都是一个低点。但最近我觉得有一个变化，就是你说大进大出这可能是一个方面，但从公募基金普遍的情况来说，现在股民慢慢成熟了，包括基民也慢慢成熟了，并不会因为最近的调整对明星基金经理就不信任了。我们看到总体来说还是正的，还有更多人去加持，这个跟过去稍微不太一样。而且当时也有一个数据，你看优秀的公募、私募基金，它赚那么多，但真正赚钱的基民很少，很多人炒基金跟炒股票一样，一会儿买一会儿卖，因我们A股市场老百姓特别喜欢板块轮动。

　　主持人：是的，今天做这个，明天做那个。

　　但斌：板块轮动，热点切换，寻找下一个热点在哪里，包括抱团取暖等等讨论，其实我觉得最好是不要从这些角度去思考。其实如果从这些角度思考，很容易亏钱，像去年优秀私募和公募都赚了很多钱，其实去年你的钱还是很容易亏成零头。假设你有一个亿年初说牛市来了，你买电商，电商忽然跌了2、30%，你一个亿剩7000万了。年中芯片股上市，说中国崛起要靠芯片，你买芯片又跌30%，这时候可能剩下5000万了，再到年底的时候新能源，新能源最高咣叽又跌了40%，你可能就剩3000万了，最近碳中和，又跌了，其实你很容易从1个亿变少的。

　　但是就投资来说，如果你要选择一些好的公司，价值投资这样一种我们叫长远的公司，其实我们也统计过一个数据，凡是上市的公司，如果10年20年每年利润都是正增长，100%是大牛股。如果你要以这些公司去做标的，你不要去猜下一个热点在哪里或者板块轮动。但是过去31年我们中国老百姓形成的交易文化，它非常非常难改变。

　　其实我们说投资本身，你要是用一种比较正常的，或者叫正向的思考方式，包括我们说抱团取暖，我是换了一个词吗？我更希望用另外一个词叫做英雄所见略同。其实一个好公司，最好它是没有天花板的，另外它的商业模式因为是非常简单、可靠容易理解的。

　　投资还是要积极的心态，其实我们很多人好像都是把资本市场当成你死我活的游戏，不是，它是非常正向的，对国家、对社会、对整个人类的发展是起了积极的作用。包括那些有泡沫的公司，其实我们看到互联网泡沫破裂以后，在这个泡沫之上又诞生新的伟大的模式。同时包括新能源汽车，所有公司都来了，行业可能在某一个阶段是泡沫，当这个泡沫沉寂以后，真正诞生出几家非常好的公司，它能改变人类的生活，其实它是一个有记忆的市场。

　　3、但斌：改变世界的公司投资难度很大

　　主持人：但总好好给咱们讲一讲，改变世界的公司和不被世界改变的公司。

　　但斌：能够穿越周期的行业整个来说是跟老百姓生活密切相关的，而且是文化影响非常非常长的一些公司，因为改变一个文化需要100年和1000年。类似商业模式的公司，一旦它建立很强的壁垒，它是非常非常难改变的。比方说像全世界最古老的16家公司当中，4家是酒类公司，酒类公司生命周期是非常非常长的。德国的某家做啤酒的公司，它已经有1000年了，它的产品也是供不应求，一出来就卖光了，这类公司很难改变，除非未来发明一个芯片植入到你脑袋里面，有这种喝多的感觉，当然这个岁月还比较漫长，这种情况没有出现，喜怒哀乐都需要酒来助兴，这类公司存续的周期就是200年、1000年。

　　另外一类改变世界的公司，其实这类公司投资就难度比较大了，在早年的时候互联网泡沫破裂的时候，我当时认为互联网时代要来了，当时上市的三家我们都买了，其实那三家到现在涨的最多那一家差不多涨了3000倍左右。刚才我们谈到像智能汽车时代，来了以后可能又会诞生出几家类似这样的巨头公司。

　　新的商业模式也是在发生很大的变化，这类公司改变世界的公司投资难度很大，没有安全边际，按照传统安全边际是不存在的，你要不要投这些公司，如果不投可能错失一个伟大的时代，可能一直到这个公司成熟你才会买。很多人早期说乔布斯是混蛋，乔布斯混蛋的时候你会买他公司吗？你可能不会买。其实现在一样，电动汽车公司老出事，你要不要去投资？所以这个投资是很难的，当然没有任何一个公司是完美的，其实很多公司，再好的公司都有缺陷，所以做投资是主因还是次因，一定要思考一些最核心的东西。

　　主持人：最近有一个特别关心的现象就是缺芯，缺芯的现象让很多朋友想象，今年半导体是不是会再有大行情？

　　但斌：如果就是因为缺芯可能全世界相关产业的投资就会非常非常巨大，但也许可能一年后或者两年后缺芯的局面就会变成供给量增加甚至过剩的情况。虽然国内也投资很多，其实美国也投资很多，全世界包括欧洲也知道这个相关行业的重要性。其实全世界都在加大投资，当这个投资量释放出来的时候，其实两年以后、三年以后又过剩了，所以投资可能会对这些做一个前瞻性的判断。另外，周期性行业非常非常难给很高的估值。

　　主持人：如果我也做一个价值投资者，也不能一直持有，总得有卖的时候吧，粉丝问到关于卖出但总有什么分享的？

　　但斌：其实我们国内有一个很错误的观点，就是买是徒弟，卖是师傅，其实这个观点是错误的。因为如果你是自有资金，不是像我们这样的资产管理者，有预警线和清盘线，我们说如果你没有预警线和清盘线折磨你的话，投资人类似于买房子。比方说你在2008年在深圳1万多、2万价格买一个房子，现在涨到20万你要把这个房子卖掉吗？或者说你在1万、2万买的涨10万你要卖掉吗？你卖了，当时你赚了这些钱，但是过完了它又涨。

　　其实跟投资是一样的道理，你比如说在某家公司买一个亿，你现在市值涨到300亿、500亿，每年派息2%，你每年2个亿的收入。像下金蛋的鸡，你不能把鸡给杀了。另外我在很多年前看一本书叫做《投资者未来》，为什么要做优质资产的配置，因为优质资产才能抵御通货膨胀，其实在过去100多年历史当中，钱是长腿的，我们小时候说万元户，当时一万块钱存到现在也就是2、3万。但是你这个1万做投资了，那就不一样了。只有优质资产才能穿越这样一个变化，比如当你持有优质资产超过10年的时候，风险是跟债券等同的，当你持有周期超过15年，你风险是小于债券的。为当投资是对的时候，为什么要卖？你卖了以后，可能未来再涨就买不回来了，所以投资我觉得还是要为长期而买进。

　　4、但斌：看好医美长期赛道

　　主持人：还有人问两个很不错的行业，一个是房地产行业，第二个也是很热门的医美行业的股票，看起来这两个朋友问了两个完全不一样的行业，咱先说房地产行业吧？

　　但斌：其实我们对杠杆类的商业模式都是敬而远之，虽然也能投但是波段性的，其实它难度很大。你像为什么香港房地产公司相对来说估值高一些，因为他负债率只有20%，它是持有型的，持有过程当中比如说他房租还可以提价。

　　像我们几家龙头企业负债率都是很高的，其实某种意义上，只要银行断供就破产了，其实他们面临的金融压力非常大。所以这类商业模式，特别是周转性比较快的，其实把房地产当成原料工业品在生产，其实这类商业模式好的时候还好，一旦或者交易清淡会受很大影响。这类商业模式其实是相对来说只能做波段，很难长期投资。

　　另外你说医美行业，我们是比较看好。因为它刚刚开始，随着中国富裕的程度，女性爱美，其实它的需求还是很大。但相关公司可能估值也比较贵，这是一个考验，只能靠公司成长。但这个赛道是20年、30年的赛道，但最终谁能跑出来，其实竞争也很激烈。

　　主持人：后边一个问题，就是从资产配置的角度，您觉得咱们投资者尤其是家庭方面在资产配置角度，粉丝也是想听听您的建议。

　　但斌：但其实我个人认为，如果投资不专业，最好还是买房子。虽然说房子现在限购比较厉害，因为投资是非常非常专业的，如果你不专业而去做板块轮动、风格切换，很容易1个亿变成零头。你还不如不来，还不如买债券，或者做银行存款，虽然最终钱也是长腿跑到别人那儿，但总比亏要强。

　　其实投资是非常非常专业的，如果你得病你会自己给自己开刀吗？让你开飞机你敢开吗？所以投资也是一样，它是一个非常非常专业的事情，除非自己愿意学习变得非常专业，你再自己去做，其实我们看到我们A股市场上没有资本利得税。我们A股老百姓是比较幸福的，为什么？因为你赚了钱不交税，住房也不交税，但问题是什么？咱们中国老百姓80%是亏钱的，为什么？一会儿买一会儿卖，不太专业。所以我建议还是你要真的去做，要么自己专业，要么你就交给专业的机构，这样才会对得起你的财富，要么你就买房子，或者债券等等一些保守的投资。

　　主持人：判断公司高估和低估总有一些模糊，如何去理解高估和低估？

　　但斌：很多人说这次抱团股的崩溃会不会像当年漂亮50崩溃一样，我个人这么认为，当年漂亮50崩溃的时候是恶性通胀的时代，64年到81年利率非常高百分之十几。类似于我们90年代有一段时间，其实那个股市就很难好了，但是现在是0利率、负利率，当你是0利率和负利率的时候，你派息一个点两个点就很幸福了。

　　有些经济学家认为，未来整个世界会变成日本化，其实就是社会停滞的，三低三高，它有一个描述。当整个世界都是这样，可能好公司的估值很难便宜，所以我觉得估值高低一定跟世界大环境有一定的关系。巴菲特也说过，模糊的正确大于精确的错误。其实我们说很多公司估值是一个系统性的整合的概念，很难说具体的去量化。公司是一个动态的，有很多的变化，你只能是模糊的正确，其实是非常非常难的，很难有一个公式。