美联储政策目标重心已发生实质性变化

长期以来，美联储的两大货币政策目标是物价稳定与充分就业，通常物价稳定放在首位。然而，近期我们观察到美联储货币政策目标的重心已经发生了转变，更加侧重于实现充分就业而非物价稳定。美联储货币政策目标重心改变，与美国当前面临的国内外形势有关。“一切以经济增长为重”已在美国政策制定者中达成共识，美国的财政政策和货币政策正在与经济复苏赛跑。目前市场对美联储货币政策目标的理解还停留在过去的思维模式，担心通胀形势会引发货币政策提前收紧。实际上，美联储货币政策目标重心已经发生改变，市场对美联储政策意图的理解也要转变思路。

美联储政策目标正由抑通胀转向经济增长

尽管物价稳定与充分就业都是美联储的货币政策目标，但现实中某些时期的政策侧重点会有所不同。例如，20世纪80年代初，时任美联储主席保罗·沃克尔为控制高通(138.96,3.53,2.61%)胀而紧缩货币，物价稳定成为美联储的主要目标，为此不惜牺牲经济增长。最终通胀率下降、失业率上升，而稳定的物价环境为美国80年代中后期开启的经济繁荣打下了坚实基础。近期美联储货币政策目标的重心开始向充分就业、经济增长倾斜，与沃克尔时期的政策重心截然不同。我们从近期的政策和讨论中可见端倪。

一是最近美联储主席鲍威尔反复提及不会考虑加息，并强调尽管未来几个月物价会上升，但劳动力市场还没有恢复。4月14日，鲍威尔讲话称，虽然美国经济复苏正在加速，但失业率仍高于疫情前，将等到就业完全恢复后再考虑加息。更早些时候，3月美联储FOMC会议后，美联储官员也一致认为，尽管经济有所改善，但远未达到美联储的就业目标。

二是2020年8月27日，美联储修改了其货币政策框架文件《长期目标和货币政策策略声明》，考虑实行“平均通胀目标制”。引入“平均通胀目标制”意味着美联储主动将短期通胀目标定在2%以上，理由是一些时期的低通胀使得长期通胀率仍不超过2%。该声明中还对就业目标进行了修改，提升了就业目标的重要性，将就业目标的表述由充分就业的双向“偏离”改为单向“缺口”，表明美联储更加注重推动就业市场的修复。

三是早在疫情暴发前，现代货币理论（MMT）以及财政赤字货币化引起广泛关注和热烈讨论，这表明人们对通胀的担忧在减弱。尽管现代货币理论早在20世纪90年代就已诞生，但一直较为冷门，直到近两年才备受追捧，这与近年来发达国家“不惜一切”代价追求经济增速的诉求密切相关。2008年金融危机后，发达经济体长期的低通胀环境也弱化了政策制定者对通胀风险的担忧。

上述现象表明美联储政策目标越来越向经济增长倾斜。美联储认为通胀威胁不大，在与市场的沟通中也反复强调会容忍通胀在一段时间内高于2%，但目前市场人士普遍担忧上行的通胀风险会触发美联储收紧货币政策。

美联储政策目标转变的深层次原因

此次美联储货币政策目标重心侧重于经济增长，与美国国内外的经济政治环境密不可分，并且已经在美国政策层面达成了高度一致。

一是美国国内日益加速的贫富差距与民粹主义，需要通过经济增长来安抚。根据经济学家Saez（萨兹）和Zucman（祖克曼）的最新测算，美国1%的人口所拥有的税前收入占总收入比例达19%，0.1%的人口所拥有的财富占总财富比例达18%。特别是疫情冲击下，低收入群体的失业问题加剧，民粹主义和社会不满情绪进一步发酵，唯有通过增加就业、促进经济增长才能弥合社会分化的裂痕。

二是美国所面临的国际环境迫使其想方设法在尽可能短的时间内实现较快的经济增长，否则将影响其国际地位。当前国际竞争呈多极化发展趋势，尽管美国在经济、科技、军事等方面的领先地位没有改变，但与其他国家之间的相对差距在缩小。前任总统特朗普执政期间，美国与其传统盟友的关系出现裂痕，对美国维持全球领导地位形成了较大挑战。同时，中国的快速发展也被美国误认为是一种威胁。因此，尽快恢复和保持经济增长是美国应对国际竞争、维持全球领先地位的迫在眉睫的选择。

三是美国财政、货币政策的“正常化”高度依赖美国经济增速提升。为刺激经济复苏，拜登政府上台以来已经出台了1.9万亿美元经济刺激计划，3月联邦政府财政赤字高达6600亿美元，创该月历史新高。扩大的财政赤字需要大量发行政府债券予以支撑。近年来外国投资者持有美债比例持续下降。对比2009年，2020年外国持有者占比从30.1%降至25.6%，尤其是外国官方占比从22.0%降至15.2%。而美联储持有美债余额的占比则从2009年的6.5%大涨至2020年的17.0%。为配合积极的财政政策，2020年美联储持有新发美债比例达到53%。美国宽松的财政、货币政策已经深度捆绑。美债还本付息依赖于美国财政收入，而美国财政收入的主要构成是税收收入。2020年美国财政收入的96.6%来源于税收收入，其中个人所得税占比47.2%，企业所得税占比已从2016年的9.2%降至2020年的6.2%。4月8日，财政部长耶伦表示将加征企业税为拜登政府的财政支出提供资金。因此，长期来看美债还本付息、财政赤字缩减以及美联储减少购买美债，都高度依赖于税收收入增长，而税收收入又与就业水平、经济增速紧密相关。

有趣的是，近期拜登称其上任两个多月来，没有与鲍威尔交谈，以支持美联储货币政策的独立性。言下之意，美联储宽松的货币政策是其自身决策，而非政府干预。由此可见，无论是拜登政府经济刺激法案、税改计划，还是美联储货币政策，都无一例外地在“一切以经济增长为重”上达成了高度一致。

美国的宽松财政货币政策与经济复苏在赛跑

为对冲疫情冲击，美国实施了极度宽松的财政与货币政策。在不到一年时间内，美联储资产负债表从3.8万亿美元扩张到7.3万亿美元，几乎扩张了一倍，M2同比增速从疫情前的6.7%上升至今年2月的27.1%，2020年末美国政府债务余额达到27.7万亿美元。随着疫情缓解与疫苗接种普及，人们逐渐走出家门，前期着力于居民需求端的政府救助计划进一步推升通胀率，3月CPI同比增速达到2.6%，已经明显高于疫情前水平，创下2018年8月以来新高。核心通胀率也呈现上升态势，3月核心CPI同比增速达到1.6%。随着经济复苏进程加快，通胀率还有进一步上行的空间。

不仅通胀率在上升，资产价格也创下新高。今年3月末，美国三大股指已经较去年3月下旬低点反弹77.4%-93.1%，甚至较疫情前高点上涨11.6%-36.2%。今年1月美国标普CaseShiller全国房价指数同比增速达11.2%，较疫情前提升了近8个百分点。近期美国经济复苏、通胀预期以及美债供求关系变化，推高美债收益率，而作为重要的定价基准，美债收益率上行会影响资产估值。近期耶伦和鲍威尔都表示，当前资产价格高涨，但不构成恐慌理由。他们一方面认为金融系统具有较强韧性，另一方面寄希望于经济复苏带动的企业业绩提升和就业与收入增长能够支撑资产价格。

无论是狭义通胀率上冲还是广义资产价格高企，都在美联储的容忍范围内，这说明当前美国仍然以恢复经济、增加就业为政策着力点，为此宁愿牺牲短期物价稳定的目标。如果宽松的财政、货币政策最终能够成功托举经济，实现经济复苏的目标，那么经济增长就能解决就业、税收、政府债务、社会稳定以及国际地位等一连串问题，即使这个目标的实现以牺牲一部分通胀为代价。反之，如果宽松的财政、货币政策没有赢得与经济复苏之间的赛跑，那么可能陷入经济滞胀、政府债务高企的困境。

市场对美联储货币政策目标的理解也要转变思路

既不同于保罗·沃克尔时代致力于对高通胀的强力打压，也不同于2008年金融危机后致力于与低通胀做斗争，近期美联储货币政策目标重心已经发生改变，更加侧重于经济增长。尽管在与市场的沟通中，美联储反复强调关注经济复苏的可持续性，表达了对短期通胀的容忍度，但市场对美联储货币政策目标的理解还停留在以前对2%通胀目标的实现上，面对通胀走高犹如惊弓之鸟。随着美联储货币政策目标的改变，市场对美联储政策运行框架的理解也需要转变思路。

从我国实践看，《中国人民银行法》规定，我国货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。3月份我国CPI同比增速0.4%，核心CPI同比增速0.3%，仍维持在较低水平。随着消费恢复，CPI将有所上升，但由于我国供给能力较强，同时随着猪肉价格下降，预计全年CPI不超过2.5%。最近上海、深圳等一线城市房价热度较高，3月70个大中城市中房价环比上涨城市数量有所增加。今年3月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.4%，尽管比2月份高0.3个百分点，但增速仍为近年来的低位。中国房价调控政策收效明显。胡润研究院发表的《2020年度全球房价指数》报告称，去年内地只有七个城市进入全球房价涨幅前50，较2019年减少20个。整体来看，我国当前经济较快恢复，物价和资产价格水平基本稳定。总之，我国货币政策目标始终是保持物价稳定和促进经济增长。