康辰药业借道并购进军骨科 销售费用大幅超同行何时能解“苏灵依赖症”？

　　来源：投资者网 作者：陆永俊

　　康辰药业（603590.SH）4月7日披露，预计2021年1月至3月归属于上市公司股东的净利润为6188.83万元到6511.16万元，同比增加92%到102%。

　　就在两周前的3月23日，康辰药业（603590.SH）刚刚发布年报称，2020 年公司实现营业收入8.09 亿元，比上年同期减少24.14%；归属公司股东净利润比上年同期减少31.09%。公告当日，股价下跌2.83%，盘中最低价每股34.1元。

　　值得留意的是，期内康辰药业动作频频，包括主动放弃“迪奥”项目的研发，通过收购“密盖息”进军骨科业务，以及推进研发抗肿瘤新药。

　　公司业绩的波动表现以及生产经营方面的变化，诱发了外界对康辰药业未来能否通过并购实现业绩稳定的忧虑及对企业成长性的关注。

　　入局骨科意在缓解“苏灵依赖症”？

　　康辰药业于2018年在上交所挂牌上市，公司主要产品包括目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药“苏灵”，及在报告期内通过收购获得的“密盖息”鲑鱼降钙素注射液和鼻用喷雾剂。

　　公司年报显示，2020 年公司实现营业收入8.09 亿元，比上年同期减少24.14%；归属于母公司所有者的净利润1.83 亿元，比上年同期减少31.09%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.50 亿元，比上年同期减少35.93%。

　　公司就此表示，2020年疫情影响手术量下降，市场对“苏灵”的需求量缩小了，苏灵相关收入因此下降。值得留意的是，康辰药业依靠苏灵“供血”支撑现金流的现象却因此越来越明显。

　　梳理公司财报可见，“苏灵”是康辰药业主要收入的来源，近三年，单品“苏灵”对总营收的贡献超过九成，分别为94.98%、98.78%和97.97%。

　　面对这一尴尬局面，如何突破促进公司业务朝多元化方向发展，成为摆在康辰药业目前亟待解决的现实问题。

　　2020年4月，康辰药业发布2020年度非公开发行 A 股股票预案称，预计非公开募集资金总额不超过 4亿元（含本数），募集资金主要拟用于收购“密盖息”资产项目。之后，公司再斥资9亿元现金通过收购密盖息资产进入骨科领域，获得密盖息注射剂、鼻喷剂60%权益，以及特立帕肽生物类似药商业运营权。

　　据悉，交易方承诺，在公司合并报表范围内“密盖息”相关业务在2021年、2022年、2023年的净利润分别不低于0.8亿元、1亿元、1.2亿元。

　　然而，对标“苏灵”近三年平均8亿元左右的营收体量而言，“密盖息”1亿元左右的净利润能在多大程度上分散公司盈利波动的风险，还有待投资者进一步观察。

　　耗时近20年、耗资逾6400万新药研发停步

　　康辰药业在2020年报中强调，“创新药研发”是其一直坚持的核心战略。然而，公司研发创新药之路并非一帆风顺。

　　2020年4月21日，康辰药业公告宣布，公司审慎权衡处于补充III期临床试验阶段的在研新药“注射用盐酸洛拉曲克”（又称“迪奥”）项目继续开发的风险性和未来的临床价值，决定终止该项目的临床试验及后续研发。

　　统计数据显示，截至2020年3月31日，“迪奥”累计研发投入已达6407.01万元。随着康辰药业在期内宣布终止“迪奥”的研发，意味对公司在短期内推出新的创新药上市带来极大的不确定性。

　　据悉，目前康辰药业研发的药物共有五款，其中有三款肿瘤创新药，分别为KC1036、CX1003、CX1026。前两者处于临床 I 期，CX1026则处在临床前研究阶段。其中KC1036是全球首个三靶点酪氨酸酶抑制剂（anti-AXL/VEGFR2/FLT3），公司公告称其临床前数据显示具有显著抗肿瘤作用、有特异性好、安全性高的特点。

　　由此看来，康辰药业的产品线覆盖了凝血、骨科、肿瘤三大领域。

　　然而，康辰药业业务依赖“苏灵”的基本格局并未发生本质上的变化，对照“苏灵”的体量后，并购的“密息盖”及相关业务就有了“轻重”之分；对照了已上市药物之后，研发线上的抗肿瘤布局又显得不确定性强，尤其是自2002年获国家药监局批准开展I期临床试验，已耗时近20年，耗资逾6400万的细胞毒类抗肿瘤创新药“迪奥”在期内终止了研发。

　　研发失败或许是创新药研发的必经之路，但是对于一家医药上市公司而言，这份执著或许代价不轻。

　　创新药推广费高企背后那些事

　　作为国内少有的专注于创新药的公司，康辰药业依靠单品“苏灵”获得了极高的毛利，然而从公司近三年的年报看，高毛利并没有带来高净利。对主推苏灵的康辰药业而言，“销售费用”似乎占比过大。

　　康辰药业的销售费用主要由“宣传推广费”、“职工薪酬”、“差旅费”、“运输及仓储费”、“办公费”和“折旧费”构成。

　　期内，公司销售费用4.73亿元，受疫情影响较上期占比有所下降，但仍占到营业总成本超过七成。值得一提的是，这一数据明显高于业内可比较的其他公司——同一行业的“济川药业”、“海辰药业”、“丽珠集团”和“灵康药业” 销售费用的占比分别为49.7%、57.46%、32.96%和66.81%。

　　有市场声音称，康辰药业销售费用的提高或与两票制改革有一定关系。

　　安徽大时代投资咨询有限公司前副总梅俊向《投资者网》表示， “销售费用与两票制有关只是一种猜测，不能作为判断的依据。”

　　对此现象持质疑观点的香颂资本沈萌向《投资者网》指出，“‘两票制’是为了减少经销中间环节的成本，而且对于所有医药企业是统一要求，所以康辰药业的销售费用占比高，与两票制无关。因为其产品竞争力差，必须增加销售费用才能形成收入。”

　　“医药行业的销售费用高很正常。出现这种情况的原因与两票制有直接关系。两票制在落地时，一般药企仍旧必须依靠中间商才能处理好渠道开发和终端拓展的业务，这就导致本该由各级经销商各自承担的成本全部由药企承担，从而导致销售费用迅速放大。这是最主要的因素。”北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣向《投资者网》分析道，“除了竞品压力外，有些药企为了扩大现有产品的市场覆盖度，组建扩建自营销售队伍，这同样也会导致销售费用大幅上涨。”

　　值得注意的是，公司在2019年年报中首次提出将“公司+推广服务商=自营”的联盟模式取代“厂家与经销商”的营销模式。此举确实为公司巩固了较高的市场占有率，但负面效果就是销售费用也同比增加，从而近一步压低归母净利。

　　已经主动求变的康辰药业，未来能否实现业绩的稳定增长？当前产品布局下，公司成长潜力如何？我们将持续关注。