三花转债072050投资建议分析

　　三花转债申购代码：072050，配售代码：082050，正股代码：002050，正股简称：三花智控。目前转股价值103.57，规模30亿元，信用级别：AA+。

　　转债信息

　　转债名称 ： 三花转债

　　转债正股：三花智控

　　规模：30亿

　　评级：AA+

　　转股价值：103.57

　　期限：6年

　　下修转股价：30 ， 15 ，85%

　　强制赎回：30 ，15 ，130%

　　回售：30 ，70%

　　利息：0.2、0.4、0.6、1.5、 1.8、2

　　正股基本面

　　股权高度集中的民企。截至2020年底，公司第一、第二大股东三花控股、三花绿能分别持有公司29.78%、20.68%的股权，三花控股为公司的控股股东，张道才先生及张亚波先生、张少波先生父子三人合计控制三花控股62.81%的股权，三花控股及其控股子公司三花绿能合计持有公司50.46%的股权，张亚波先生直接持有公司1.45%，三人合计控制公司51.91%的股权，其中张亚波先生担任公司董事长兼首席执行官（CEO），张少波先生担任董事。质押方面，控股股东三花控股质押公司6.35%的股权，占其持有股权的21.58%，质押比例尚可。

　　公司主要业务包括制冷空调电器零部件、汽车零部件两大板块，其中制冷空调电器零部件主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域，下游客户包括松下、三菱、美的、格力、三星等国内外主要厂商;汽车零部件业务主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，广泛应用在传统燃油车、新能源汽车的热管理领域，下游客户包括特斯拉、大众等国内外主流整车厂商以及法雷奥、马勒等汽车零部件一级供应商。

　　公司生产基地全球布局，四通阀、截止阀主要生产区域为新昌生产基地和芜湖生产基地;电子膨胀阀主要生产区域为新昌生产基地;微通道换热器主要生产区域为杭州微通道杭州生产基地及墨西哥生产基地;汽车空调用膨胀阀和贮液器主要生产区域为三花汽零杭州生产基地。

　　公司制冷空调零部件中的主要阀类产品在全球市占率第一。截止阀、四通阀、电子膨胀阀等主要产品在国内市占率分别为40.97%、46.48%、24.47%，均处于市场龙头低位、且已经保持多年的龙头地位，产能扩张上、公司采取小步慢走的节奏，近年来产能仍在缓慢扩张。汽车热管理核心零部件早在2010年实现全覆盖，凭借研发与协同在新能源汽车热管理领域实现弯道超车。

　　2020年公司实现收入121.1亿元，其中制冷空调电器零部件96.41亿元、占比80%，仍然为公司的主要业务，其中四通阀（21.85亿）、截止阀（7亿）、空调用电子膨胀阀（13.77亿）、微通道换热器（12.3亿）等主要产品占比超过50%，整体上产品较为分散;汽车零部件业务收入24.69亿，其中新能源汽车类产品占比60%以上，保持较快增长。分地区来看，公司海内外业务各占一半。

　　随着汽零业务的增长毛利率逐年提升。虽然公司制冷空调电器零部件产品成本构成中直接材料占比在77%左右，但是销售定价基于电解铜的市场价格联动调整，毛利率在30%左右波动、受原材料价格影响较小，整体较为稳定，且随着公司成本控制力的提升近年略有上升;汽车零部件业务由于组件占比的提升以及美元贬值的影响毛利率略有下降，但仍高于制冷空调业务，因此过去两年公司毛利率整体表现为提升。

　　期间费用率略有上升。过去几年，公司期间费用率稳定在14%左右，2020年由于公司股权激励的执行、管理费用率略有提升;财务费用则受到2020年美元贬值的影响，汇兑损失增加，导致财务费用率略有提升;研发费用方面，近年公司研发支出逐渐增加、研发费用率上升至4.5%附近。整体上公司期间费用率较为稳定。

　　利润的现金质量高。过去几年除2017、2018年外，公司净现比均在150%左右，近年公司运营资本逐年优化;此外公司库存现金占总资产比近年维持在20%左右，整体现金流较好。而公司2017、2018年的投资支出增长主要为理财产品的购买，整体上公司投资、筹资、经营现金流匹配度较高。

　　利润加速增长，ROE保持相对较高水平。2017年公司将三花汽零并表，收入、利润大幅增长，之后几年在汽车零部件增长的带动下公司利润也呈现稳步增长的态势，不过由于公司净利率的小幅下滑以及资产规模扩张后周转率的小幅下降，导致公司ROE略有下降，不过仍然在15%，整体上维持较高水平。今年一季度，公司实现收入34.08亿元、同比增长37%，扣非归母净利润增长20.31%达到3.21亿，预计其汽零业务同比大幅增长、带动其整体收入的快速增长。

　　随着新能源汽车快速发展，公司汽零业务有望迎来量价齐升。一方面在各国政策目标指引下，新能车产销量有望快速增长，到2025年全球销量或将超过1000万辆;另一方面由于新能车电池、电机、空调系统与燃油车并不完全相同，对其单车的热管理系统价值量由燃油车的2000多元上升至6000多元，且燃油车热管理系统格局已定，新能车仍处于起步阶段、国内公司有望实现弯道超车。而公司当前已经形成完整的产品体系，涵盖汽车热管理所需的多个零部件，且主动与下游车企合作研发集成系统、提升粘性，目前已经切入特斯拉、大众、蔚来等国内外主要新能车客户。

　　制冷零部件领域，变频空调渗透率提升带动制冷电子阀需求的快速增长。随着《绿色高效制冷行动方案》的推出，以及定速与变频空调新国家标准的执行，变频空调的产量逐年提升，电子膨胀阀的销量也保持了快速的增长。2019年全国电子膨胀阀销量首次突破6，000万套，同比增长10.08%，2012年至2019年，电子膨胀阀销量复合增长率达到21.72%。而未来随着变频空调渗透率的增长，电子膨胀阀的渗透率也将进一步提升。

　　申购建议

　　质地不错，业绩处于反转增长中，目前正股处于中低位，但含权太低，风险相对较大。如果采取逆向思维，可能是一个不错机会，毕竟正股质地是不错的，长远看还是会不错。