捷捷转债370623申购价值分析

　　捷捷转债申购代码370623，上市代码123115，正股代码300623，正股简称：捷捷微电。当前转股价值107，发行规模107，溢价率-7.14，信用级别AA-。

　　转债基本条款分析

　　捷捷转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为11.95亿元，初始转股价格为29.00元，参考公告发行日正股收盘价格30.15元，转债平价103.97元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年6月4日）为6.80%，到期赎回价113元，计算纯债价值为80.48元。综合来看，债券发行规模一般，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

　　正股基本面

　　质押较低的民企。截至2021年一季度末，黄善兵、黄健和李燕三人合计持有公司38.03%的股权，为公司实际控制人，黄健和李燕为黄善兵的儿子和儿媳。其中黄善兵是公司的创始人之一，现任公司董事长，黄健先生任公司副董事长与总经理。质押方面，公司控股股东捷捷控股质押公司2.99%的股权、占其持有股权的10.72%，质押比例较低。 公司从事功率半导体芯片和器件（经封测后的芯片）从研发到生产销售的业务，产品分为晶闸管系列、防护器件系列以及MOSFET系列，晶闸管主要用于电力变换与控制;防护器件主要用于等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，防护内部昂贵的电子电路;MOSFET是电子电力系统的核心器件，用于电能转换与电路控制，其中晶闸管和防护器件主要采用IDM的生产方式，MOSFET主要采用Fabless+封测的业务模式、且部分产品仍需要委外封测。 各类产品的应用下游包括家用电器、漏电断路器、汽车电子、新能源汽车/充电桩等民用领域，无功补偿装置、电力模块、光伏新能源等工业领域，通讯网络、IT 产品、汽车电子等防雷击和防静电保护领域。 到2021年一季度末，公司芯片年产能达到295万片，比2019年增长超过70%，且每年产能利用率均可达到100%以上，产线处于饱和状态;一季度末公司器件年产能为41.48亿只、比2019年增长接近2倍，且历年产能利用也处于饱和状态。

　　2020年公司收入共10.11亿元，其中晶闸管系列4.26亿元、占比42%，防护器件系列3.8亿、占比38%，MOSFET系列1.89亿元、占比18%，三类产品收入均快速增长，其中MOSFET系列增长最快、占比也快速提升。分区域来看，目前公司产品以内销为主，海外占比在10%左右。

　　毛利率维持较高水平。过去几年来，公司综合毛利率在50%左右、一直处于较高位置，其中晶闸管系列产品定位进口替代中的高端产品，市占率较高（亚太市场的市占率约为16.89%，全球市占率约为6.10%）、市场影响力强，因此其芯片与器件的毛利率较高;防护器件产品随着市场影响力的提升毛利率也不断提升;MOSFET系列产品为2018年新开拓业务、尚处于起步阶段，且其产品为Fabless+封测的业务模式，因此毛利率偏低。不过由于2018年低毛利MOSFET系列产品的加入，公司的综合毛利率由2016年的55%下降超过5个百分点，当前整体上较为稳定。

　　期间费用稳中有降。过去几年随着公司销售规模的扩张以及下游客户的稳定，销售费用率逐年下降;管理费用率在公司上市成功后则有明显下降，不过近年随着公司新厂区的投建，办公楼与设备的折旧增长导致销售费用率仍处于较高位置。而财务费用则受公司银行存款规模的影响，自2017年上市后存款的利息收入较高，而随着项目的投入存款利息逐年下降，整体上公司负债率不足15%，当前几乎没有有息负债。

　　技术实力较强，研发投入不断增长。功率半导体分立器件的芯片技术是企业的核心竞争力，而公司过去不断投入研发，研发费用率由不足5%上升至当前的7.38%，研发人员占比由11.5%上升至15%，人数翻倍。公司较大强度的研发投入将为其构建较强的技术壁垒与人才壁垒，增强产品的市场竞争力、提升份额。

　　2020年公司实现收入10.11亿元、同比增长50%，归母净利润2.83亿元、同比增长49.45%，收入、利润均保持快速增长，而一季度公司收入、利润更是保持130%以上的速度。从盈利能力角度来看，2020年公司ROE为12%，比此前进一步下滑，主要在于低毛利的MOSFET产品拉低公司净利率，从而导致ROE有所下滑，但整体上公司ROE仍然保持较高位置。

　　长期看国内半导体分立器件需求稳步增长，进口替代趋势明显。近年来，新能源汽车/充电桩、智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴应用领域将成为国内半导体分立器件产业的持续增长点，我国分立器件市场各应用领域均保持着较高的增长速度行业呈现良好的发展态势，过去5年我国半导体分立器件市场规模复合增长达到10%。而另一方面，半导体分立器件行业起步晚，受制于国际半导体公司严密的技术封锁，不少高端产品仍依赖进口，国内竞争主要集中在中低端产品领域，目前功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，国产分立器件占比较高。过去几年随着国家对半导体产业发展的支持，进口半导体分立器件占比呈显著下降趋势，进口规模由80%以上下降至60%，进口替代正在加速。

　　短期受制于供给不足、需求旺盛，行业景气度较高。短期受疫情影响、海外代工产能出现下滑，国内外芯片代工产能呈现紧张状态，2020年下半年开始国内代工厂纷纷涨价;而需求端受新能源汽车、汽车电子化、风电光伏以及5G通信等下游拉动，较为旺盛，尤其是细分的MOSFET系列产品在5G基站、大数据、消费电子快充、变频家电、新能源汽车等中高端应用领域广泛使用，需求增长最为迅速。行业景气度较高，产品价格能维持高位甚至在供需关系紧张的背景下进一步上涨。 公司产能释放助MOSFET业务快速增长，传统晶闸管、防护器件也稳步增长。公司自2018年新增MOSFET业务以来，快速突破，收入与毛利率双双快速增长，当前在研发的加持下中高端相关产品有望继续放量;而另一方面当前MOSFET仍是Fabless+封测，未来随着募投项目封测产能的释放，继续助力MOSFET收入与毛利率的增长。而传统业务方面，晶闸管本就是国内龙头，市占率未来仍将继续提升，防护器件方面随着前次募投项目的逐步达产，也将保持较快增长。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价114-118元，建议积极申购。截止至2021年6月4日，捷捷转债平价在103.97元，参考相似行业，评级相近的可比转债朗科转债（评级AA-，存续债余额3.80亿元，平价109.22，转债价格119.69，转股溢价率9.59%）和韦尔转债（评级AA+，存续债余额24.40亿元，平价128.48，转债价格151.00，转股溢价率17.52%），捷捷转债定位应略高于朗科转债，低于韦尔转债，捷捷转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在114-118元附近。

　　我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性偏低，机构入库不易;2、公司是是功率半导体分立器件行业内专业从事芯片设计、研发、制造和器件封装的主流企业，芯片设计制造能力突出;3、人工智能、先进计算、物联网、新能源等新兴产业需求旺盛，公司中高端 MOS 领域已有突破，未来有望实现中高端产品放量;4、功率器件进口替代趋势加速、产品结构升级及下游客户需求增长。

　　综合分析，我们预计捷捷转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在114元-118元附近，建议积极申购。