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万兴转债370624打新价值一览
2021年6月9日万兴转债发行，积极参与申购。
转债基本条款分析
万兴转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为3.79亿元，初始转股价格为49.78元，参考公告发行日正股收盘价格57.48元，转债平价115.47元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年6月7日）为9.00%，到期赎回价115元，计算纯债价值为73.19元。综合来看，债券发行规模偏小，评级偏弱，债底保护性较低。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
正股分析
万兴科技集团股份有限公司是一家主要从事创意软件研发、销售及提供相应技术支持服务的国家级高新技术企业。公司大力推进战略聚焦及升级，深耕数字创意软件市场并积极拓展办公效率、数据管理软件领域。公司主要产品包括数字创意产品，办公效率产品，数据管理产品，公司持续获得中国政府的“国家规划布局内重点软件企业”认证。
软件行业产业链自身可按其产品层级分为系统软件领域、支撑软件领域以及应用软件领域。目前系统软件、支撑软件领域已被以微软、甲骨文等公司为首的国际软件巨头垄断。我国软件业起步相对较晚，软件企业以应用类软件开发为主，在解决用户需求方面具备更强的竞争能力。消费类软件产品产业链上游包括开发所需计算机、移动智能设备等硬件设备提供商和系统软件、工具软件、平台等提供商，产业发展成熟，产品质量和价格稳定。产业链下游包括线上渠道商、网上直销销售平台和线下渠道商，其中线上渠道主要涉及线上商城、应用商店（如 App Store、Mac App Store 等）、联盟代理商等。消费类软件市场容量较大，细分领域较多，虽然软件开发商数量较多，但市场竞争主要分布在各细分市场的开发商之间。数字创意软件市场目前竞争激烈，存在一定相似性的企业主要有 Adobe 公司，讯连科技、Corel 公司等;数据管理软件涉足的企业主要有猎豹移动、Cellebrite 公司等;办公效率软件市场有Adobe 软件、Nitro 公司、福昕软件和深圳市爱思软件等。
万兴科技通过互联网线上交易方式为全球用户提供数字创意（视频编辑软件 Filmora）、办公效率（万兴 PDF 专家）、数据管理（万兴恢复专家）等三大类消费类软件产品及服务。公司营收同比增速近几年持续上升到去年的38.8%，今年一季度回落到28%。销售净利率基本在11-14%之间波动;净资产收益率波动降低到14.7%;净利润同比增速波动较大，近三年及一季度分别为30.5%、11.6%、67%、-1.5%。公司资产负债率约22%，整体债务压力非常轻，应收款占总资产比重仅在2%左右，商誉占总资产比重微幅上升到14%。大股东质押比例约6%，今年会有两次解禁，但合计占总股本比例不到0.4%。
转债上市初期价格分析
转债首日目标价127-130元，建议积极申购。截止至2021年6月7日，万兴转债平价在115.47元，参考相似行业，评级相近的可比转债今天转债（评级A+，存续债余额2.79亿元，平价101.72，转债价格112.21，转股溢价率10.31%）和拓尔转债（评级AA-，存续债余额8.00亿元，平价99.90，转债价格113.01，转股溢价率13.12%），万兴转债定位应高于今天转债，接近拓尔转债，万兴转债上市首日转股溢价率水平应该在【10%，13%】区间，转债首日上市目标价在127-130元附近。
我们判断，1、转债评级较低，发行规模较小，转债流动性较弱，债底保护性较低，机构入库较难;2、公司是消费类软件开发企业，收入主要来源于欧美市场，布局数字创意、办公效率和实用工具三大块，通过收购移动端出海视频创意类软件企业格像科技，推动自身桌面端和移动端协同互补;3、公司所处软件行业，盈利模式造就高毛利率水平，成本费用主要集中在产品推广销售费用，研发持续投入，匹配业绩增长状况;4、下游视频类相关应用场景需求旺盛，新项目有望推动资源商城框架体系、创意素材创作者平台、消费者社区三大模块的建设和AI相关技术研究。
综合分析，我们预计万兴转债首日上市转股溢价率在10%-13%附近，对应价格在127元-130元附近，建议积极申购。
转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0019%~0.0023%附近。根据最新财报数据显示，正股万兴科技前两大股东为吴太兵和深圳市亿兴投资有限公司（19.26%/15.25%），合计持股比例34.51%，前十大股东持股比例52.53%，公司股权结构较为集中，且限售股占比23.15%，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则万兴转债留给市场的规模为1.52亿元~1.90亿元。
当前万兴转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的濮耐转债（AA，发行规模6.26亿元）、正川转债（A+，发行规模4.05亿元），网上有效申购户数约804万户/809万户。假定万兴转债有效申购户数为810万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0019%~0.0023%附近。
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