长汽转债783633申购价值分析

　　6月10日，长城汽车公开发行35亿元可转换公司债券，简称为“长汽转债”，债券代码为“113049"。

　　转债信息

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2.0%，低于近期发行转债的平均票面利率水平;到期赎回价格为107元，也低于市场平均水平。

　　信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AAA、AAA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1)转股价修正条款(15/30，85%);2)有条件赎回条款为(15/30，130%);3)回售条款(30，70%)。 综合来看，公司本次发行利率低于行业平均水平，附加条款中规中矩。公司发行公告日收盘价为38.19元，对应平价为99.48元。本次发行的长汽转债评级为AAA、期限为6年、6月7日6年期AAA级中债企业债YTM为3.7599%，本文取YTM为3.8%，测算转债纯债价值为88.58元，债底保护一般;到期收益率为1.7%，低于同期限国债收益率。

　　正股基本面信息

　　长城汽车是全球知名的SUV和皮卡制造企业，主要从事整车研发和生产业务，也具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。公司旗下拥有哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四个品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，动力包括传统动力车型和新能源车型。公司哈弗品牌SUV全球累计销量逾 650 万辆，连续11年蝉联中国SUV销量冠军;WEY 品牌全面焕新，成为首个销量累计40万辆的中国豪华 SUV 品牌;长城皮卡连续23年保持国内、出口销量双第一;长城炮自推出后，供不应求，月销突破1.5万辆;电动车品牌欧拉推出后势如破竹，销量快速增长;欧拉品牌则稳居新能源行业第一阵营。公司产品积淀深厚，市场认可度较高。

　　长城汽车是国内具有突出特色的头部整车生产企业。其在SUV、皮卡、细分新能源车市场都具有明显的竞争优势。2018年后，在国内整车销售连续三年下滑的背景下，长城汽车凭借在原有细分领域不断进行产品升级，稳固基本盘。更不断的推陈出新，在皮卡领域突出了长城炮，哈弗品牌推出大狗，WEY品牌推出坦克300，欧拉推出好猫等爆款，在与传统巨头竞争过程中，避开了并不占优的轿车市场，而在更细分领域形成了很强的产品竞争力，完成了较高毛利率水平下的正销售增长。

　　反观长城汽车的发展历史，不难发现其在非主流的细分领域具有很强的拓展和研发能力。在皮卡领域起家的长城，通过精准抓住了SUV市场的爆发的战略布局，迅速打造出了哈弗H6等一些列SUV爆款，充分享受了SUV普及化的红利，并在家用SUV市场形成了占领消费者心智的品牌效应;而在近两年市场普遍认为SUV发展乏力，产品天花板逐步到来的时候，长城又再次推出了坦克300这一更细分领域的爆款车型，打开了新的增长空间。从过往发展来看，长城的优势是对乘用车细分市场发展的准确趋势把握，同时又具有很强的产品研发打造能力，可以在行业趋势形成之前准确找出消费者的潜在需求，并迅速推出竞争力强大的产品矩阵占领细分市场。这一点在欧拉系列，炮系列、坦克系列等产品的推出、迭代中可见一斑。

　　长城汽车过去数年的发展，基本都延续3年左右的产品周期。去年推出的坦克和炮系列，可以认为是长城新一轮产品周期的开始，企业具有很强的业绩上行冲力。同时长城在新能源车领域虽然起步晚于同行，但通过细分领域的差异化打法，稳固了新能源车的产品基本盘，同时向下布局的蜂巢能源也不断迭代更新动力电池体系。未来长城新能源产品在细分领域进一步加密布局可以期待。

　　综合来看，长城汽车是国内少数在细分领域发展卓有成效的整车生产企业。目前处于新一轮产品周期的上行阶段，业绩释放可以期待。同时长城汽车作为对行业、产业趋势把握精准，以及在细分市场产品打造能力突出的企业，在目前转债市场中具有明显的稀缺性。因此建议一级积极参与，二级市场目前正股估值较贵，以β思路参与，关注宏观流动性收紧对估值的负面影响。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。本次转债评级AAA、发行日平价99.48元，当前市场中可比标的广汽转债(最新收盘价107、转股溢价率31.12%)，预计本次转债上市首日价格在115~120元之间;本次转债设仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为14亿元，进一步假设网上850万户申购，则中签率在0.016%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。