软银走出“生存模式”正卷土重来？生态系统存在固有缺陷

每天早上8点到晚上10点之间，孙正义（SonMasayoshi）都会坐在其位于东京的豪宅里，做着他独一无二的娱乐活动：评估科技项目并向创业者分配资金。在家工作并没有拖慢这位软银亿万富翁的脚步。在这家日本巨头5月12日举行的财报电话会议上，孙正义声称其在三个月内投资了60家公司。从1月到3月份，他每周发放2.1亿美元资金。

在过去的四年里，软银向初创企业投入了大约840亿美元资金。在组建持有资金986亿美元的投资工具愿景基金(VisionFund)之前，软银就是全球最大的科技投资者。软银支持的224家科技公司包括早期的初创公司到字节跳动这样的老牌巨头。像「大量」、「更好」和「前进」这样的字眼儿，都暗示着其改变食品、健康和银行等行业的使命。数据提供商PitchBook的数据显示，根据软银和其他风险投资(VC)基金使用的估值，这些获得软银投资的公司总价值高达1.1万亿美元。

走出生存模式，押注带来丰厚回报

2020年春天，软银的「科技帝国」几乎崩溃。随着新冠肺炎的传播和市场震荡，软银的贷款人受到了惊吓，其债券收益率飙升，投资者想知道孙正义的平底船如何（或者是否）能安然度过这场危机。他的标志性做法——大举押注，与其说是基于电子表格统计和评估，不如说是基于「感受交易的力量」，但其看起来比以往任何时候都更具风险性。

办公空间共享创企WeWork的首次公开募股(IPO)在疫情爆发前就受到重挫。在2020年2月至3月期间，软银股价暴跌了50%以上。但随后市场反弹，美联储通过支持垃圾级公司债券市场(软银的债券评级低于投资级)来注入流动性。软银宣布出售其2520亿美元总资产中的410亿美元，以支撑其继续运营。

现在，孙正义再次被视为天才。事实证明，在数字加速的新冠疫情经济中，支持科技宠儿仍是完美的战略，他的直觉得到了回报。在短短一年多的时间里，软银已经从「生存模式」走出来，转变为像巨型自动取款机那样喷吐现金。韩国电商Coupang的上市为软银带来了240亿美元的利润。软银支持的另外几家公司也进入了IPO市场，股票变得炙手可热。

5月份，软银公布的年度净利润达460亿美元，是日本公司有史以来的最高水平。更多的好消息也接踵而来：6月10日，软银持股约20%的中国网约车公司滴滴出行表示，其股票将以1000亿美元左右的估值上市。尽管最近股价有所下跌，但软银的市值仍高达1260亿美元，比2020年3月低谷时高出600亿美元。

正如软银的一位大股东所说，在经历了这样动荡的时期后，「软银变得不可触碰。」然而，人们似乎忘记了这样的事实，那就是软银在1年前经历了日本企业史上最大的亏损之后，获得了丰厚的利润。同样被遗忘的还有近年来人们耳熟能详的批评：孙正义对软银花费的每一分钱有最终决定权，是他挑选了被炒作的投资。

也许被遗忘最彻底的是，软银已经成为科技浪潮的缩影，但偶尔也会有些旁观者认为其以可疑的方式行事。软银回避共同的治理标准，并卷入了近年来欧洲最大的两起公司丑闻，包括德国支付处理商Wirecard欺诈案和正面临破产的英国供应链金融公司Greensill。而且，软银与两家公司创始人的联系也越来越紧密。

软银资产主要由四个主要部分组成

软银由孙正义于1981年创立，目的是分发计算机软件。软银在上世纪90年代首次涉足互联网服务，之后将自己重塑为电信公司。它在2006年收购了英国移动运营商沃达丰(Vodafone)的日本业务。2013年，又收购了美国移动运营商Sprint。2000年，孙正义斥资2000万美元收购了中国电商初创企业阿里巴巴大量股份。这笔押注为孙正义赢得了科技远见卓识的赞誉，阿里巴巴现在的市值接近6000亿美元。这也激励了孙正义将软银转变为投资公司的渴望。

2018年，孙正义剥离了部分日本电信业务资产，并推出了愿景基金。在人脉深厚的前德意志银行金融家、孙正义的重要副手拉吉夫·米斯拉(RajeevMisra)的帮助下，软银不满足于创建只持资10亿至100亿美元的小型风险投资工具，而是从沙特公共投资基金(PIF)筹集了450亿美元，从阿布扎比主权财富基金穆巴达拉(Mubadala)筹集了150亿美元。这家日本公司自己也投入了280亿美元现金和资产，其中包括其在2016年收购的英国微芯片设计公司Arm的一部分。

如今，软银主要由四个部分组成。到目前为止，最有价值的是其所持阿里巴巴24.85%的股份，价值1440亿美元。第二部分包括其剩余的移动业务和Arm(即将被出售)。第三部分是软银的两只愿景基金，第四部分是去年成立的内部对冲基金北极星(Northstar)。孙正义坐镇中枢。

孙正义对软银的最新迭代有两大想法。第一是将科技投资与金融工程相结合。为了提高回报，他选择了传统的风险投资，并增加了杠杆和复杂的结构。第二，孙正义希望创建以软银为核心的完整科技「生态系统」。尽管软银通常只拥有投资公司的少数股权，但孙正义希望它们能像集团下属的不同部门那样合作。这种模式意味着，这些公司能够在各自擅长的方面相互提供帮助。

让我们首先从金融领域开始解释。在软银最高层，与孙正义关系密切的是多位交易员，他们曾在德意志银行工作，当时这家德国银行以喜欢冒险而闻名。其中首当其冲的就是米斯拉，他是软银运营愿景基金实体SBIA的负责人。孙正义似乎更喜欢他们虚张声势的风格，而不是那些老派的、更保守的风投类型。

卷入欧洲两起最大公司丑闻

正是这样的投资风格让软银陷入了Wirecard的惨败中。2019年初，这家德国公司的股价从2018年末的峰值下跌了一半，此前有报道称该公司存在会计违规行为。2019年3月28日，当时是德国蓝筹股DAX30指数成份股的Wirecard表示，它正在就一系列调查报告起诉英国《金融时报》。当时，软银的另一位前德意志银行交易员阿克沙伊·纳赫塔(AkshayNaheta)，选择以充分利用软银声誉的方式全力支持这家有争议的公司。

2019年4月24日，Wirecard宣布，软银的一家「附属公司」将通过可转换债券向其投资9亿欧元(10亿美元)。软银还与Wirecard达成了一项合作协议，为这家支付公司与其他软银公司(包括愿景基金投资企业)开展业务铺平了道路。这家世界上最大的科技投资者显然认可了Wirecard，这促使这家后者的股价上涨了21%。同时也提升了Wirecard的信誉。

Wirecard的交易有两个不同寻常的方面。第一，事实证明软银的支持是短暂的。后来有消息称，这笔9亿欧元的债券几乎在发行后就进行了再融资，立即获得了6400万欧元的利润。2020年6月，在英国《金融时报》的报道被证明是准确的之后，当Wirecard破产时，损失的是其他投资者。

第二，软银自己没有向Wirecard投入资金。这样做的「附属」基金是由愿景基金监管者SBIA管理的，其投资者包括少数旨在赚取个人利润的软银高管，其中包括纳赫塔、米斯拉和软银前战略主管、阿布扎比主权财富基金的萨戈·卡特苏里(SagoKatsunori)。

Wirecard向金融市场公布了与软银的协议，鉴于《金融时报》对Wirecard的报道，金融市场对软银来说存在丧失声誉的风险。最终，债券交易的大部分直接利润流向了附属公司的个人投资者，而不是软银或其股东。Wirecard后来的内爆证实了软银的声誉风险。一位知情人士还证实，SBIA管理的附属基金头寸意味着，如果Wirecard破产，它将失去潜在收益。

知情人士表示，纳赫塔及其同事正在组建一个团队，根据SBIA与Wirecard之间的合作协议，将Wirecard介绍给某些愿景基金的投资组合公司。这些投资组合公司包括科技界的明星，他们的默许可能会给这家境况不佳的德国公司带来公关刺激，这也可能会提高软银高管的回报。结果，由于《金融时报》的报道，愿景基金投资的公司避开了Wirecard。

北极星是孙正义试图涉足金融领域的又一个例子。软银的最新部门看起来与孙正义自称的投资新公司的愿望截然相反，孙正义希望投资于300年后的未来。北极星的任务似乎是对公开上市股票进行短期押注，任何拥有经纪账户的人都可以买入或卖出这些股票。这种明显背离孙正义初衷的原因之一是，软银手头有大量现金。当早期疫情造成的财务困难缓解后，410亿美元资产出售的部分收益可以再进行投资。大多数公司将闲置现金投资于政府债券，但这显然不是孙正义的风格。

北极星的主管是现年39岁的纳赫塔，但他显然不是领导这家基金的最佳人选，该基金押注了多家世界上最大公司的股票。离开德意志银行后，纳赫塔成立了自己的选股公司，似乎专注于中型股。相比之下，北极星利用被杠杆放大的软银闲置现金，部署了巨额资金。去年9月，投资者开始注意到，一家市场参与者以科技为重点的押注如此之大(结构同样复杂)，以至于其单枪匹马就导致某些公司的股价飙升。没过多久，北极星就被揭开了「纳斯达克鲸鱼」的面纱。在截至2021年3月的1年里，该公司在衍生品交易上亏损56亿美元。

美国证券交易委员会(SEC)在3月份表示，该机构正在调查软银。不过软银发言人表示，该公司「不知道SEC对该公司的证券交易进行了任何调查，也没有接到此类调查的通知」。

供应链金融公司Greensill曝光固有缺陷

如果说Wirecard和北极星投资是孙正义对金融领域偏好的例证，那么Greensill的兴衰故事则突显了其生态系统存在的固有缺陷。软银吹捧这是一种竞争优势，它定期为所有受其投资的公司创始人举办聚会。在最好的情况下，生态系统可以成为企业家分享想法、提振销售和提振前景的一种方式。但这也可能导致软银是少数股东的公司觉得有必要偏袒生态系统的其他部分，即使这显然不符合非软银投资者或交易对手的利益。软银表示，其投资组合公司「完全自主决定是否合作」。

对于软银来说，Greensill可以有多种用途。其澳大利亚创始人莱克斯·格林西尔(LexGreensill)准备了精心排练的故事，讲述了如何利用科技改造僵化的行业，这也是孙正义的特殊配方。Greensill可以用来造福软银的生态系统，它的旗舰产品是，在企业向客户开出发票、但尚未收到付款之前，向企业发放贷款，帮助它们渡过难关。然后，Greensill重新包装这些以发票为担保的贷款，并将其出售给投资者。瑞士信贷向包括家族理财室和企业财务主管在内的客户提供购买这些债券的资金。

孙正义称Greensill为「财大气粗的公司」。从2019年5月开始，愿景基金向Greensill投资了14亿美元，使其创始人变成了账面上的亿万富翁。去年初，这笔投资开始证明其价值。愿景基金中的某些公司急需资金。比如，像现已破产的美国建筑初创公司卡特拉(Katerra)这样的公司发现，用软件建造房屋不容易变得更便宜、更快。印度连锁酒店集团Oyo试图加速扩张。WeWork破产后，潜在的贷款人避开了许多愿景基金公司。

Greensill可以帮助填补这个空缺，它借钱给卡特拉和Oyo，或者更确切地说，瑞士信贷的客户间接借钱。有时，软银的某些投资组合公司筹集新股本并不符合软银的利益，毕竟较低的估值可能会迫使软银对其持股进行重新估值，从而产生亏损。有Greensill在手边向陷入困境的公司提供贷款，最终被证明是有用的。

然而，这也带来了潜在的利益冲突。软银同时投资了提供贷款的公司(Greensill)和后者借款的公司(卡特拉、Oyo以及其他公司)。软银向瑞士信贷基金投资超过5亿美元。Greensill的消亡意味着，它昔日的支持者可以把自己描绘成自己的金融受害者之一。一位知情的前软银高管表示，情况很复杂，但利益冲突是可以控制的。瑞士信贷就对此不以为然，它正在准备对软银提起诉讼。软银表示：「根据现有的SBIA政策，任何潜在的冲突都得到了适当的处理。」

公司治理改进缓慢，个人与公司利益难区分

2019年末，软银似乎可能会走一条不同的、争议性较小的道路。据估计，软银的股价较其所持公司股份的价值有70%至75%的折让，这是该指标的历史低点。来自纽约的激进对冲基金埃利奥特管理公司(ElliottManagement)发现了一个机会。简化软银的结构，改善治理，向股东返还资金，这些都是经过时间考验的方法，可以缩小综合企业的折让幅度。

疫情早期的恐慌迫使孙正义采取行动。410亿美元的资产出售包括软银剩余的大部分美国电信业务，该公司还计划将Arm出售给规模更大的芯片制造商英伟达，该交易正在等待监管部门的批准。这在一定程度上精简了团队，但它也加速了软银从一家实力雄厚的电信公司向一家复杂的投资控股公司的蜕变。

埃利奥特公司的敦促推动了软银对某些标准问题的治理改进，比如任命一名女性进入全男性董事会，并增加独立董事的数量。截至2021年6月，9名董事中有4人被视为独立董事，而2019年1月的12名董事中只有3名独立董事。然而，很少有观察人士认为这能解决所有潜在问题。自去年年初以来，软银多位经验丰富的法律事务和合规高管离职。据知情人士透露，软银的文化是这些人的共同担忧。据称该公司纵容利益冲突，而对金融中介机构的使用是另一个令人担忧的问题。

最近宣布离职的是川本裕子(KawamotoYuko)，她是软银首位女性董事，也是一位受人尊敬的公司治理专家。据报道，由于在内部控制问题上与孙正义意见相左，川本裕子在任职仅一年后就离职，在日本国家人事管理局担任专员。5月21日，她发表了一篇对软银治理的描述，呼吁更多的内部审查和更多的异议声音。

川本裕子评论说，如果鼓励发表不同意见或在必要时持不同意见的做法在整个软银得到更广泛的普及，那将是件好事。软银对此表示，「建设性的辩论是董事会有效的标志」，川本裕子赞同治理改革，包括任命首席风险官，这是她曾建议的。但软银发言人表示：「川本裕子离开并不是因为意见不合，而是因为她被任命担任政府职位。」

在现有的治理安排下，可能会突然出现潜在的问题交易。例如，据英国《金融时报》报道，Wirecard和SBIA向德国金融家克里斯蒂安·安格迈尔(ChristianAngermayer)支付了数百万美元费用，作为其为软银子公司的可转换债券交易提供便利的回报。

另一个例子是，去年夏天，软银首席运营官马塞洛·克劳尔(MarceloClaure)以约5亿美元的价格购买了移动运营商T-Mobile的500万股票。这笔收购的资金来自软银的一笔贷款。T-Mobile的股价已经上涨，克劳尔将保持上行空间。但如果T-Mobile倒闭了，软银将不得不想方设法从自己的高管那里拿回数亿美元。软银发言人表示：「收购T-Mobile股份的贷款进一步将软银股东的利益与管理层的利益联系起来。根据我们的合并协议条款，如果软银继续表现良好，股价达到150美元，那么软银股东将获得超过70亿美元的T-Mobile股权。」

据一位熟悉愿景基金的人士透露，至少在一个案例中，一位高管在软银支持一家未上市公司之前就私下投资了该公司，导致后者估值大幅上升。SBIA高级管理合伙人迪普·尼沙尔(DeepNishar)对成立于2016年的AI初创公司Petuum进行了个人投资，然后在2017年领导愿景基金对该公司进行9300万美元的押注。

软银的政策允许尼沙尔保留个人投资，这笔投资已向愿景基金的有限合伙人披露。软银表示：「对Petuum的投资已经披露，符合公司的政策，在成长期投资中是相对常见的做法。」其他风投公司称这种做法很少见，通常要求高管在这种情况下以成本价出售公司的股权。

治理专家始终在努力解决的另一个大问题是，软银与孙正义的个人利益如何区分。界限似乎并不总是清晰的。该公司的许多活动被设计成这样的模式：相对于其他软银股东来说，孙正义获得了过大份额的利润。以北极星为例，当该基金成立时，三分之一的投资资金来自孙正义，这为他带来了北极星三分之一的利润。但该基金实际上受益于软银，而软银71%的股份由其他股东持有，它的交易或明或暗地得到了软银资产负债表的支持。

首席执行官在其公司的某个部门拥有个人利益的一个明显的潜在问题是，这样的老板不能公平地配置资本。在这种情况下，将现金转移到北极星可能会导致其利润激增，并在一定程度上流向孙正义本人。北极星的结构，包括孙正义个人持有的股份，都得到了软银董事会的批准，董事会独立于孙正义讨论了此事。

软银坚称其治理和财务状况良好。长期以来，软银始终坚持一项政策，即手头保留足够的资金，以偿还未来两年到期的所有债券。去年危机后的资产处置导致集团负债减少。软银表示，它不想借入超过所持股份(例如阿里巴巴股份)价值的四分之一债务，这些股份通常被用作贷款的抵押品。

这对少数股东和其他观察人士来说只是部分安慰。以投资公司的标准来看，软银自称的杠杆上限很高。信用评级机构标准普尔(S&P)表示，它不同意软银计算信贷资产比率的方式。软银表示，标普用自己的方法计算该比率，并已将软银的评级展望从负面修正为稳定。有些公司获得的标普评级高于软银，尽管它们在标普调整后的比率弱于软银。软银发言人表示，由于该公司创造了改善的记录，这将有助于提升标普的比率水平。该公司正在「继续与标普进行沟通，以进行升级」。

IPO热潮逐渐消退，内部潜在利益冲突加剧

软银整个公司都在大举举债。愿景基金可以以其投资公司股权抵押借款，尽管这些公司本身就已经负债累累。众所周知，孙正义已将自己在软银的股份质押，以资助与该公司相关的活动。另一家信用评级公司穆迪(Moody‘s)将由此产生的资本结构描述为流动性、复杂性和透明度有限。分析人士抱怨称，信息披露太少。

公司治理、债务、软银与Wirecard和Greensill的关系，目前这些都不太可能困扰孙正义。有迹象表明，在百年一遇的企业版洪水中幸存下来后，孙正义变得更加大胆。这是有风险的，一位软银股东警告说：「孙正义及其高管团队似乎取得了太多成功，以至于他们产生一种感觉，‘大家能不能离我们远点儿？’如果他们认为不那么需要关注公司的治理，那么这可能是危险的。」

5月份有消息称，孙正义没有像他们希望的那样继续回购股票，而是将二号愿景基金的规模扩大了两倍，从持资100亿美元增至300亿美元，这让投资者感到意外。与一号愿景基金不同的是，新基金没有外部投资者，不像前者的外部有限合伙人有时会充当刹车。

孙正义似乎被赋予了更多的自由，可以感受到这股力量。6月10日，二号愿景基金牵头对瑞典金融科技公司Klarna进行了6.39亿美元的投资。与其他类似规模的赌注相比，去年不到1亿美元的投资规模要大得多。软银已经成立了三家特殊目的的收购公司，希望总共筹集10亿美元左右的资金，然后与初创公司合并上市。软银表示，可能包括两只愿景基金中的部分公司，这将引发更多潜在的利益冲突。

看涨软银股票的理由很简单，这是对科技驱动的公司继续快速崛起的一次大胆押注。只要有投资者在身边，并愿意为亏损的公司提供资金，希望未来能发财，它就能蓬勃发展。至少就目前而言，这种模式依然有效。但最近的IPO热潮正在逐渐消退，软银创纪录的利润很大程度上受到质疑，毕竟帮助其盈利的股价已经开始回落。

自上市以来，Coupang的市值已经缩水了五分之一。软银及其股东意识到，市场派对可能会结束，特别是如果各国央行提高超低利率的话。超低利率使借贷成本降低，成长型股票更具吸引力。孙正义去年的反弹速度很快，但也很幸运。不过，软银距离下一次压力测试可能已经不远了。