北港转债070582投资价值分析

　　北港转债评级AAA，发行规模30.000亿元，目前转股价值103.71元，转股溢价率-3.58%，纯债价值90.274元。

　　转债基本情况分析

　　北港转债发行规模30亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级;转股价8.35元，截至2021年6月25日转股价值102.04元;各年票息的算术平均值为1.17元，到期补偿利率8%，属于新发行转债一般水平。按2021年6月25日6年期AAA级中债企业到期收益率3.76%的贴现率计算，债底为90.87元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.00%，对流通股本的摊薄压力为28.36%，对现有股本摊薄压力较大。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务及所处行业情况

　　正股北部湾港是一家在广西北部湾港沿海区域内从事集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务的公司。公司国企背景浓厚，有着丰富的港口管理经验，善于利用北部湾的优质地理位置，在我国和东盟地区的贸易往来中，起到重要作用。

　　港口行业情况

　　港口行业是一个高门槛的资本密集型基础行业。高门槛主要如下特征，一、对经营规模的要求高。港口行业是典型的资本密集型行业，涉及大型基础设施建设，涉及跨地区，甚至跨境业务，规模经济效益特征明显，行业集中度高。只有具有雄厚经济实力，强大的管理能力的企业才能降低运营成本，具有一定竞争力。近些年，海运对万吨级以上的港口泊位的需求量明显增多，泊位大型化趋势明显，这对企业的经营能力提出了更高要求。

　　二、对地理位置的要求高。港口的选址首先要考虑自然条件是否适合建设码头。例如码头不仅要有良好的岸线资源和达标的水域深度，还得有宽敞的陆域用来建设仓库等。即使现在的技术已经可以改造部分自然环境，但相关成本过于高昂。港口的选址还要考虑对经济腹地的辐射作用

　　三、相关法规的要求高。我国实行港口经营许可制度，建设港口需要获得多个部门的批准，还得符合经济发展的规划要求。同时，港口行业还具有周期性，区域性的特点。港口运输量可以当作经济的晴雨表。经济周期直接对港口的吞吐量造成影响。区域性上，不同地区港口所对应的经济腹地不同，服务的航线不同，这对港口业务量有重要影响。

　　公司所处产业链上下游情况

　　港口上游产业主要包括水运、陆运、以及建设、维护码头所需的装备制造、电子设备、工程建设等行业。上游行业对原材料需求较少，几乎不受材料价格影响，但对港口的服务区域，服务效率有重要影响。下游产业主要为贸易、物流、能源、矿产等行业。水上运输有着体系成熟，运输量大等相对优势，所以下游行业对港口的依赖性较强，业务往来密切。

　　港口收入主要由费率和吞吐量决定。装卸费率较为固定，大部分由国家管制，企业少有定价权。港口在固定资产（泊位、航道、大型机械设备等）上的投入规模巨大，所以成本折旧及配套的固定人工费用占比也较高。但总体来说，费率的变化不大，所以港口的收入绝大部分取决于吞吐量的变化。港口企业实行政企分开制度近20年来，全国港口集装箱吞吐量屡创新高，多年居于世界第一。

　　吞吐量的扩大必须由下游产业景气度的提升所引起的业务需求增多来带动。2020年，全国港口完成货物吞吐量145.5亿吨，比上年增4.12%。在下游企业中，煤炭销量以度过疫情时的低迷时期，恢复至高位，重点电厂存在补库需求;钢铁行业也较为景气带，铁矿石进口增长趋势明显，港口、钢厂存在补库需求;预计中国未来经济趋势持续向好，对大宗商品的需求维持在高位震荡，对港口吞吐量形成强力支撑。

　　港口行业业务单一，未来必须进行多元化转型。在原业务的基础上，发展仓储、商贸、旅游等多种盈利模式，降低运营风险。还要大力进行信息化，智能化改革，提高港口运营效率，减少运营成本，才能在激烈的港口运输行业的竞争中持续发展

　　公司经营情况

　　公司主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务。主要经营地为广西北部湾港沿海区域内的防城港区、钦州港区及北海港区，公司着力于港口经营管理，构建互联互通大网络，努力打造联通东盟和中西南地区的枢纽港;着力于综合物流大平台建设和完善，构建物畅其流的大体系，努力打造链接东盟和中西南地区的物流链;着力于临港工业合作优化，努力开辟北部湾经济区产业集群与港口合作的新途径。

　　公司20201年一季度货物吞吐量快速增长。公司2021年一季度完成货物吞吐量6191.6万吨，同比增加16.10%，在去年同期较高基数的基础上，仍保持快速增长;2021年一季度实现营业收入12.50亿元，同比增长10.78%，实现归母净利润2.32亿元，同比下降6.85%，主要系部分子公司所得税优惠政策到期导致所得税费用同比增加所致;实现毛利率水平36.52%，与上年同期相比基本持平。

　　公司近年来货物吞吐量逐年增加，20年受疫情影响增速略有下滑，中集装箱吞吐量逐年增加，呈现高增长态势。由于不断收购新的港口，泊位的逐渐增加，港口的承载能力逐步提升。2018-2020年，公司港口货物吞吐量分别为1.83亿吨、2.33亿吨和2.67亿吨，增速分别为13.15%、17.97%和16.21%。公司大力开展散改集业务，中集装箱吞吐量逐年增加，增速逐年提高，2018-2020年，中集装箱吞吐量分别为308万箱、415.71万箱和538.37万箱，增速分别为27.76%、28.62%和32.23%。

　　随着港口货物吞吐量的上升，公司营业收入同步增长，其中港口装卸堆存业务为营业收入主要来源。2018年至2020年，公司实现营业收入分别为42.23亿元、47.92亿元及53.63亿元，其中港口装卸堆存业务占比较高，各期营业收入占比均为90%左右，港口管理业务与理货业务收入保持稳定;商品贸易业务和物流代理业务占营业收入比率较低，合计不超过2%，2018年公司逐步处置了以前年度留存的商品存货后，于2019年全面停止了该项业务。

　　公司毛利增速趋于平缓，毛利率水平较为稳定，港口装卸堆存业务贡献主要毛利，该项业务毛利率水平较高且较为稳定。公司营业毛利近95%来自港口装卸堆存业务，报告期内该业务毛利率相对较高且较为稳定，保持在40%左右水平。2019年度，公司营业毛利率较2018年增长2.17个百分点，主要受2018年重组注入的防城港优质泊位资产注入后产能不断释放、收入持续增长，固定成本随之摊薄所致。

　　公司总体营业收入毛利率高于从事沿海港口运营业务的同行业上市公司平均毛利率，高于水上运输业上市公司总平均。从事沿海港口运营业务的同行业上市公司毛利率呈现出一定的分散化特点，除受地理位置、货源影响外，营业收入构成也不尽相同，公司营业收入中毛利率较高的港口装卸堆存业务占营业收入比重在90%左右，该项业务毛利率水平较高，所以导致公司毛利率水平远高于行业均值。

　　公司近年来装卸堆存业务占比较重，毛利率水平较高，与同类业务公司毛利率水平相仿，高于行业平均水平。公司2018年-2020年期间装卸堆存业务毛利率与招商港口、上港集团、天津港、唐山港、宁波港、广州港、青岛港、秦港股份、辽港股份等地理位置较好、业务品种优质的港口企业的同类业务平均毛利率相仿，体现出公司较强的盈利能力。

　　公司净利润水平维持上升趋势，2019年增速较快，增幅达53.65%。公司2018至2020年度净利润分别为6.96亿元、10.70亿元及11.79亿元，同比增长率分别为8.22%、53.65%和10.17%。2019年度，公司净利润增长幅度较大的主要原因包括：1、港口运营中折旧摊销等固定成本占营业成本比重较大，泊位稳定运营后收入增长对利润的贡献度影响不断提升;2、通过2018年重组注入上市公司的防城胜港、钦州盛港、北海港兴产能释放，带来净利润大幅增长;3、公司合理安排筹融资带来的财务成本降低;4、不断优化作业流程带来的成本降低。

　　公司期间费用水平总体维持稳定，费用水平变动主要来自于财务费用，期间费用率呈现稳定下降趋势。2018年至2020年，公司期间费用合计占主营业务收入比重分别为13.81%、12.32%和12.62%。2019年，公司财务费用同比下降0.53亿元，主要为发行股份购买资产配套募集资金到账带来的存款利息收入增加以及期间融资成本下降所致。2020年，公司财务费用同比增加主要系票据贴现以及平均带息负债规模同比增加形成利息支出同比增加，以及募集资金存款利息收入同比减少形成。

　　公司应收账款账面占营业收入比重较低，一年内到期应收账款占比较大。2018年至2020年，公司应收账款账面价值占营业收入的比重分别为7.44%、8.04%以及7.51%，占比相对较低。2018年，上市公司加大了应收账款控制力度，应收账款账面余额较2017年下降22.04%。2019年，公司营业收入同比增长带动公司期末应收账款余额相应增加。公司应收账款主要为1年内到期的应收账款，比率维持在80%左右。

　　2020年公司在建工程期末余额比期初增加 8.72亿元，增幅达 160.58%，主要原因为子公司防城港码头公司新增散货专业化中心堆场工程投入 2.64亿元，项目完成后防城港散货通过能力将增加1400万吨/年;新增防城港粮食输送改造工程（三期、四期）投入0.90亿元;子公司钦州盛港码头公司大榄坪 7-8 泊位自动化改造项目增加2.41亿元，本项目建设完成后，公司预计新增年集装箱吞吐量100万标准箱;北海兴港公司新增仓库、新建码头泊位投入1.12亿元，项目投产后公司货物通过能力将增加860万吨/年;北集司新增大榄坪 6#泊位投入0.91亿元;钦州宏港公司新增大榄坪 9-10泊位自动化改造投入0.40亿元。

　　公司销售回款情况良好，经营活动产生的现金流量充足，近年持续扩大产能，投资活动现金流出持续增加。2018年至2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为18.33亿元、15.52亿元以及23.40亿元，分别占对应期间实现净利润的比值为2.63、1.45以及1.99，主要得益于公司报告期内资金流控制良好，也反映出公司相对上下游的地位和议价能力;公司投资活动产生的现金流量净额均为负数，主要原因为公司为更好地满足市场需求，持续扩大产能、加大港口泊位项目的建设投入所致。

　　公司ROE水平较高，且呈现稳步上升趋势，高于可比公司均值水平。2018年至2020年，公司加权净资产收益率分别为8.42%、10.33%和10.90%，呈现稳定上升趋势，较高的资产规模和净资产收益率为公司的后续发展及融资提供了有力的保障。

　　中签率分析

　　截至2021年6月25日，公司前三大股东广西北部湾国际港务集团有限公司、上海中海码头发展有限公司、广西广投资产管理股份有限公司分别持有占总股本63.08%、10.65%、1.63%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在68%左右。剩余网上申购新债规模为9.60亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0113%-0.0128%左右。

　　申购价值分析

　　公司所处行业为港口Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年6月25日收盘，公司PE（TTM）为13.15倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值139.17亿元，高于同业平均水平。截至2021年6月25日，公司今年以来正股下跌17.05%，同期行业指数下跌2.14%，万得全A上涨4.91%，近100年化波动率为32.51%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，质押风险较低。其他风险点：1.腹地经济波动风险;2. 新冠疫情影响风险;3. 西南地区港口竞争风险;4.宏观经济波动的风险。

　　北港转债规模中等，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予13%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。