北港转债070582正股基本面分析

　　北港转债 - 127039，正股：北部湾港 - 000582，行业：交通运输-港口Ⅱ-港口Ⅲ。转股价值：103.71，溢价率：-3.58%，规模：30.00亿元，债券评级 AAA，按照现股价预估上市价格为110元+，我会申购。

　　转债基本条款分析

　　北港转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AAA，主体评级AAA。发行规模为30.0亿元，初始转股价格为8.35元，参考公告发行日正股收盘价格8.52元，转债平价102.04元，参考同期限（6年）同评级（AAA）的中债企业债到期收益率（2021年6月25日）为3.77%，到期赎回价108元，计算纯债价值为90.83元。综合来看，债券发行规模流动性较好，评级较高，债底保护性较好。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

　　北部湾港基本面分析

　　北部湾港公司主营业务形成“一轴两翼“发展布局，集装箱业务以钦州港区为中轴，并通过“穿梭巴士”进行钦北防三港区间干支线集疏，培育区域集装箱干线港;散杂货向防城港区、北海铁山港区集聚。散杂货业务迈入运输、仓储、贸易、交割等全供应链服务时代，拥有煤炭、矿石、粮食、硫磷、液体化工等专业化码头。截止2020年末公司主要收入来源为装卸堆存收入，实现营收48.28亿元，占营业收入比重约90%。拖轮及港务管理、物流代理业务、理货业务、其他业务分别实现营收4.34亿元、0.08亿元、0.41亿元、0.52亿元，占总营收比重分别为8.09%、0.14%、0.76%、0.97%，合计仅占营业收入约10%，装卸堆存业务为主要收入来源。

　　从股权结构来看，截止2021年一季度末，公司前十大股东合计持股占比为82.60%。其中由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会实际控制的广西北部湾国际港务集团有限公司，持股北部湾港约63.08%。另外上海中海码头发展有限公司持股约10.65%为第二大股东。

　　2020年全年公司利润增长高于行业水平。根据公司2020年年度报告，2020 年末公司累计实现营业收入55.63亿元，同比增长11.9%;实现归母净利润10.76亿元，同比增长9.29%。同行业2020年净利润同比增长率中位数为9.29%，相比较北部湾港利润增长与行业中数相同，位居中间。最新数据截止2021 年一季度末公司实现营业收入12.50亿元，同比增长 10.78%;实现归母净利润2.32亿元，同比减少6.85%。主线经营业务毛利丰厚。截止2020年末公司主线业务港口装卸业务、拖轮及港务管理、物流代理业务、理货业务分别实现毛利20.35亿元、-0.25亿元、0.20亿元、0.01亿元，其中港口装卸业务对毛利贡献最大。分业务来看，2020年末规模最大的主线业务港口装卸业务毛利率为42.16%，比上年同期增加0.44个百分点。

　　三大费用支出均维持相对较低水平。2020年度公司管理/研发/财务费用率分别为7.93%/0.09%/4.15%，较去年年度分别+0.02%/-0.18%/0.00%，没有较大变化。2020年管理费用增加 6276.49万元，增幅16.58%，主要为吞吐量增加导致效益工资增加、按进度确认了限制性股票激励成本、无形资产摊销增加等形成的同比增幅。财务费用同比3214.14万元，增幅16.19%，主要为期票据贴现以及平均带息负债规模同比增加形成利息支出同比增加，以及募集资金存款利息收入同比减少形成。研发费用减少827.40万元，降幅62.56%。现金流方面，2020年全公司经营活动/投资活动/筹资活动现金流净额分别为23.40/-14.71/1.04亿元。

　　港口行业货物吞吐量需求增长，货运价格抬升迎来盈利增厚国内沿海主要港口货物吞吐量需求增长有所放缓，量级仍处于高位。最新数据截至2021年3月，沿海主要港口货物吞吐量同比增长14.70%，较2月增速回落3.5pct;其中外贸吞吐量同比增加11.90%，较2月增速回落4.9pct，增速有所放缓。2021年3月港口货物、外贸货物吞吐量分别为8.42亿吨、3.96亿吨，相对来说依然处于高位，并且已经高于疫情前同期货物吞吐量。港口货物吞吐量系港口行业发展晴雨表，可以反映出现阶段货物航运依然有较大市场需求。

　　国际集装箱进出口航运价格攀升，行业盈利区间扩大。全球仍受新冠疫情影响和贸易摩擦因素限制，全球贸易形势不断下滑。国际集装箱航运价格突破新高，据上海航运交易所数据显示，2021年6月25日中国出口集装箱运价指数2591.41，2021年6月23日中国进口集装箱运价指数为1457.74，2021年5月以来，出口集运价格度过平稳期后开始上扬，进口集运价格继续上涨。航运行业作为集装箱上游产业，集装箱价格上涨能为行业带来盈利空间增长。

　　西南片区位居东盟货运主要航运出口，未来业务预期火热西南区域港口同业比较占据优势。对比长三角、珠三角、环渤海地区，2021年1月北部湾区域港口行业景气指数为131.52点，领跑全国其他主要地区。西南主要港口包括防钦北三港组成的北部湾港、湛江港、洋浦港及海口港。2020年-2021年Q1北部湾港的每月货物吞吐量最大，基本保持在2500-3000万吨;湛江港的每月货物吞吐量在2000万吨左右，海口港和洋浦港每月货物吞吐量分别维持在1000万吨、500万吨左右，相对体量较小。北部湾港在西南片区港口中相对体量规模较大，更具承接大型货运任务能力，在航运竞争中相对占优。

　　公司内外贸通行航线丰富，RCEP签署助推叠加重要客户联运公司内外贸通行航线丰富，积极打造北部湾国际门户港。截至2020年12月31日，公司共开通航线52条，其中外贸28条（含远洋航线3条、东盟航线19条），内贸24条，通达全球100多个国家的250多个港口，主要覆盖东南亚、日韩、南美和南非。散杂货业务已迈入运输、仓储、贸易、交割等全供应链服务时代，拥有煤炭、矿石、粮食、硫磷、液体化工等专业化码头，装卸作业效率和服务质量不断提升。

　　RCEP签署有望助推外贸货物吞吐量加速增长。东盟十国、日本、韩国等 RCEP 参与国是我国重要贸易伙伴，北部湾港一半多外贸航线（19条）是对东盟国家的航线，2021 年3月广西对东盟的进出口贸易额占广西进出口贸易总额比例约52.34%，远超广西与其他地区的进出口贸易金额。RCEP协议签订有望促进我国南方省份特别是北部湾港所在地广西的贸易发展，助推货物吞吐量加速增长。公司目前拥有及管理沿海生产性泊位77个，万吨级以上泊位70个，10万吨级以上泊位28个，15万吨级以上泊位14个，20万吨级以上泊位4个，30万吨级1个。各泊位合理布局、基础设备设施齐全;“北部湾港”品牌服务优势突显，吸引了众多客户转运。

　　为重点客户量身定制内贸物流方案，强化北部湾港对于广西龙头企业的辐射作用。公司通过制定“一企一策”营销方案，推动金属矿石、矿建材料、钢铁等货类增量。2020年，金属矿石完成同比增长7%，其中铜精矿吞吐量首次超过南京港及青岛港，成为全国第一进口港;硫磺进口量居全国第一位，占全中国沿海港口硫磺进口量的40%。锰矿、铬矿吞吐量稳定国内第二。外贸粮食、进口铝土矿等新货源实现高速增长，增幅达850%、1263%。铁矿石、钢铁等货类增量明显。多措并举，确保集装箱吞吐量突破500万标准箱。1）推动中远海运、中谷明确将北部湾港作为区域干线港，积极开展国内中转业务，持续做大经越南海防中转业务，北部湾港集装箱水水中转完成74.8万标准箱，同比增长241%，其中外贸完成1.5万标准箱，同比增长400%。2）海铁联运业务取得新进展。年内成功开通“贺州-北部湾港”“玉林-北部湾港”海铁联运班列，打通桂东地区海铁联运物流通道。3）进一步做好上汽通用五菱、柳工、柳汽等区内龙头企业货源回流，稳定桂北班列发运。全年海铁联运完成28.2万标准箱，同比增长75%。航线布局进一步优化。

　　加快基础设施及自动化码头泊位建设，为后续营运保驾护航。公司加强工程管理，紧盯目标，全年固定资产投资达36.48亿元，同比增长191%，重大项目开工率达100%。全年新增港口实际通过能力3120万吨，港口实际通过能力从2019年的2.34亿吨提升至2.65亿吨，北部湾国际门户港建设步伐进一步加快。公司加快推进航道建设及港口装卸设备配置提升，2020年全港设备投入约4亿元，新增24台套生产设备。在全年无新泊位投产的情况下，通过加大岸边和堆场设备投入，有效缓解了港口作业能力不足的局面。其中钦州港自动化集装箱码头堆场采用世界首创的“U”型工艺方案，为自动化集装箱码头开辟全新的建设方向。目前北部湾港有钦州大榄坪南作业区3#～5#等24个泊位在建或改造中。

　　提质增效，降费改造优服，港口综合服务能力进一步提升提质增效，降费优服，港口综合服务能力进一步提升。2020年北部湾港集装箱进口环节全流程时间压缩30%;出口环节平均时间压缩26%。船舶装卸效率不断提升，集装箱平均船时效率达50自然箱/小时，同比提升11%;散杂货船舶平均装卸效率达2.15万吨/艘天，同比提升14%。钦州港区集装箱码头一体化操作，集装箱昼夜吞吐量10次创历史新高。公司协调做好穿巴运输保障，穿巴总运力从年初约7万吨增加到13.8万吨，穿巴运力结构进一步优化。2020全年经营计划顺利完成，营业计划展现企业信心。公司通过加大腹地货源开发，推动重点企业和项目散改集，加快西部陆海新通道班轮班列建设运营，优化加密集装箱班轮航线，拓展集装箱中转业务等措施积极组织货源，2020年公司完成货物吞吐量2.38亿吨，同比增长16.21%;其中集装箱完成505万标箱，同比增长32.23%。公司2020年度实现营业收入53.62亿元，同比增加5.70亿元，增长11.90%，实现公司2020年预算目标。并且北部湾港做出计划目标：2021年度港口吞吐量计划达到2.65亿吨，同比增长11.25%，其中：集装箱吞吐量计划完成600万标准箱，同比增长18.77%。并且公司2021年计划实现营业收入同比增长不低于8.00%，利润总额同比增长不低于3.00%。

　　截止2021年6月25日，公司PE（TTM）为13.15倍，我们选取申万三级行业中收入相邻的十家企业作为对比，公司的市盈率低于中位值21.45倍，公司的市值高于行业中位值水平。从历史来看，公司目前估值水平不高。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价125-130元，建议积极申购。截止至2021年6月25日，北港转债平价在102.04元，参考同行业，评级相似的可比转债南航转债（评级AAA，存续债余额58.97亿元，平价98.72元，转债价格125.40元，转股溢价率27.03%）和宏川转债转债（评级AA-，存续债余额6.70亿元，平价81.08，转债价格109.95，转股溢价率35.61%），北港转债定位应接近南航转债，低于宏川转债，北港转债上市首日转股溢价率水平应该在【23%，28%】区间，转债首日上市目标价在125-130元附近。

　　我们判断，1、转债评级较高，发行规模大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库容易，一级参与无异议;2、公司主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务，北部湾港是我国与东盟国家最便捷的出海通道;3、RCEP协议的签订，推动北部湾港货物吞吐量加速增长;4、大力开展散改集业务，做大中转业务，不断开通新的海铁联运线路，市场份额持续提升。

　　综合分析，我们预计北港转债首日上市转股溢价率在23%-28%附近，对应价格在125元-130元附近，建议积极申购。

　　转债打新中签率分析

　　预计首日打新中签率0.0069%~0.0103%附近。根据最新财报数据显示，正股北部湾港前两大股东为广西北部湾国际港务集团和上海中海码头发展，持股比例分别为63.08%和10.65%，合计持股比例73.73%，前十大股东持股比例82.60%，公司股权结构集中，机构投资者持股比例一般，市场关注度尚可。我们假设本次老股东配售比例70%~80%，则北港转债留给市场的规模为6.00亿元~9.00亿元。

　　当前北港转债设置优先配售和网上发行方式，近期发行的南银转债（AAA，发行规模200.00亿元）、长汽转债（AAA，发行规模35.00亿元），网上有效申购张数约845万张/887万张。假定北港转债有效申购数量为870万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0069%~0.0103%附近。