2021上半年美债复盘笔记

2021年初，市场主流观点是看空美元，认为长端美债利率将温和走高。主要逻辑在于美国国会分裂将制约财政空间、美联储将被迫继续「大水漫灌」、疫情和疫苗的不确定性下美国经济难以走向过热，但2021上半年美债利率的最终走势还是明显超出了市场预期。

复盘2021年上半年，本轮美债熊市经历了三个阶段：慢熊→快熊→反转。年初以来，我们一直强调中债对美债的阶段性「脱敏」，然而考虑到美债利率作为全球资产的定价锚效应、以及市场对美债走势背后美联储政策走向的关注，我们将在本文对上半年美债走势做一个复盘。

本轮美债熊市的起点从2020年8月初开始，背景是美国2020年6-7月第二波疫情边际改善，重要事件是美联储宣布采用「平均通胀目标制」，短期宽松预期延续，但长期通胀预期出现上修。

在美国大选不确定性、国会财政僵局、欧洲疫情复发等诸多担忧下，2020年9-10月风险资产波动加剧，美元指数回升，美债利率震荡上行。

随着11月初大选不确定性逐渐下降、辉瑞疫苗官宣有效性、以及12月下旬美国第二轮9000亿美元财政刺激获得通过，海外再通胀交易开启，风险资产进入Risk-on模式，大宗商品、美股周期股大涨，黄金和美元指数下跌。

10年美债利率之所以并未大幅上行，除了欧美冬季疫情明显恶化，更多因为市场认为美国国会选举结果很有可能是两党分裂格局，从而制约拜登政府未来财政刺激空间。

第一阶段：慢熊（1月份）。年初民主党意外拿下两院，成为美债利率加速上行的第一个催化剂。1月5日民主党同时拿下佐治亚州两个参议员席位，从而实现控制参众两院的「蓝营横扫」，市场解读为后续更大规模的财政刺激将有望出台，10年美债利率在一周内快速上行近20bp至1.15%。

第二阶段：快熊（2-3月份）。拜登1.9万亿美元刺激迅速出台+美国疫苗接种持续加速，市场逻辑从交易复苏→交易过热→交易收紧。2-3月份，10年美债利率累计上行63bp，最高触及1.78%，其中以10年TIPS利率衡量的实际利率上行39bp，以二者利差衡量的通胀预期上行24bp。

拜登上任后，一方面推出一系列行政命令来加强疫情防控、加快疫苗接种，另一方面通过「预算调节程序」（Budget Reconciliation）完全「绕开」共和党，迅速推动1.9万亿美元刺激方案的落地。在油价突破60美元/桶和铜价加速上涨的催化下，海外再通胀交易进入白热化。

经济复苏初期，通胀预期上行往往对应着盈利修复，市场交易的是经济复苏。但随着对财政刺激过度、经济可能过热的担忧升温，通胀预期和实际利率同时攀升过快，市场开始担忧美联储误判通胀风险而导致政策急转弯，结果就是提前收紧的预期自我强化。

这一期间海外上演股债双杀，美元指数最多上涨3.2%，美股成长跑输价值风格，纳指从年内高点累计回撤12.5%，而道指则逆势上涨。

第三阶段：反转（4-6月份）。通胀预期回落+美联储Taper预期降温+美元货币流动性泛滥，导致美债长端利率不升反降，超出市场预期。4-6月美元指数先贬后升，10年美债利率累计下行29bp，最低触及1.36%，其中实际利率下行24bp，通胀预期下行5bp。这一期间美股成长风格重新回归，纳指跑赢道指，科技跑赢周期。

全球央行在本轮政策周期中一个很明显的共性就是对通胀容忍度的放宽。为了促进就业、重启经济，货币政策都阶段性地选择「脱钩」通胀。

尽管4-5月美国CPI数据持续走高，但市场对美国通胀预期在演绎到历史极值分位数后已经见顶回落。在美联储官员持续喊了整整一个季度「通胀是暂时的」，市场意识到，相比于通胀，美联储更看重就业和疫苗接种率。如果通胀预期不能让中间环节货币收紧预期兑现，那么美债长端利率就很难上行。

非农新增就业连续两个月不及预期，就业意愿和供给短缺是主要矛盾。越接近这一轮财政补贴的正式结束（9月初），我们才越有可能看到更显著的就业意愿上升带来的就业好转。

相比于美联储对就业复苏前景过于乐观的态度，我们则倾向于认为，下半年就业复苏将会是一个缓慢的过程，主要基于两点，一是高财政补贴下低收入人群就业意愿的抬升不是一蹴而就的，二是疫苗接种速度放缓导致全民免疫时点进一步被推迟。

另外，财政存款余额下降+美联储继续购债+银行扩表意愿不强+货币基金「资产荒」，导致美国货币市场流动性泛滥，美联储「被动」通过隔夜逆回购来回收流动性，资金利率不断接近0%。货币市场流动性泛滥，一定程度上也推动长端美债利率下行。

6月美联储议息会议似乎变成了一座「分水岭」，美联储官员散点预测图上调了加息预期，美债利率曲线则出现「混合平」，短端利率抬升和美元升值，交易的是加息预期前移，而长端利率回落，交易的是未来加息将会压低远期经济复苏和通胀预期。

另外，前期押注美元指数走弱和美债利率曲线变陡的投机性头寸部分被迫平仓，从而在交易层面强化了美元走强和美债长端利率下行的走势。

近期美联储鹰派官员声音正在变强，确认了美联储内部分歧正在加大，但我们想强调的是总体上票委仍被鸽派阵营主导。美联储试图通过以完全透明和公开来平滑市场预期，这就意味着鸽派和鹰派的观点都将陆续出现，但鲍威尔的态度才是最重要的。

以卡普兰、布拉德为代表的鹰派官员只在2022年和2023年才有投票权，亚特兰大联储主席博斯蒂克是2021年票委中偏鹰派的，拥有永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯和美联储主席鲍威尔则仍在释放鸽派信号。

展望下半年，我们认为，随着下半年关于美联储货币政策调整的讨论进入实质性阶段，大类资产波动率的抬升不可避免，但考虑到市场学习效应以及美联储渐进模式，本轮削减QE的冲击很难重现2013-2014年的恐慌模式。

我们维持下半年美联储政策转向节奏偏慢的判断，下一阶段美债长端利率易下难上，紧缩预期的逐步演绎将会通过利率曲线平坦化的方式来消化。一旦就业改善不及预期，反而存在超预期下行的可能性。