太平转债754877正股基本面分析

　　太平转债 对应正股：“太平鸟”，此次发行规模 8亿元，债券评级AA ，转股价值 118.84，转股溢价率 -15.85%，到期赎回价 110元。

　　债底预计在88.79元附近，发行公告日平价为98.21元

　　债底约为88.79元，具有较强保护性。太平转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值110%（含最后一期利息），按照2021年7月12日中债6年期AA企业债到期收益率4.4986%作为贴现率估算，太平转债债底价值约为88.79元，具有较强保护性。

　　初始转股价为50.32元/股，转股期自发行结束之日（2021年7月21日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年7月12日收盘价49.42元进行计算，发行公告挂网日平价为98.21元。

　　三大条款设置较为中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元;有条件回售条款为30/30，70%。

　　正股基本面分析

　　公司主营业务及所处行业情况

　　公司主营业务为服装制造销售，在中档休闲服饰和童装等细分市场中均具有较强的竞争力。公司所处行业的上游是面、辅料生产及成衣制造行业。公司所处行业的下游为终端消费者，客户群体广泛。

　　在上游行业的供给方面，我国在珠江三角洲、长江三角洲等地区拥有大量的面、辅料供应商和成衣厂商，具有强大的面料和辅料、配饰的加工能力，产业链上游的原材料丰富、产能充沛、产品线丰富，涵盖各类服饰品种，可为中档休闲服饰行业产品设计和外包加工提供可靠保障。随着工业化、城镇化进程的逐步推进、居民消费观念的逐渐转变及购买力的不断提升，未来中档休闲服饰消费增长空间较大，市场前景广阔。

　　目前，我国女装企业已经超过20，000家，品牌数量众多，行业集中度较低，竞争十分激烈。根据Euromonitor数据，2019年前十份额总计不超过9%。整体来看，我国女装市场正朝着价值竞争阶段发展，价格竞争将逐渐退出主流竞争舞台，高附加值品牌将在竞争中处于优势地位。

　　国内男装行业集中度较低，2019年市场份额排名第一的品牌为海澜之家，占比达4.7%，整个男装市场呈现充分竞争的市场格局。童装市场份额排名第一的品牌巴拉巴拉占比达6.9%，整个市场集中度高于女装和男装。

　　服装行业作为与国家经济和居民消费水平关系密切的消费行业，近年来，我国经济的稳步增长为其发展提供了有力的支撑和保障，整体经济的稳步发展为服装行业的持续健康发展提供了坚实的基础。

　　伴随着我国经济的发展，居民可支配收入和消费支出也不断增加。2013年至2019年，我国居民人均可支配收入从18311元增加到了32198元，居民人均消费支出从13220元增加至21210元，分别保持了8.39%和7.0%的复合增长率，服装行业市场规模持续提升，相关数据显示，2020年我国服装市场零售规模达到2.3万亿元，中商产业研究院预测，2025年中国服装行业市场规模将达2.9万亿元，年复合增长率4.75%。

　　公司经营情况

　　公司是一家以顾客为中心的时尚品牌零售公司，致力于成为中国青年的首选时尚品牌。公司聚焦时尚行业，现拥有PEACEBIRDWOMEN太平鸟女装、PEACEBIRDMEN太平鸟男装、LEDIN乐町女装、MiniPeace童装、MATERIALGIRL“物质女孩”女装、PetitAvril贝甜童装、COPPOLELLA运动潮流服饰、PEACEBIRDLIVIN’太平鸟巢家居等多个品牌。公司具体产品覆盖了男装、女装、童装、婴儿服饰以及家居用品等，按照产品大类又可分为厚外套、薄外套、裙装、裤装、T恤、衬衫、毛线衫等，具有款式、颜色、尺码多样的行业产品特性。

　　2021年第一季度，公司业绩表现优异。公司营业收入为26.70亿元，较上年同期上涨93.10%，公司归属于母公司股东的净利润为2.03亿元，较上年同期增长2222.25%。公司收入保持稳定并有增长趋势，归母净利润同比增幅强劲。

　　公司主营业务突出，营业收入保持稳定并略有增长趋势。2018年至2020年，公司营业收入分别为77.12亿元、79.28亿元和93.87亿元，增速分别为7.98%、2.80%和18.40%。主要系受服饰行业市场需求增长，公司持续开拓线上线下销售渠道所致。公司厚外套、裤类、薄外套等产品的销售占比较高，主要系该等产品单价较高所致。其中厚外套销售收入分别为21.77亿元、21.05亿元和25.67亿元，占营业收入的比例分别为28.51%、26.82%和27.79%。2020年裤子产品收入为16.84亿元，占比18.23%;薄外套收入14.49亿元，占比15.68%。

　　公司主营业务成本中公司厚外套、裤类、薄外套等产品的成本占比较高，各类产品的成本构成与收入具有匹配性。2018年至2020年，厚外套成本分别为10.54亿元、10.40亿元及12.34亿元。占主营业务成本的比例分别为29.95%、28.57%、28.62%，占比较为稳定为公司主要成本。裤类产品成本分别为5.58亿元、5.87亿元及7.36亿元。占主营业务成本的比例分别为15.86%、16.11%、17.06%。

　　公司营业收入按渠道分为线上销售与线下销售，其中主要来自于线下销售，线上销售占比近年来逐年增加。2018至2020年公司线上销售占比分别为26.29%、29.52%和30.52%，呈增长趋势。主要系公司积极开拓线上业务特别是社交电商等渠道，在直播、小程序等社交电商渠道进行探索，在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合以及国际市场开拓等领域开启全方位新零售战略合作，导致公司线上销售收入逐年增加。

　　公司主营业务毛利水平呈逐年上升趋势，毛利率近年来保持较高水平且基本保持稳定。2018年至2020年，公司主营业务毛利分别为41.16亿元、42.10亿元和49.24亿元，呈逐年稳步上升趋势。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为53.43%、53.19%和52.49%，整体保持稳定。公司各产品毛利率变化情况来看，主要产品毛利率水平（除配饰及其他）均在50%以上，且基本稳定。

　　公司与同行业上市公司毛利率平均水平基本一致，且2019年至2020年略高于平均水平。2018至2020年公司综合毛利率分别为53.43%、53.19%和52.49%，保持较高水平。2020年由于公司线上渠道零售增长迅速，线下渠道恢复良好，毛利率未因疫情受到较大影响，仍保持了相对稳定的水平，并略高于可比公司平均毛利率。

　　公司归母净利润近年来波动增长，净利润水平基本稳定。2018年至2020年，公司归母公司所有者净利润分别为5.72亿元5.52亿元和7.13亿元，实现净利率水平分别为7.42%、6.96%和7.60%，基本稳定。主要系公司多品牌运营策略发挥优势、核心品牌累计了较高知名度和强大的客户群体，以及线上大数据支持推进高品质、精准营销加之服饰行业市场需求增长，公司持续开拓线上线下销售渠道所致。

　　公司期间费用整体随业务规模增加逐年增长，其中销售费用占比较大。2018年至2020年，公司期间费用分别为32.82亿元、35.27亿元和39.83亿元。期间费用率分别为42.56%、44.49%和42.43%，期间费用金额有所波动主要系公司销售费用逐渐增加以及管理费用的增加所致。2018年至2020年公司销售费用分别为26.66亿元、28.96亿元和32.73亿元，占营业收入比重分别为34.58%、36.53%和34.86%。公司销售费用呈逐年增长趋势，和公司销售规模的扩大保持一致。

　　公司研发费用占比较少，与同期营业收入变动趋势总体相近。2018年至2020年，公司的研发投入分别为1.13亿元、1.08亿元和1.16亿元，19至20年研发费用同比增长分别为-4.42%、7.41%。研发费用主要包括职工薪酬、调样费、设计费及其他。2019年度研发费用下降及2020年的上升主要受职工薪酬先降后升所致。

　　公司ROE水平整体呈现波动上升趋势，且始终远高于可比公司平均水平，处于同行业可比公司中上游水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为16.67%、15.64%和19.23%，呈波动上升趋势。主要系公司主营业务突出，且权益结构相对稳定。

　　应收账款账面价值随业务规模不断扩大呈逐年上升趋势，占营收比重不断增加。2018年至2020年，公司应收账款账面价值分别为5.90亿元、6.27亿元和7.78亿元，占营收比例分别为7.65%、7.91%和9.11%。2018年至2020年，随着销售规模的扩大，公司期末应收账款规模亦逐年增长。其中公司应收账款主要为百货店及线上销售平台的未结算账款，以及符合公司授信条件的加盟商货款，应收账款对象较为分散，账龄大部分在1年以内。

　　公司跌价比呈现逐年下降趋势，其中2018年高于行业平均值但2019年开始低于行业内可比公司平均水平。2018至2020年，公司存货跌价比分别为19.00%、13.64%和10.22%，呈现下降趋势，主要系库存商品的跌价比逐年下降以及2019年以来公司强化商品管理并加大了过季货品的处理力度所致。总体来看，公司与同行业可比上市的存货跌价政策差异与具体业务特点等相关，不存在重大差异。

　　公司应收账款规模随业务规模增长而不断增加，应收账款周转率自2019年以来有所下降。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为14.32次、13.03次及13.36次。2019年以来有所下降，主要因线上业务增长，线上应收货款逐年增加所致。公司应收账款周转率与行业平均水平不存在较大差异，其中2019年起，应收账款周转率有所降低并略低于行业平均水平，主要系公司线上应收货款增长较快所致。

　　公司存货规模不断增大，存货周转率总体较为稳定并逐年有所提高。2018至2020年公司存货账面价值分别为18.36亿元、18.55亿元和22.57亿元，存货规模较大;存货周转率为1.95次、2.01次和2.17次。与同行业相比，公司存货周转略高于同行业，不存在明显差异。主要系因公司注重通过线上销售或线下特卖等方式加速过季商品的处理销售，因此存货变现能力相对较强。

　　定价分析及申购建议

　　1、转债申购中签率预计落在0.00241%-0.00337%之间

　　太平鸟集团为公司控股股东。截至2020年12月31日，太平鸟集团直接持有公司48.11%的股份，并通过宁波鹏灏投资合伙企业（有限合伙）、宁波泛美投资管理有限公司、宁波禾乐投资股份有限公司、宁波鹏源资产管理有限公司间接持有公司21.35%的股份，合计持有公司69.46%股份。假设太平转债原股东配售比例在65-75%，配售金额为5.2亿至6亿元，网上发行金额为2亿元至2.8亿元，近期发行的三角转债网上有效申购金额为8.06万亿，三花转债网上有效申购金额为8.23万亿，假设太平转债网上有效申购金额为8.30万亿，则网上中签率预计为0.00241%-0.00337%之间。

　　2、预计太平转债一级市场申购风险不高，上市后可积极关注

　　发行公告挂网日转债平价为98.21元，参考评级相同，发行规模和评级相近的润建转债（转股溢价率13.33%）、汽模转2（转股溢价率13.87%）以及同行业海澜转债（7月12日收盘价格115.09元、转股溢价率15.58%），预计太平转债上市首日转股溢价率区间预计为13%-18%区间，对于发行公告挂网日平价，上市价格预计在110.98元至115.89元区间。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示，近期正股太平鸟股价波动区间大致为45元至55元，对于平价波动区间为89.43元至109.30元。太平转债规模不大，债底和平价高。正股太平鸟为国内快时尚品牌零售公司，旗下多品牌矩阵运营，公司锐意改革，着力优化渠道结构，线上销售拓展顺利，2020年经营逆势增长。加码数据赋能，高效捕捉消费者需求与流行趋势，有序推进商品设计研发和供应链联动的快反机制。预计太平转债一级市场申购风险不高，上市后二级市场可积极关注。