欧银利率决议前瞻：战略评估后“首秀”，六个方面解读欧银立场

　　欧洲央行(ECB)的官员们将在周四概述他们的新通胀目标如何影响他们对未来货币政策的意图。官员们势必得根据本月早些时候达成的最新战略，来调整他们在利率、资产购买和其他工具方面的措辞，该战略现在的目标是2%的通胀，并承认它可能会暂时走高。这次讨论将为9月关于是否以及如何撤回紧急购债的重要辩论铺平道路。

    1.前瞻性指引

　　周四的欧洲央行管理委员会此次会议将是本月稍早公布调整通胀目标以来的首次会议，此前央行对其在从通胀到气候变化等一系列领域中扮演的角色进行了长达18个月的策略评估。欧洲央行在结论中表示，像目前这样较长时期的超低通胀期需要“特别有力或持续的”支持。这是一种含糊的表述，事实证明很难转化为实际政策。

　　这一前瞻性指引至关重要，因为这将表明欧洲央行对未来会议上必须要做出的基本决策的态度。这些决策包括如何逐步缩减1.85万亿欧元的大规模疫情支持计划，以及在这个过程中是否会增加更多传统支持措施。

　　修订的关键政策措辞包括承诺将利率维持在当前或更低的水平，直到通胀收敛到“足够接近但低于2%”的水平。这是欧洲央行的旧目标。其他部分与利率变化有关，例如一项较早的债券购买计划(APP)的前景，该计划的期限势将超过大流行病危机措施(PEPP)。

　　2.通胀

　　虽然欧洲央行的新战略是基于近十年过低的通胀，但随着经济重新开放，世界目前正在经历通胀上升。这给全球各国央行施加了重新考虑其立场的压力。美联储和英国央行都有官员提出撤回支持的前景。

　　相比之下，欧洲央行正在推进刺激措施。欧元区通胀最近加速至2%，为2018年以来的最高水平，但预计将再次放缓，2023年平均仅为1.4%。

　　欧洲央行认为6月通胀水平将低于其目标(下图白色部分为实际通胀，蓝色部分为欧洲央行预期通胀)：

    欧元区经济复苏，面临价格急剧上涨，但也存在相当大的不确定性。不断上升的新冠病例促使一些国家重新收紧旅行限制，而德国毁灭性洪水等其他灾害的影响尚不得而知。欧洲央行官员表示，通胀压力将会消退，并反复警告不要过早取消刺激措施。

　　3.是否容忍较高通胀的分歧

　　7月初，利率制定者们就如何调整政策指导以适应这一承诺而争论不休，最终推迟了做出任何改变，以保持对雄心勃勃的新策略文件的一致支持。同样的分歧将在周四重现，像德国央行行长魏德曼这样的保守派决策者不太可能松口，因此欧洲央行行长拉加德要么妥协，要么打消取得一致意见的念头。

　　讨论的核心在于，欧洲央行是否应该在通胀率10年未达目标的情况下，尝试将通胀率暂时推高到其2%目标之上，这对于对通胀持戒慎态度的德国人来说是一种具有政治风险的作法。

　　欧洲央行执委施纳贝尔(Isabel Schnabel)暗示可能做出妥协，认为不仅是通胀预期，而是实际的消费者物价增长也需要上升，然后欧洲央行才能收紧政策，并认为通胀超标是反映耐心，并不是一个目标。施纳贝尔本月表示：“通胀上升的前景需要明显反映在实际的基础通胀动态之中，然后才有理由对中期通胀前景进行更基本的重新评估。”

　　今年至今HICP通胀水平及欧银预期(白色)今年至今核心通胀及欧银预期(黄色)：

    4.决议前瞻

　　经济学家表示：“预计欧洲央行管委会将在前瞻指引中承诺，维持利率不变直到通胀预计将达到或略微高于2%，并且在央行两三年的预测期之内维持一段时间。预计央行将明确宣布在9月增加资产购买。7月政策会议上，欧洲央行的货币政策或将发生重大变化。”

　　与之前的措辞相比，欧洲央行的措辞调整代表着一个重大变化，并反映了央行对实现价格增长目标更有力的承诺。之前的措辞只要求向通胀目标靠拢。预计央行将明确宣布在9月增加资产购买，以更大力度和持久努力为实现通胀目标提供必要的货币政策刺激。欧洲央行将不会理会2021年通胀的暂时上升。

　　5.利率

　　欧洲央行的战略评估确定利率为主要工具，目前欧元区利率处于历史低点，存款利率为-0.5%，利率指引与通胀变化紧密相关。虽然利率指引肯定会变化，以反映新的目标，但一些经济学家则在寻找更加具体的信号。

　　荷兰银行分析师Nick Kounis预计，欧洲央行将表明，利率将比投资者目前预期的在更长时间里保持在当前或更低的水平。市场定价显示，预计首次10个基点的加息时间为2023年底。

　　杰富瑞的Marchel Alexandrovich预计，央行将承诺，2023年以前不会加息。对未来18-24个月的利率走向，欧洲央行不应容忍任何的含糊之处。

　　AXA Investment Managers的Gilles Moec表示，近期央行执委施纳贝尔的表态暗示，利率指引可能与实际通胀而非央行展望挂钩。

　　6.购买计划

　　这套新的指导方针将为一系列决定奠定基础，首先就是关于疫情紧急资产收购计划(PEPP)的未来，可能最快会在9月作出。

　　保守派决策者认为，紧急情况正在逐渐结束，因此欧洲央行需要放弃其特别权力，回归到较为传统的措施，受更严格的规则约束，并将重点缩小到让通胀重回目标。

　　百达(Pictet)策略师Frederik Ducrozet表示：“我们认为鸽派和鹰派之间将不得不做出妥协。一种可能性是，PEPP将逐步退场，到2022年3月时完全结束，同时在2021年末前扩大资产购买计划，以抵销仍残存的下行风险。另一个可能的妥协是保持部分、但不是全部的紧急购债灵活性。”

　　根据PEPP，欧洲央行可以在其认为必要的地方购买债券，而且没有预设的数量配额。然而，成立时间较长的APP则要求按照欧元区19个经济体中每个经济体的规模，即所谓的资本额比重(capital key)，以预先设定的数量进行购买，并将负债累累的希腊排除在外，因为其信用评级太低。

　　法国巴黎银行分析师Luigi Speranza预计，一些额外的灵活性将延续到疫情之后。他说：“这至少意味着规模上的灵活性，比如承诺至少购买一定数量的债券。可能会增加其他因素，比如对偏离资本额比重的容忍度，或提及发行人限制的自行规定性质，以及在需要时可能做出调整的事实。”

　　欧洲央行最初的资产购买计划(APP)已被1.85万亿欧元(2.2万亿美元)的抗疫紧急购买计划(PEPP)抢去风头。两者使用的是类似的策略，通过购债来压低借贷成本，确保比较强和比较弱的经济体之间的利差不会大幅拓宽。

　　法国巴黎银行分析师Luigi Speranza等表示，最有可能的选项是把防疫购债计划的部分弹性转移给资产购买计划，同时继续承诺要确保融资环境有利。这可能包括承诺会在APP项下加快购买步伐(目前为200亿欧元/月)，至少持续“预先设定的一段时间或是在某些条件满足的情况下”。

　　欧洲央行也可能会重新考虑最终收紧政策的次序。NatWest Markets经济学家Giovanni Zann等认为，在继续实施QE的情况下加息是“明智且受欢迎的”举措。他们表示。“此举可以获得各方的支持，可以照顾到北部地区国家对加息的诉求，也能照顾到南部地区对遏制息差的诉求。”

　　PEPP是暂时性的举措，与当前的危机紧密相关，因此中期来看没有调整其指引的太大空间。表达加大支持力度的最直接方式就是承诺用尽1.85亿欧元的规模。目前欧洲央行表示，无需全数用尽。

　　ING的Carsten Brzeski表示：“另一个要点可能是，欧洲央行要说明如何定义‘疫情危机’结束，是欧元区实现群体免疫，还是经济回到疫情前的水平，亦或者欧洲央行的通胀预测回到 2019年底的水平呢？”