富瀚转债370613正股基本面分析

　　富瀚转债 目前转股价值105.63，发行规模5.81亿，评级A+。

　　转债基本条款分析

　　富瀚转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.81亿元，初始转股价格为177.04元，参考公告发行日正股收盘价格187.66元，转债平价106.00元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月4日）为8.93%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.69元。综合来看，债券发行规模较低，流动性较差，评级较弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

　　正股分析：安防芯片迎增长，汽车电子逐渐上量

　　1、细分行业领先，单季营收突破2亿

　　富瀚转债正股为富瀚微，是一家集成电路设计企业，专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，为客户提供高性能视频编解码SoC芯片、图像信号处理器ISP芯片及完整的产品解决方案。

　　2020年安防监控领域产品营收占比接近70%，经过多年经验实践和持续新产品开发，公司安防监控前端产品系列日益丰富，公司投资的眸芯科技在智能视频监控系统后端设备有较为丰富的技术积累以及芯片设计经验，收购完成后可实现安防监控相关产品一站化解决方案。2020年年报显示公司的网络摄像机SoC芯片产品在更先进的22nm工艺节点上已实现量产，在该工艺节点上已具备完整的SoC芯片开发平台。此外，公司主要安防监控网络摄像机芯片均带有轻智能分析功能，包括人脸检测、人形检测、运动检测、目标跟踪等。公司汽车电子产品营业收入近年来保持较高增速，主要产品包括行车记录仪、电子后视镜、倒车摄像头、车载环视、辅助驾驶摄像头、运营车辆车内监控、驾驶员行为分析等芯片及解决方案等，车规级产品已拓入品牌车企并有机会深入合作。

　　2020年公司积极克服新冠疫情的不利影响，芯片研发计划有序推进，积极拓展市场，全年营业收入同比增长16.89%，实现归母净利润8767.62万元，同比增长7.35%。2020年四季度开始公司单季度营业收入突破2亿元，2021Q1营收环比略有下滑，Q1存货高达1.84亿元，因公司采用Fabless经营模式，Q1季度封装产能紧张或影响公司出货进度。2021年6月19日公司披露的投资者关系记录显示：目前公司代工厂主要有中芯国际、台积电、联电;封测主要有长电、力成、甬矽。二季度产能较一季度已有较大改善，但由于之前一直扩产线导致封测材料供应紧缺，因此后续产能依然存在不确定性。公司与供应商加强合作，尽最大努力争取产能，希望稳定维持在目前水平并力争后续环比有所增长。

　　产品毛利率方面，2019年专业安防及智能硬件部分产品由于市场竞争加剧，毛利率有所下降，之后趋于稳定;汽车电子产品毛利率呈下降趋势。近三个报告期，公司毛利率保持相对稳定，波动较小。由于公司良好的费用控制能力，公司期间费用率呈现平稳下降趋势，净利率呈上升趋势，2020年销售净利率为14.71%，较2019年提升0.8个百分点。

　　2、高研发投入保持领先优势

　　富瀚微作为国内视频多媒体处理芯片设计的领先企业，一直保持高比例研发投入。2020年公司研发费用为11，365.83 万元，占营业收入18.62%。公司拥有在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC设计等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权，研发团队在芯片算法研究、IP核开发、SoC芯片实现、产品解决方案开发等积累了一系列自主核心技术。

　　公司的主要产品都处于正面发展的方向，随着各行业复苏和各类消费市场的需求反弹，集成电路产业需求旺盛。2020年公司产品下游的应用领域市场需求旺盛，带动公司芯片销售业绩同比增长，在上游产能比较紧张的情况下仍全力保障产品的及时交付，2020年期末库存量同比减少。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价127-133元，建议积极申购。截止至2021年8月4日，富瀚转债平价在106.00元，参考可比转债捷捷转债（评级AA-，存续债余额11.95亿元，平价123.76，转债价格150.68，转股溢价率21.76%）和国微转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价135.99元，转债价格169.63元，转股溢价率24.73%），富瀚转债定位应该接近捷捷转债和国微转债，富瀚转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在127-133元附近。

　　我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，债底保护性较差，机构入库难，一级参与无异议;2、公司是以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发;3、公司汽车电子产品以高性能和高可靠性等优势，在后装市场份额继续扩大;4、专业安防设备受益于行业应用的不断增多，持续保持稳定增长态势。

　　综合分析，我们预计富瀚转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在127元-133元附近，建议积极申购。

　　转债打新中签率分析

　　预计首日打新中签率0.0026%~0.0032%附近。根据最新财报数据显示，正股富瀚微前两大股东为西藏东方企慧投资和陈春梅女士，持股比例分别为15.92%和13.46%，合计持股比例29.38%，前十大股东持股比例63.01%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例尚可，市场关注度一般。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则富瀚转债留给市场的规模为2.32亿元~2.91亿元。

　　当前富瀚转债设置优先配售和网上发行，近期发行的隆华股份（AA-，发行规模7.99亿元）、太平转债（AA，发行规模8.00亿元），网上有效申购张数约902万张/915万张。假定富瀚转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0026%~0.0032%附近。