解码资本“局中局”：多家医疗企业带“赌”约冲击IPO背后的得与失

　　来源：21世纪财经报道 见习记者：武瑛港　

　　近期多家医疗企业拟赴港上市，但背后似乎都在承受对赌协议的压力。

　　近日，全国第四大医美机构北京伊美尔医疗科技集团股份公司递交招股书，拟香港主板上市，值得关注的是，2011年伊美尔进行A轮融资时，曾向投资者承诺，若当年利润低于5000万则无偿转让1.5%股权，最终伊美尔未完成业绩，对赌失败。

　　2016年，伊美尔又与投资者签订对赌协议，约定2021年1月1日之前完成IPO，否则回购股权，如今伊美尔尚未上市，若约定IPO日期未变化，伊美尔再次对赌失败。

　　除了伊美尔，近期拟港股上市的瑞尔齿科、东软医疗、东软熙康也均被对赌协议缠身。

　　2014年12月12日，东软集团发布的《关于子公司引进投资者的公告》显示，多个投资者对东软医疗和东软熙康进行增资和购买股份，若东软医疗、东软熙康在第二次交割日后6年内(即2022年4月前)未能上市，投资方可要求履行股权回购义务，且是一次性回购。2021年5月，东软医疗和东软熙康纷纷向港交所递交上市申请。

　　瑞尔齿科招股书显示，若2021年12月31日前未成功上市，公司需全额回购A-D轮未赎回优先股，E轮投资人优先股赎回权同时触发。2021年7月，瑞尔集团向港交所递交上市申请。

　　浩天信和律师事务所合伙人李正宁接受21世纪经济报道采访时表示，其所在事务所曾多次参与对赌协议案件，对赌条款的设计目的是为了降低投资者的风险和便利投资基金到期退出，企业触发赌协议条款后有多种处理方式，其中回购股权是最极端的方式。当通过司法手段要求回购并对参与对赌的公司和股东采取财产保全措施后，对企业融资能力和未来现金流影响很大，甚至会有后续一系列负面连锁反应。

　　另外对赌失败或者对赌期刚结束的企业，其业绩走向十分值得关注，据广证恒生研报统计，A股上市公司在2017年及之前结束对赌期的并购案例合计247起，47%的企业在对赌结束的次年业绩出现滑坡，其中21%的企业业绩下降幅度超过100%，近55%企业业绩同比下降50%以上，11%的企业在对赌期内业绩就已出现滑坡。

　　浙江立德金投投资管理有限公司副董事长田韦德对21世纪经济报道表示，为达到约定业绩，部分企业可能会存在操纵利润的情况，提前确认收入，但是有收入却没有现金流，这对整个行业的发展是不健康的。

　　启动股权回购将引发负面连锁反应

　　对赌协议解决了很多创业企业的资金问题，李正宁表示，不论传统企业还是科技企业，在创业期间均需要大量资金投入。

　　传统融资途径来自银行，银行从风险管理的角度发放贷款一般需要资产抵押或对于新型、小型企业采用审慎发放的态度，但轻资产的服务业或者创新性企业固定资产不多、经营性现金流也不大，就只能从私人投资者、风险投资基金或者私募投资者处进行股权融资，投资方为了保障自身利益，选择要求企业及创始人签署对赌协议很常见。

　　李正宁对21世纪经济报道分析，若企业对赌失败，根据合同约定及市场情况会面临以下几种处理方式：

　　第一，对赌股东向投资者转让一定数量股权以降低投资者的投资价格，对赌股东仍以其在企业内的权益为限对投资者进行保障；

　　第二，投资者行使领售权主导企业被收购，实现退出；或者对赌股东出售股权、对赌投资者随售退出；

　　第三，企业找到其他的投资方接盘或收购，使参与对赌的投资者优先退出；

　　第四，公司破产的时候优先清算；

　　第五，要求对赌股东和企业(在特定情况下)对对赌投资者的股份进行回购，价格一般是本金加收益。

　　“其中股份回购是最极端的情况，因为通常约定的回购价格较高而市场估值较低，会对企业经营和现金流造成较大压力，甚至引发系列负面连锁反应——若企业与对赌股东找不到新的融资或解决方案，参与对赌的实际控制人和创始人就可能被起诉，接着被财产保全，同时相关信息都会被公示，公示后引起信用危机和挤兑风险，金融机构的借款会更难获得，其他投资方也会观望，这时候进行融资的难度会更大。”

　　据梳理，伊美尔、东软医疗、东软熙康、瑞尔齿科若对赌失败，都将面临股份回购的风险，而这些企业的业绩压力普遍较大。

　　东软熙康2018-2020年利润连续为负，共亏损5.36亿；瑞尔齿科2019-2021财年利润连续为负，共亏损12.28亿；伊美尔2020年才扭亏为盈，2018年-2020年利润分别为-1亿、-1.2亿、829万；东软医疗三年均盈利，但2019和2020年净利润均未破亿。

　　其实对赌协议的核心是估值，“企业想估值高一些多拿钱，投资者想便宜点，双方就签署协议，投资者先给钱，几年后企业达不到业绩目标，就要回购股份进行补偿。”田韦德说道。

　　据了解，对赌协议作为一种估值调整机制，其签订源于投资者与融资者对于企业的价值难以达成一致，对赌协议本意在于将交易双方不能达成一致的问题暂时搁置，待该不确定性消失后，再重新结算。

　　但是从现状来看，对赌协议似乎不只是估值调整的需求，而是开始“内卷”，成为股权投资的标配。

　　李正宁对21世纪经济报道表示，对赌协议有其合理性，目前比较普遍的重要原因是作为市场的产物和法律上的好工具已经被普遍接受，并逐渐成为私募管理人风险控制工具箱中的标配之一，“私募管理人要对他的投资人负责，如果私募管理人没有主张订立对赌条款，投资人也就会怀疑他是否尽到审慎管理的义务，就像一件事大家都在做，我不做就会吃亏，但这样可能导致滥用对赌条款的现象。”

　　根据东方财富choice数据，在中小企业较多的新三板，2015年、2016年分别有133家、130家企业涉及对赌协议，而2017年仅半年多时间，新三板就有148家企业涉及对赌协议，有观点认为，真实数量可能远远比披露出来的多。

　　另外根据Wind及中银证券数据统计，2015年至2017年底，A股上市公司定增重组、并购重组交易中涉及的对赌协议超过1700份，2017年便有500余份。其中创业板预计2019年对赌协议数量达250个。

　　对赌成功率低下如何避免双输

　　在对赌协议如此普遍之时，其成功率却并不高。

　　2002年，蒙牛和摩根士丹利签订对赌协议，2005年3月，蒙牛业绩迅猛增长，摩根士丹利兑现给蒙牛管理层6000多万股股份，自己套现超过26亿港元走人。

　　然而像蒙牛这样成功双赢的对赌并不多见，东方高圣数据显示，国内对赌协议成功率仅23%。田韦德对21世纪经济报道表示，这一数据基本准确，大部分企业都无法完成对赌，因为信息主动权和经营主动权在企业自己手里。

　　“现在问题是好的投资标的太少，估值和价格普遍很高，作为投资方其实不划算，但是没有更好的办法，有些标的一级市场价格太贵，最后回购可能完不成，大家都不太敢投了，但是对于部分企业，因为股权融资时价格就很高，是利润的很多倍，即使最后没有完成对赌，企业也是划算的。”田韦德说道。

　　中山大学管理学院相关研究显示，近期一些“高估值、高承诺”的并购交易逐渐显现出投机、套利的迹象:一方面，股价高估的上市公司有强烈的动机利用市场时机扩大并购规模；另一方面，标的公司通过高业绩承诺得以高价出售，但业绩未达标时，所支付的补偿可能远远低于并购溢价，甚至不乏一些变更对赌条款、逃避补偿义务的案例。

　　李正宁对21世纪经济报道表示，对赌条款的现实成功率比23%更低，可能在20%以下，一方面因为创业公司太多，基数大，另一方面很多细分领域市场有限，即使是龙头企业其融资渠道和营收金额都不够大，无法顺利发展，此外对企业来讲，对赌本身就是高投入、高风险、高收益的事情，上市后收益如果是10倍以上，成功率10%也很正常。

　　但是在成功率较低的情况下，如果对赌失败，企业和投资人双方怎样做才能挽救局势？

　　田韦德对21世纪经济报道指出，在早期时，创业企业如果太小，或者对市场前景没有预期，企业自身还是踏实一点好，稍微乐观一点也行，但不要把“牛皮”吹得太大，到最后双输，投资方就只能诉讼，企业的经营也会受到影响。

　　李正宁对21世纪经济报道分析，其实对赌失败时，很多时候公司和投资人双方都不愿意触发对赌条款，把看好的项目“逼死”，甚至在触发之前，双方就已经开始协商并寻求新的解决办法，比如寻找新的融资、收购或者把条款延期、寻找新的业务增长点与业务伙伴等。

　　根据瑞尔齿科招股书，其实原先的协议显示，若2020年12月31日前未成功IPO，瑞尔齿科需赎回股份，但今年1月29日公司与股东达成协议，将赎回开始日期延期一年，修改为2021年12月31日，且目前正与相关股东讨论将这一日期继续延后，修改为2022年12月31日或之后。

　　“如果问题仍解决不了，站在基金管理人(投资者)的角度，他需要对自己的投资者有交代，尤其是个人投资者过多的时候，大家可能要求必须启动投资合同下的权利，有时候选择启动回购条款时，就代表已经不看好这一标的公司了。”李正宁说道。

　　据报道，2011年，伊美尔首次对赌未完成业绩时，投资者获得了承诺的股权转让，但已对伊美尔失去信心，转让股权退出了伊美尔。

　　李正宁对21世纪经济报道指出，有时候即使选择触发条款，投资人的股权也未必能被顺利回购，因为这时标的公司可能市场价值很低。

　　从另一角度来讲，如果创始人对公司感情足够深，他会把钱都投到公司里谋求发展，自然就没有资金进行股权回购；如果创始人怀有恶意，他也可能会利用信息优势在很早就筹划进行财产转移，将来判决同样得不到执行。这样就形成了悖论，投资人留在这个公司要面临投资失败，选择退出这个公司也面临投资失败。

　　李正宁表示，其实对赌协议的核心是触发条款时，双方要有能力和耐心去找出比诉讼来解决股权回购更好的方法。一些人脉比较好的投资人，甚至不良资产处置机构都可能具备盘活公司的资源，一些战略投资者也能提高公司起死回生的概率。

　　当然投资者教育也很重要，如果投资者都能坦然面对投资风险，对于一些还可以抢救一下的公司，投资机构的管理人也可能会更有意愿“让子弹飞一会儿”。

　　“最终还得看所有投资人和创始人的努力，这个条款不应该只是简单粗暴地触发和执行。直至必须要启动这个条款前，投资人和创始人之间并不都是零和游戏。”李正宁说道，“但也可能会遇到有问题的创始人，你没法跟他一起努力，给他宽限期就意味着给他更多时间去转移资产，这种情况前期尽调也不一定能发现，因为前期他可能没出现问题。”