房地产进入青铜时代

2021年中期业绩会期间，每个坐在主席台C位的房企高管，都被问到一个问题：三道红线影响几何，公司降档情况怎样？

过去一年来，“三道红线”成为房地产行业出现频率最高的词汇，也是每一家房企经营围绕的重心。

一位房企分管融资的副总裁告诉经济观察报，以前房企推动降负债很难，财务负责人向老板提示负债过高时，往往被老板不耐烦打断：“别说了”。但最近一年，他的感受是“老板听进去了”，愿意为降负债付诸行动。

一切始于2020年8月20日一次闭门会，彼时央行和住建部等部委召集12家房企高管，要求房企争取实现“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”的目标。按照上述指标，监管者在控制负债总规模的条件下，给不同达标程度的房企不同的融资待遇。

对于房地产行业来说，这无疑是一次革命性的变化。

近期陷入负债风险的房企，已经明显感受到了完全不同的监管决心——政府不再像往常一样，会因为宏观经济的低迷，放松对房地产市场的全面调控。大而不倒的故事，正在走下神坛。

而过去十多年众多房企赖以生存的“三高”——高周转、高负债和高杠杆模式受到全方位的狙杀。众多房企不得不减少拿地、降低负债，重新思考行业和企业对未来。

万科董事长郁亮在今年早些时候，提出房地产已经进入管理红利的时代。这是他作为行业龙头掌门人最新的周期性判断。七八年前，他曾经提出房地产行业已经从黄金时代来到了白银时代。

“房地产行业已经没有什么管理红利了。”长年观察中国房企的睿观研究院院长郝炬说，很多大房企在资金周转和管理效率上已经做到极致，未来通过产品的升级来获得消费者的青睐，以稳健的财务表现博得投资人的信任。

一位业内人士认为，按照监管要求2023年房企必须实现上述三大指标，都变成绿档。可以说房地产进入“青铜时代”。因为相比之下，“青铜”更普惠、更淳朴，符合未来房地产回归居住功能的本意。

必答题

如果说刚刚结束的2021年房企中期业绩会有什么必答题，那一定是“降档”。

根据三道红线指标，监管层对房地产企业分成四类，不同档位的房企，获得金融资源也不同。三条全部达标归为绿档，有息负债年增幅不超过15%；两条达标的为黄档，有息负债年增幅不得超过10%；一条达标的为橙档，有息负债年增幅不超过5%；三条全部不达标为红档，不得增加有息负债。

按照监管要求，到2023年6月底，12家试点房企的“三道红线”指标必须全部达标，2023年底所有房企实现达标。

一位监管部门的官员告诉经济观察报，出台三道红线的目的就是为了管控房地产的负债规模，避免金融资源过度流入房地产，将房企风险逐步降到可控水平。

8月底，万科发布中期业绩，宣布剔除预收账款后的资产负债率降至69.7%，由“黄”转“绿”。它也是TOP3中第一家宣布迈入绿档的房企。

但当天贝壳研究院发布的报告显示，万科前述指标应为71.1%，仍处于黄档。后来，贝壳研究院依照万科官方数据做了调整。

一位房企财务人士介绍，两种不同结果的算法口径都没错，只是万科在计算合同负债时，减去了预收账款的待转销项税，理论上也合规。

两种算法得出的资产负债率只差了1.4个百分点，但因为分处不同档位，而对万科有息负债增幅影响的差别超过百亿元。

贝壳研究院数据显示，截至2021年6月底，50强房企中，有21家公司成功实现了降档。大部分房企都降了一档，比如中国恒大上半年的净负债率降至99.8%，实现从红转橙；绿地控股(600606股吧)通过将现金短债比提高到1.05，实现由红转橙。

一家TOP20房企融资负责人感慨，过去提醒老板注意负债率时常被骂，现在老板三天两头来问控指标办法。

多家房企人士判断，三道红线的执行，意味着房企将彻底告别“三高”时代。甚至有悲观的开发商掌门人说，房地产失去了想象力。

过去，房企在市场的欢迎度与规模成正比关系，规模越大，越能获得资本市场青睐，拿到低成本融资。获取的资金越多，成本越低，在市场具备更强的竞争力。

另外一方面，房地产素有中国经济“夜壶”名声，虽然不登大雅之堂，却有“压舱”之实。只要经济稍有回落，就放松地产调控来“稳经济”。因此在上行市场中，只要胆子大，捱得住周期起伏，就有可能做强做大。很多企业尝试通过这种方式“弯道超车”。

2013年后，千亿房企阵容不断扩围，2015年只有7家千亿房企，到2018年已经达到32家，截至2020年底已经增至43家。在中国，还没有哪个行业能诞生数量如此多的千亿企业。

高周转、高负债、高杠杆不断推动着房地产行业高速发展，再加上居民杠杆率不断升高，整个房地产占用的金融、社会资源越来越大，风险敞口越来越大。近两年福晟、泰禾、华夏幸福(600340股吧)、蓝光、恒大等规模房企陆续暴雷，引发了监管者的高度警惕。“

“监管层在2017年就已经强调金融资源要扶持实体经济，脱虚向实。而房地产企业不要妄图通过借助金融资源，将自己做大，反过来挟持金融体系”，一位与监管层有较多沟通的开发商说：“很显然，有不少公司仍然抱着赌一把的心态，加速往前冲。最终监管层用近乎金融机构的管理方式，来管理开发商的资产负债表”。

降档术

三道红线从不同维度限制了房企杠杠，达标难度各有不同。

多名房企财务人士认为，现金短债比和净负债率达标难度不大，最难降的是剔除预收账款的资产负债率，目前的19家黄档房企无一例外都卡在这条线上。

而由于三道红线均以比例的形式呈现，总的逻辑就是做大资产比例，做小负债比例。这意味着想要实现达标，具体到经营端，就要求多卖房子、抓回款、少买地、少借钱。

在投资端，一家top50房企总裁提供了这样的变化细节：过去，他给负责投资部门设定的目标是利润，但是现在他的投资决策首先顾及公司现金流是否能达标。今年上半年，投资部门报上了一批项目，按照原来标准有得赚就可以投，但考虑到实现年底“转绿”目标，不得不放弃了其中一些项目或者项目的大部分股权。

财务处理上，降档目标也带来巨大变化。一家央企甚至在今年初下令，合作项目尽量不要并表。该公司一位华北区域投拓负责人经济观察报记者解释，“一旦并表，负债就加到我们身上了，而且短期内销售款又回不来，如果好几个项目都卡在四季度拿下，到时年底的财务报表会相当难看”。

“真是风水轮流转，”他感慨到，“就在两年前，房企还在冲规模的时候，为了业绩，大家都抢着并表；而现在三道红线要求控负债，大家又对并表热情不高了。比起排名，安全更重要。”

销售端过去的原则，也需要为三道红线的指标妥协。例如公寓、商铺、车位等库存项目，必须加快去化。原来可以慢慢卖，现在超过一年还囤在手里的，打折处理。

郝炬分析，企业想要在短期内快速降档，一是部分企业三项数据踩中红线临界点，降档难度较小；第二，部分企业可能在会计准则允许范围内，通过扩大股本金和通过利润结转增厚股东权益等指标调节报表；第三，部分企业由于债务危机等，可能选择大量变卖资产，刚性缩表。

一家top5房企财务人士向锲补充，刚性缩表具有较强的后遗症，“房企次前期此前的金融属性太浓了，如果刚性缩表，经营收杠杆，容易出现钱不够，公司经营规模会断档”。

除了上述常规方式，部分企业还掌握了快速降档的“偏方”。

华泰证券研报指出，地产企业报表可调节空间大，可以通过负债“出表”等行为美化报表，通过非并表公司进行融资，通过合并报表范围内/外的明股实债融资，通过发行各类ABS减少有息负债或进行出表，表内应付款类及永续债进行债务性融资等。

前述房企总裁解释，要保证负债率降下来，如果负债总额变不了，就只能去“做大”分母的净资产，比如把一些原来不并表，且净资产较多、负债较少的子公司并表。

更有甚者，在会计事务所统计报表前几天，从银行临时买一大笔存款，也是一种“降档”的方式。向锲透露，类似这笔存款只借几天“应急”，等做完报表就返还，近期的日利率在1‰、2‰。

此外，房企还可以通过提前确认收入、增发股本、提高股东权益增厚净资产等方式，优化报表。

三道红线是衡量企业财务稳健的唯一指标吗？

前述top20房企副总裁对此持审慎态度：“如果单纯通过增加权益、调表等方式实现某些指标快速转绿，有可能总资产很大，但这些资产并没有创造利润，未来现金流会出问题。”

他进一步说：“安全的企业三条线一定都是绿的，但全绿不一定代表安全，这是充分不必要条件，就如同人去体检，各项指标都正常，不代表这个人一定健康。”

长期和投资人打交道的他，称地产和金融圈知己知彼，“很多企业半年间由红或橙转绿，真实性是不够的，很多企业把不太好的指标调到表外去，投资人也不信，不然为什么资本市场给地产股这么低的估值？”

该副总裁说，并非所有公司都着急转绿。“有些公司体量足够大，目前它能做的主要是控制投资节奏少买地、同时多卖楼，扩大现金回流，但短期内降不下来”。

他认为，基本面好的大公司想要快速降档，不难，以碧桂园为例，它只需要在香港做一次股权融资，但因为现在市盈率不高，这时候做（股权融资）有点亏。更重要的是，“对它而言，现在拿到绿档有什么好处呢？”

向锲所在的公司仍踩中一条红线，但降档压力不大。他解释，因为公司预收账款里的金额有数千亿，随着这些资金陆续确认为收入，资产负债率自然就降下来了。

大气候

在上述top20房企副总裁看来，这一轮降档、降杠杆，并非如公式上加减乘除般简单，不仅要考虑公司内部负债水平调整和未来发展空间的平衡，更要注意目前外部环境面临多重调控加码。尤其是金融和预售条件的收紧，加大房企转身的难度。

在市场端，房企申请预售难度在加大。该副总裁说，如果按照政府建议的价格开卖，企业没什么利润了；再加上自身是民企，财务成本高，算进去恐怕要亏。因此希望备案价格可以再高一点，但很难，项目越拖越亏。

另一种情况是，项目本身利润还可以，市场热度向好，可以卖一个不错的价格，但地方面临房价调控的压力，导致预售证审批周期延长，成本也在增加。

房子卖完了，并不意味着可以顺利网签，“办理网签像挤牙膏，每家每星期只能分配十几套名额，100多套房子需要1-2个月才能办理完”。而且，在“两个上限”影响下，银行房贷按揭额度收紧，卖完房不一定能迅速收回钱。

向锲透露，银行按揭已经变成稀缺资源，上半年广州的二手房按揭基本上都停了，四大银行仅在广州发放的房贷已经接近800亿元，额度非常紧张。因此，为了抢占有限的按揭，房企需要付出更多的代价。

向锲坦言，上半年，每个月都需要花很多时间打通和银行的关系，除了承诺给银行开设账户、对公存款、保证金存储等条件，甚至中小房企还要付出额外的“中介费”，“要按揭的话，得先存一笔钱到银行来”。

据他透露，这笔中介费以中间业务收入打给银行，不同银行收取的中介费点数不一。

上半年向锲每次和同行见面，都会聊到最近交多少钱换按揭，目前有同行交过3%，最夸张的5%-6%也有。如果按5%计算，房企想拿到1亿元的按揭贷款，需付出500万元的中介费。

向锲直言自己公司凭借规模优势已受到银行的优待，至少还能拿到按揭，在个别城市，中小房企甚至被直接断了按揭。

上半年，向锲所在的top5房企在广州的项目，如果一次性付款，回款周期约1个月，按揭则至少需4个月；去年最快的时候，5天内就能回款。

据他透露，三道红线后，公司对现金流把控已经前置到销售阶段了，“销售策划时，财务就需要为回款制定一个最核心的指标，既要销售最大化，也要回款最大化，否则销售再多都是没意义的”。

一家闽系房企区域总经理表示，为了保绿档，区域公司现金流异常紧张，工程款支付压力大，拿地节奏放缓，融资难度变大。

在融资环境持续趋紧背景下，降负债是多数大型房企的第一要务。尽管资金紧张，但向锲的公司上半年还是没有欠付工程款，只是延时支付，“全行业都出现延缓支付工程款的情况，如果我们支付太及时，施工单位就会再和你拿钱，那你就会很难受”。他把这种现象称之为“挤出效应”。

“未来可能比2008年还要难。”一位央企营销总说，如果2008年没有其后的4万亿大放水，很多规模企业就撑不下去了。但现在看起来，这一次政府态度很坚决。

绿时代

按照监管预期，到2023年底，所有房企降至绿档。

郝炬认为，监管层目的就是合理控制房企负债增速，让行业不再唯规模论，“从某种意义上来讲，不让加杠杆，就是去金融化，让房地产行业的本质回归制造业，而房子的投资品属性减弱，回归消费品”。

向锲认为，三道红线对房企最大影响是金融约束，如果剔除金融属性，房地产是一个比制造业还艰难的行业。“制造业最多一年就生产出来了，但房子建起来至少得三年。如果再把预售制度取消，很多企业的经营风险是很大的”。

向锲解释，此前因为有金融杠杆的存在，叠加预售制度，卖房子不像制造业一手交钱一手交货，但现在预售、网签、按揭等节点都在延后，回款时间明显往后推了。

“未来房企需比拼自身的项目运作周转效率、产品和服务品质，还需比拼信用评级。”郝炬补充，现在的调控框架之下，房企需要通过财务稳健来获得金融机构的认可。

万科董事长郁亮在今年早些时候说，行业已经进入管理红利时代，房屋将回归居住属性房地产开发业务将转向开发与经营并重。

不过郝炬认为，“房地产行业已经没有什么管理红利了。”所谓的管理红利，意味着房企周转要快，拿地眼光准，产品和服务做得好，通过精细化管理降低管理、建造成本，目前多数规模房企已经做到极致了；其次是房企需具备定价权，才能最终获得超额利润。但由于政府严格限价，房企只能通过管理降低成本。

郝炬认为，土地成本开发商说了不算，建安成本随行就市，除了头部房企略有差异，大部分房企相差不大；其次，三项常规费用中，可以通过精细化管理降低管理费用，但空间不大；营销费用呈增加趋势；财务成本将成为房企下一步竞争的关键，因此房企需调整财务结构，把信用评级提上来，资金成本降下来，从而获得金融红利。

一位监管层人士和房企高管定期会谈时，多次传达了让房企放弃三高模式、专注产品力的观点。“中国大规模的房地产开发时代已经结束，开发商要做精品，不能像以前粗制滥造。

这位监管层人士并不否认此前三高模式存在的合理性，“那时候希望企业扩大开发，对质量没有太严格的把控，但现在不同了，只有少数地区有房源紧张情况。”

8月31日，住建部部长王蒙徽在“努力实现全体人民住有所居”发布会上称，2019年，中国城镇居民人均住房建筑面积达到39.8平方米。

在这种情况下，房企面临着战略选择。在2021年中业绩会上，万科、龙湖、碧桂园等房企均重申发展非地产业务作为第二曲线，物业、长租、养老、机器人、物流等成为房企多元化转型的诸多出口。

前述50强房企总裁瞄准了代建生意，经过数年探索，其所在公司的代建业务毛利率能达到50%以上。

向锲也表示，“代建这门生意利润不怎么高，但好在稳定，保障房、公租房等领域有大量的市场需求”。他甚至提出了一种大胆的设想：“未来，所有开发商有可能逐渐成为代建单位”。