顾伟：详解纪律化估值 负债决定投资而非收益率

2019年12月30日，由中国社科院世界社保研究中心主办、长江养老保险股份有限公司主办，香山财富研究院、中国社科院社会保障实验室协办的中国社会科学院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2019》发布式在北京举办。

本次会议主题为“非缴费型养老金的中国道路与国际实践”。业内专家学者共济一堂，围绕未来30年的中国养老金发展趋势、老龄化与非缴费型养老金制度以及城乡居保基金投资等话题展开深入讨论。中欧基金副总经理顾伟出席会议并参加“第五单元 圆桌讨论：城乡居保基金投资” 环节。

以下为顾伟发言实录：

我接着初冬总的话题继续讲。中欧基金没有像长江，我们还没有感受到社保给予的温暖，但是我们一直在努力。同时我们也是社保投资的学习者，我2016年之前都在平安，当时在做整个资产配置、做投资的话，我们都是在向社保学习，学习什么？第一个是长期化，第二个是基于基本面的长期投资、长期考核。作为一个公募的新兵要讲养老这个话题，实际上在去年下半年开始，整个基金行业开始了一个新的尝试，就是开始发行TDF（目标养老基金），向美国这边学习，接着初冬总刚才讲的话呢，如何引导大家、引导我们客户、引导散户做一个长期投资。

从2018年下半年开始启动，当时是和招行渠道合作发行的TDF2035，为什么是2035？很好理解，像我现在这样的40岁左右，2035年退休的，也就是说2020年，未来还有15年的时间给我们积累资产，能够保障我们退休。因为当深入到这个话题的时候，就像上午各位专家和教授讲的，越生活越觉得绝望，退休的生活已经没有保障了。我们发行之后，成立是在2018年10月10日成立的，到目前一年多的时间，累计收益率18%，年化15%不到。

需要讲的第一个，当时发行的时候是挺困难的，确实就像初冬总讲的，大家对于这一类的产品，而且是锁定三年长期的东西，即使以招行的销售能力，整个的发行也是非常困难的，我们当时是华东、华中、华北、华南各个区，每个公司高管带队做各种路演，深入到各个小城市，最后发了差不多4个亿，更为重要的是一共有4万户买了，人均就是一万块钱、几千块钱，经过一年多的运作下来，我们看到了一个比较可喜的结果，整个的份额数这一年多来增长50%以上，60%，现在已经差不多达到了6万多户，对我们来讲最重要的不是规模，而是能够让6万个客户体会到长期投资的增值收益，这非常重要。

在整个的投资过程当中，原有的客户中有超过1/4的客户是重新申购的，而且包括我们公司自己的很多员工，包括我自己本人，我也投很多，我也做定投，在这些基金上面，我觉得积少成多吧，总归是能有一些贡献，希望未来大家能够越做越大。

另外一部分讲投资的问题，因为我来自于平安，平安实际上从2000年之后就开始启动了资产配置方面的尝试，在做这个养老金投资的时候，比如TDF，实际上我们也是，第一个理念，做这一类养老账户的管理，在我看来第一个理念脱不了资产负债匹配的问题，负债决定了我的投资，而不是资产端的预期收益率或者我对市场的判断决定了我的投资。所以第一步要讲的就是纪律化的估值，比如我们做了2035这样一个产品，它的纪律化就是最上一层交易的战略资产配置是来自于那？来自于下滑曲线，下滑曲线很多的理论，我们当时也是争论了很多，如何设计这个下滑曲线？最后想下来应该是用户的期望陷入最大化，在负债端最需要考虑的就是年龄。

比如现在以我为例，我能够承受比较多的股票资产，当我2035年退休的时候，我55岁或者60岁的时候，我能够承受资产的波动能力是越来越弱的，这个里面实际上并不复杂，金融资产的人力资本、金融资本的平衡问题，所以整个的设计在战略资产配置层面主要是依赖于下滑曲线，就是随着年龄的推移我的权益类仓位是降的。比如说2020年我的权益类仓位可能是在40-50%的区间上，而且这个是一个硬性的配置，给予基金经理这一块，我们把战略性资产配置给到他，比如当大的资产配置定下来之后，基金经理是在这个幅度内，可能40-50%上下的波动区间内做一些时机的选择，刚开始建仓的时候也是强盯着基金经理，按照纪律去建仓的。当跌到2500的时候所有人都觉得能跌到2200，所有人都想买到最低点，那这个时候纪律化就告诉你不要考虑人性这个东西了，2005年股票相当于债券的十年期国债风险溢价率超过4%了，历史最高点，为什么没有大举建仓，而一定要选2200的低点建仓？这是不合理的。所以这就是纪律性。因为整个大的收益来源更多的是取决于，以基金做的东西是公开市场的，就是股票和债权基金的平衡以及现金杠杆的平衡。如何覆盖客户养老的7%、8%的要求，那我们唯一依赖的就是权益，这个当中就要求纪律性。

第二个是怎么做一些时机上的选择，某种程度上不叫时机选择，我们把它定义成是一个重短期的各类资产之间的风险性价比的平衡，因为我是做债的，我们资配小组有比较多是做债，从做债的角度做这个事情，对我来看，所有资产都是有风险的，我怎么平衡？我的机会成本就是我买货币基金或者买理财，再往上加一个期限利差，再往上加信用利差。但是加信用利差的时候，当我加到2A+以上，评级相对高的信用风险的时候我觉得是合适的，再往上加的时候我所做的比较是当我加大低频次的东西时，我会把它和股权的溢价风险做比较，显然这个时候权益是相对于低评级的风险溢价是更便宜的，这就是做一个短期的依据。

最后讲到基础资产，基础资产实际上就是我们如何去选择权益基金和固收基金，权益基金过去十多年，中国的权益基金还不错，就是平均的超过95%，甚至以三板为基准，平均Alpha都是在3个点，高的5个点左右，但是大多数都没有体现到，以今年的基金，现在我们在做这些客户盈利体验的分析，我们有一个基金今年涨了60%，但是收益超过40%的客户在基金几千的持有人当中只有8个人，只有8个客户今年拿到基金收益的40%，剩下的都没有拿到这个收益。这就是如何确立长期投资的故事，实际上对于基金来说，我们做的事情非常简单，权益基金做的事情非常简单，包括中欧这么多年一直在推的事情，永远都是长期价值基于基本面，我们不是买股票，不是买这些东西做一个炒作，而是买一个企业，投资一个企业，茅台，我们考虑这个企业每年利润能够带给我们的收益，剩下估值的波动对我来说没有那么重要，因为估值，甚至股权溢价风险最后依从很朴素的依据就是均值回归，这个东西在美国和中国都是有效的，但是大家在这里面最最无法忍受的是时间，因为2010和2013年为例，均值回归花了三年，这次只花了两个月，没有办法判断均值回归的时间点，所以长期投资是最为有效的，只有专业才能长期拿得住，只有信任才能拿得住。

最后再说一点关于固收的故事。在我看来，因为我是一个基金新人，看这个问题会客观一些，过往的固收基金经理的能力圈下面是没有做过多的区分的，自上而下、自下而上这两个故事怎么结合的问题，传统的基金经理更多是从宏观视角来做自上而下的选择，更多的是久期、利率品这些东西。但是自下而上完全是不同的故事，我们找了华尔街做高收益的基金经理过来做顾问，以他们做高收益来讲，他单个债券的持仓比例不得超过2%，一个组合里面有一百多支信用债，每支信用债他都必须非常清楚，他每天有大量的时间和信用分析师做交流以及调研，这是完全两个不同的故事，但是我们都没有认识到。所以我们也是在投入，我们会建一个将近20人信用评估的团队做这个事情，深度覆盖的信用债的支出可能是在50-100只，一般是六七十只，每个信用分析师要对六七十支信用债的深度覆盖。这样的话，1000-1500只主体能够完全分析清楚，那我信用的超额收益就非常确定了，而不是说过往的做法是信用拉一个可投值、净投值，然后在可投值里按照收益排序来做这样的工作，我觉得这样的工作在未来低收益的阶段太粗了，这就是我的一些想法。

谢谢。