蕉下控股IPO分析：营销费用蚕食利润 科技含量到底如何？

　　近日，城市户外品牌蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下”）向港交所递交招股说明书，拟于主板上市。

　　2013年，蕉下推出第一款防晒产品双层小黑伞，吹响了进军中国防晒服饰行业的号角。随后，其业务迅速扩张，2021年，蕉下分别占据中国防晒服饰行业总零售额和线上零售额5%、12.9%的市场份额。

　　其招股书内容显示，2019年至2021年，蕉下分别取得营收3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，产生净亏损2300万元、7.7万元、54.7亿元，经调整净利润分别为1968万元、3941万元及1.357亿元，净利润率分别为5.1%、5%、5.6%。

　　营销费用蚕食利润

　　收入一路狂飙，年复合增长率高达150%，净利润却不及营收零头，且经调整前净利润连亏三年，蕉下2021年亏损高达54.73亿元。蕉下解释称，亏损的主因是可转换可赎回优先股的公允价值增加导致流动负债增加，该项目无法反映核心经营业绩及业务前景。

　　根据招股书，2019年至2021年，其毛利率从50%增长至59.1%。根据Wind数据显示，同为户外用品品牌的上市公司牧高笛和探路者2021年销售毛利率分别为24.6%和40%。

　　仔细翻看其招股书，营销费用超过销售成本，成为蕉下最主要的支出内容。2019-2021年，蕉下销售成本分别为1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元，占收入比分别为49.3%、42%及40.3%，逐年下降。然而，分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占收入的32.4%、40.7%和45.9%，呈逐年上升趋势。

　　蕉下2019-2021年分销及销售开支表。图片来源：招股说明书

　　从细分项目看，广告及营销开支由2019年的0.37亿元上涨至2021年的5.86亿元，飙升1488.32%。同期，电商平台服务收费由0.28亿元大幅增长710.71%至2.27亿，这两项加起来超过收入的三分之一。

　　招股书中提到，蕉下注重内容营销，打造了由直播、测评和软文等形式的营销体系，构建新兴线上平台营销矩阵。近年来，蕉下加强与电商的合作，同时加大在社交平台的宣传推广。在某社交平台，搜索“蕉下”话题，有4万多篇内容，2021年，蕉下与超过600名KOL展开合作，其中不乏李佳琦、罗永浩等头部主播。

　　这意味着，蕉下的营收有相当一部分落在了这些KOL们兜里。招股书中还表示，若无法具成本效益地使用社交媒体及内容平台作为营销工具，蕉下获取新客户的能力和财务状况可能会受到损害。

　　科技含量到底如何？

　　在蕉下的官网上，“科技”二字高频出现，其科技含量到底如何？

　　蕉下官网的产品介绍。图片来源：蕉下官网

　　根据招股书内容显示，2019-2021年，蕉下的研发费用为1990万元、3590万元及7160万元，占收入比为5.3%、4.6%和3%，呈逐年下降趋势，且研发费用一项被列入“一般及行政开支”内，2019年至2021年，一般及行政开支分別为4928万元、9172万元、1.77亿元，分別占收入的12.8%、11.6%及7.4%，也呈下降趋势。

　　蕉下职员结构。图片来源：招股说明书

　　截止2021年底，蕉下共有1410名全职员工，约69%具有学士或以上学历，而其中研发人员有197名，占14%，销售营销人员占比则高达58.6%。

　　相比于销售费用和人员的规模，蕉下的研发投入相对较少。

　　招股书表示，蕉下在中国拥有123项专利，另有72项专利正在申请中。据天眼查资料显示，蕉下申请过的186项专利中以外观设计类居多，除此之外，有关防晒清凉且被授权的专利不到10项。

　　蕉下表示，自家黑科技“L.R.C黑胶涂层”具有UPF50+的防晒效果，一部分伞具、帽子都使用此项黑科技。据悉，防晒产品效果以UPF值来衡量防紫外线效果，UPF值大于40，并且UVA的透过率小于5%时，才能被称为防紫外线产品。

　　网上搜索防晒服关键词，相关商品由几十元至几百元不等，多达数万件。有博主对多件不同品牌防晒伞进行测试，发现几十元的伞具也具有UPF50+的防晒效果，防晒效果和几百元的伞具差距不大，而蕉下大多防晒伞具售价区间为149-319元。

　　蕉下伞具售价。图片来源：某电商平台蕉下官方旗舰店

　　另一项黑科技“AirLoop冰丝”面料，到底有多凉快？据悉，目前凉感测试标准有国家标准GB/T 35263-2017《纺织品接触瞬间凉感性能的检测和评价》，标准规定，接触凉感系数大于等于0.15以上，才具有接触瞬间凉感性能。据数据显示，蕉下部分防晒衣的接触凉感系数分别为0.23及0.25，市场上其他品牌防晒衣的该项数据也都在0.23-0.3之间，蕉下在价格上也并没有体现出优势。

　　投诉平台收到投诉

　　在一些网络投诉平台，也有多起针对蕉下产品的投诉，主要投诉内容涉及虚假发货、质量差、虚假宣传等。

　　事实上，蕉下并没有自己开设工厂生产，而是委托厂商进行生产。招股书内容显示，蕉下与生产商建立OEM模式，在此模式下，生产商按照蕉下的设计和指示进行生产，对部分产品所使用的原材料，蕉下要求生产商按指定购买。

　　如此一来，蕉下将生产外包，大大降低了生产成本，然而因生产厂家众多，制造工艺参差不齐，如何保障产品质量是一个难点。

　　蕉下在电商渠道加速扩张，线上店铺数量迅速增加。在某电商平台上，搜索“蕉下”查询店铺，“官方店、专卖店、自营店、直销店、品牌店”不计其数，多位消费者表示，如此多的店铺让人难辨真假。

　　同时，值得关注的是，根据招股书内容，2019年至2021年，蕉下来自分销商的收入分別0.68亿元、1.44亿元、3.95亿元，分别占同期收入的17.6%、18.2%及16.4%。而其中一名分销商深圳子正科技有限公司，由蕉下的共同创始人之一林泽的母亲拥有80%的权益，分销关系于2021年12月终止。

　　当前，随着“防晒经济”飞速发展，传统服装品牌如优衣库、迪卡侬、探路者等也都陆续推出防晒产品。在线下门店布局方面，优衣库在中国已超过800家，探路者超过700家，蕉下只有66家。面对具有产业链优势、影响力更大、性价比较高的传统服装品牌，如何保持市场优势，牢牢守住市场份额，对蕉下将是一个重要挑战。

　　针对以上投资者、消费者关注的问题，本网联系蕉下进行采访解答，但截至发稿未作回应。