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溢价261%收购实控人资产 亚玛顿重大资产重组受投服中心关注
6月27日晚间，亚玛顿发布修订后的重大资产重组草案，同时回复深交所问询。
亚玛顿拟通过发行股份及支付现金的方式，以25亿元购买凤阳硅谷(以下简称标的公司)100%股权，交易对方寿光灵达、寿光达领合计持有标的公司72.46%股权，为上市公司实际控制人林金锡、林金汉控制的企业，本次交易构成关联交易。
标的公司以收益法评估的整体估值为25.2463亿元，较账面净资产增值18.2543亿元，增值率261.08%，引起市场广泛热议和质疑。
投服中心建议亚玛顿在审议本次事项的股东大会召开前，重新检视对标的公司的盈利预测逻辑，对标的公司审慎估值。同时，投服中心呼吁广大投资者积极参加即将召开的股东大会，理性投票。
销售均价上涨
预测逻辑存疑
投服中心认为，预测标的公司玻璃原片销售均价持续增长，与行业产能快速扩张和上市公司原料采购价格的变化趋势不符。
标的公司主要产品为光伏玻璃原片，主要供应给上市公司，2021年对上市公司的销售额占其营业收入的99.46%。
根据重组草案中标的公司对2022年至2026年销量和营业收入的预测计算得出，标的公司2022年至2026年玻璃原片产品销售均价为每平方米15.14元、16.17元、16.74元、17.32元及17.75元，呈持续上升态势。公司称，光伏玻璃仍处恢复性上涨阶段，对部分光伏玻璃原片参考现行价格考虑一定增长幅度预测。
投服中心对上述产品销售均价的预测逻辑提出两大质疑：一是本次销售均价的预测是否充分考虑了光伏玻璃行业可能面临的产能过剩。根据中国光伏行业协会披露的年度报告，未来几年光伏玻璃行业将出现市场供应宽松、企业竞争加剧的情况。在行业整体产能快速扩张，供需结构性错配的背景下，标的公司预测产品销售均价持续增长的逻辑是否成立。
二是主要客户亚玛顿业绩大幅下滑、产品价格显著下降是否足以支撑标的公司产品销售均价持续上涨的预测逻辑。据重组草案，标的公司生产的玻璃原片主要提供给亚玛顿进行光伏玻璃深加工。亚玛顿2021年年报及2022年一季报显示，归母净利润自2021年第二季度开始持续下滑。此外，重组草案显示，2021年标的公司提供给亚玛顿的玻璃原片销售均价也出现下滑。在此背景下，标的公司仍预测未来玻璃原片销售均价持续增长明显与上市公司披露的信息相矛盾。
营业成本持续下滑
违背商业逻辑
投服中心认为，预测标的公司营业成本持续下滑与相关行业研究报告的观点相左，也不符合正常的商业逻辑。
根据重组草案，标的公司预测2022年至2026年营业成本呈持续下降趋势。其中，人工成本和制造费用上升，但是材料成本持续下降。材料成本中，石英砂各年度预测值不变，均为1.7584亿元，纯碱成本呈持续下降趋势。公司称，材料成本参考近期采购价格预测，纯碱在此基础上考虑一定幅度下降预测，燃料动力费参考2021年四季度消耗水平预测。
但是，依据行业研究报告，业内人士认为光伏玻璃原材料价格坚挺，预计2022年下半年成本压力持续存在，考虑到光伏玻璃行业大量的新增产能释放，低铁石英砂矿价预计呈现易涨难跌走势，纯碱预计保持供需偏紧，海外天然气和石油价格受地缘政治冲突影响，价格高企，短期内难以存在下行拐点。
因此，投服中心提出，标的公司未结合相关原材料、燃料动力市场价格未来走势及历史变动趋势，仅依据近期采购价格或2021年四季度情况做出的营业成本的预测是否审慎。同时，在充分竞争的市场环境下，预测标的公司产品销售均价在未来5年持续上涨，而营业成本却持续下降有悖于正常商业逻辑。
由于高估营业收入、低估营业成本将推高企业自由现金流的预测值，从而提高估值。鉴于此，投服中心建议亚玛顿就前述矛盾问题以公告形式充分回应，合理估值，减少或消除市场对亚玛顿通过本次交易向实际控制人进行利益输送的质疑，希望广大投资者能积极参加即将召开的股东大会，理性投票。
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