三箭资本的兴衰史

前言：Su Zhu 和 Kyle Davies 曾把三箭资本 (3AC) 变成了 Crypto 领域最重要的对冲基金，但他们把所有赌注都押在了价格只会上涨上。

就在比特币跌破 4 万美元的几天前，在 Su Zhu 的对冲基金三箭资本 (Three Arrows Capital) 破产的两个月前，他在巴哈马坐下来接受采访时，一只没穿鞋的脚盘在腿下。在这个已有 10 余年历史的加密货币行业，作为一名传奇般的投资者，他传递的信息与他放松的举止相匹配。他在为 FTX 交易平台录制的播客上面无表情地表示：「当非常绝望时，你可以开始买入。」「你不必跟着绝望走。」

上图：Su Zhu，摄图：Juliana Tan，《彭博商业周刊》

这种钢铁般的乐观态度，在一个将拼写错误的单词「HODL」变成了永不出售的成熟口号的群体中很容易找到。但 Su Zhu 并不仅仅是一个眼光敏锐的加密货币交易员。Su Zhu 和他的校友 Kyle Davies 一起经营着世界上最大的加密货币对冲基金之一——三箭资本 (Three Arrows Capital，以下简称 3AC)。该公司一度管理着数十亿美元的资金，虽然这以华尔街的标准衡量远非庞大，但在数字资产领域，它却是重量级的。

不仅如此，Su Zhu 和 Kyle Davies 还是加密货币市场错综复杂的网络中不可或缺的一部分。他们的基金是一些知名加密初创公司的风险投资者，在某些情况下，还管理这些公司的金库。该基金既是一些大型借贷机构的借款人 (也即从这些借贷机构借款)，也是其中一些借贷机构的股东。它还是其他一些新兴基金的母公司。他们两人都是很有影响力的人物，在 Twitter 上总共有 61 万名粉丝，同时也是交易和介绍的经纪人。

上图：Kyle Davies。摄图：Opalesque TV/YouTube

2018 年底，Su Zhu 首次成名，他正确地断言了上一轮「加密寒冬」的结束，当时比特币价格下跌约 80%。因此，当比特币在今年从超过 6.8 万美元的峰值下跌，银行利率上升导致投资者逃离风险资产时，他仍然保持乐观。凭借借来的资金，3AC 押注加密货币会反弹。然而，市场持续下跌，多米诺骨牌一个接一个地倒下，直到该基金成为最大的多米诺骨牌。今年 6 月中旬，该公司开始错过为其交易提供资金的公司的追加保证金通知，并于 7 月 1 日宣布破产，当时比特币的交易价格跌到了低于 2 万美元。

在 7 月 8 日提交给这起美国破产案的文件中，负责清算该基金的顾问表示，Su Zhu 和 Kyle Davies 尚未与他们合作，且这两位创始人也下落不明。针对这一指控，7 月 12 日，Su Zhu 发推文表示，他们与清算人合作的「诚意」努力「遭到了诱导」(编者注：也即 Su Zhu 表示清算人的指控是在诱导 3AC 的客户/债权人)。Su Zhu、Kyle Davies 以及他们的律师没有回应置评请求。

上图：7 月 12 日，Su Zhu 发布推文指责清算人的「诱导」行为

总部位于新加坡的基金 3AC 的兴衰与 Crypto 的变化是同步的。最初对比特币和以太币等少数知名加密货币的投机，变成了一个相互依赖的行业，Token 之间相互关联，加密企业像银行一样为储户提供两位数的收益率，交易员通过借入大量资产来提高回报。这一基础设施的快速增长推动了加密货币价格的上涨和 3AC 的财富；当今年价格下跌时，3AC 破产了，甚至可能加速了 Crypto 领域的下跌。尽管这个新的 Crypto 生态系统非常复杂——诸多「智能合约」，大量的在线白皮书，以及令人兴奋的去中心化金融 (DeFi)——但事实证明，这仍然是对一个简单想法的巨大押注，即数字货币永远会有更多的买家，价格基本上会持续上涨。

此后，包括 BlockFi 和 Blockchain.com 在内的 Crypto 交易平台已经披露了对 3AC 的敞口。在加拿大上市的 Voyager Ditital Ltd. 公司在 3AC 拖欠了一笔超过 6.5 亿美元的贷款后破产。Voyager 的客户包括许多普通投资者，他们的 Crypto 货币账户已被冻结，不太可能拿回所有资产。当音乐停止时，人们发现几乎所有人都把钱借给了 3AC。

加密货币以其透明性而著称：交易记录在公共区块链数据库中，许多交易由开源软件规则管理。但就 3AC 管理使用的巨额资金而言，借钱在很大程度上是关系层面上的问题，这与典型的对冲基金依赖于银行家的信心的方式没有太大区别。3AC 从一些最大的加密货币借贷机构那里借款，但没有披露太多其财务信息。Su Zhu 和 Kyle Davies 的网络形象是民粹主义亿万富翁 (即关心普通民众利益的亿万富翁)，他们在推特上写道：「顺便说一句，只有婴儿潮一代才会炒股。」但对于支持这一观点的人来说，没有人料到他们会做出如此疯狂的赌注。一位不愿透露姓名的交易公司高管表示，事实证明他们是「degens」，这是 Crypto 领域的俚语，指堕落的赌徒，就像很多其他人一样。

这两位 3AC 的创始人在进入 Crypto 领域之前都有着从事传统金融领域的背景。从马萨诸塞州的精英寄宿学校菲利普斯学院 (Phillips Academy) 和后来的哥伦比亚大学 (Columbia) 毕业后，Su Zhu 和 Kyle Davies 在东京的瑞士信贷集团 (Credit Suisse Group AG) 从事衍生品交易。2012 年，两人 25 岁左右，创立了自己的对冲基金；这家对冲基金规模很小，它通过利用了新兴市场货币衍生品之间的价差来获利，同时希望这些小利能在很多交易中累积起来。

随着 2016 年数字资产开始起飞，Su Zhu 和 Kyle Davies 发现，新兴的加密货币市场充斥着更多他们从货币合约中获利的那种价差。在令人兴奋的 2021 年的某个时候，比特币期货的交易价格一度比购买比特币「现货」的价格高出 50%。因此，3AC 卖出期货，买入现货，这正是华尔街利用价格的暂时脱节来获利的典型做法。

然后，一个更大的机会来了。灰度比特币信托 (Grayscale Bitcoin Trust，简称 GBTC) 允许那些无法或不想直接持有比特币的人购买这只投资比特币的基金的股票。有一段时间，GBTC 是少数受美国监管的 Crypto 产品之一，因此它拥有自己的市场。当时 GBTC 非常受欢迎，其股票的交易价格相对于所持比特币的价值存在持续溢价。

不过，对冲基金等大型投资者有办法以低于普通交易员的价格买入 GBTC 股票。灰度公司 (Grayscale) 允许这些大型投资者直接将比特币交给这个信托机构来购买 GBTC 股票。一个简单的赚钱方法是借入比特币，将其兑换为 GBTC 股票，然后以溢价出售这些股票。在 2020 年底提交的最后一份文件中，3AC 是 GBTC 的最大持有者，当时 3AC 持有的头寸价值 10 亿美元。但这一策略存在一个障碍：每次直接从 Grayscale 公司购买的 GBTC 股票会被锁定 6 个月。

上图：自 2020 年 7 月以来，灰度比特币信托 (GBTC) 的溢价或折扣。图源：Bloomberg

从 2021 年初开始，这种锁定限制成为一个问题。由于面临着来自类似产品的更激烈竞争，GBTC 的价格从溢价跌至折价——每股价值低于支撑它的比特币价格。几个月过去了，折价越来越大。据两名匿名的交易公司高管表示，6 月初，经常为 3AC 借款提供经纪服务的 TPS Capital 公司试图说服其他投机者抢购 GBTC 股票。TPS Capital 首席执行官 Timothy Chan 表示，是 3AC 提出的这项交易，并要求向客户推荐。他说，当时他的公司还不知道 3AC 有任何财务困难，而且，据他所知，这个提议被置若罔闻。

灰度交易只是 3AC 的简单策略之一。有一段时间，Crypto 世界充满了奇怪的新套利机会，这些机会看起来像是老练的投资者捕获意外之财的方式。在被称为「去中心化金融」(DeFi) 的喧嚣角落里，这一方式似乎尤其正确。DeFi 渴望在区块链上建立一个华尔街的复制品——该领域囊括了吸纳存款、交易、借贷和保险的所有功能，但监管较少。

为了改变世界，DeFi 初创公司需要让人们将他们的加密 Token 委托给它们。在银行存款利率几乎为零、安全债券收益不到 2% 的时候，DeFi 平台以各种方式为储户创造了两位数的收益率。与许多其他公司一样，3AC 即借款，又存款。

随着加密货币价格的暴跌，DeFi 的衰落是残酷的。2022 年初最火的 DeFi 协议是 Anchor，它提供 20% 的收益率。但要赚到这些钱，你必须持有 TerraUSD (UST)，这是一个名叫 Do Kwon 的自大加密网红凭空创造的 Token ，UST 与他创造的另一种名为 Luna 的 Token 相关联。这整个系统依赖于 Luna 具有价值，在最好的时候，该系统假设未来所有人都使用 Do Kwon 开发的技术来交易 Token 和数字艺术。

这个未来对于 3AC 和一大批 Luna 追随者来说来得还不够快。Kyle Davies 曾告诉《华尔街日报》，3AC 不仅在通过 Anchor 获得收益，还在今年 2 月向 Luna 投资了 2 亿美元。在其鼎盛时期，Luna 和 UST 的总市值为 600 亿美元。但当 Luna 的价格暴跌时，一切都蒸发了。

在那之后，恐慌情绪在加密货币领域蔓延开来。3AC 还在一个名为 Lido Finance 的流动性质押平台上投资 ETH，试图通过一种名为「质押」(Staking) 的方式产生收益。简而言之，需要质押 ETH 才能参与验证区块链交易。如果你同意长期锁定你的 ETH Token 来支持这项活动，你可以在未来赚取更多 ETH 作为奖励。Lido Finance 的创新之处在于，当储户的 ETH 被锁定时，他们会得到另一个可交易的 Token ，称为 stETH。在今年的大部分时间里，stETH 的交易价格一直与 ETH 持平，但在 Luna 崩盘后，由于交易员争相退出 stETH，stETH 价格下跌了 7%。

上图：2022 年以来，以 ETH 计价的 stETH 价格，图源：Bloomberg

3AC 就是其中之一。根据数据提供商 Nansen 的数据，6 月 14 日，该公司仅在四笔交易中就从 DeFi 借贷协议 Aave 中撤走了其 8 万 stETH (超过 8400 万美元) 的存款，并开始以更低的价格将其兑换回 ETH。这是一种典型的金融危机动态：一旦价格下跌足够多，人们就会绝望地逃离，即使是在亏损的情况下，从而推动价格进一步下跌。

Nickel Digital 的加密货币基金经理 David Fauchier 表示：「我们在这段时间看到的是，所有这些活动沸腾起来了。这就是 2008 年发生的事情。这是非常典型的流动性紧缩，但并没有一个积极主动的央行介入采取任何行动。」

这些交易可以在公共区块链上追踪到，任何稍微了解加密货币的人都可能进行了这些交易。但 Su Zhu 和 Kyle Davies 获得 (借入) 的资金是普通加密货币交易员无法获得的：他们从大型数字资产借贷机构和富有的 HODLers (加密货币坚定持有者) 那里借款，并与摩根大通 (JPMorgan Chase) 和美国银行 (Bank of America) 达成了经纪协议；他们还获得了一些 DeFi 项目的资金，且一家交易公司 (即 8 Block Capital) 指控他们挪用了该公司在 3AC 持有的 100 万美元来追加保证金。

至少在一个案例中，3AC 可能拒绝了与向其提供贷款的借贷机构共享详细信息。在提供加密货币储蓄账户的 Hodlnaut 公司透露的信息中，Kyle Davies 今年 5 月通过经纪公司 TPS Capital 寻求在不提供抵押品的情况下向 Hodlnaut 借入加密货币。在 Hodlnaut 公司列出了其要求之后，TPS Capital 表示 3AC 没有披露经审计的资产负债表，而是提供了一份资产净值报表。也就是说，3AC 的资产净值是自我宣称的，且不包含其投资的细目。Hodlnaut 公司表示没有接受此次交易。

加密货币对冲基金 Pangea fund Management 联合创始人 Ryan Watkins 表示：「3AC 的倒闭最让我惊讶的是，他们最初是如何积累了这么多杠杆的。正是由于缺乏透明度，3AC 才得以借到这么多钱，并在整个行业引发恐慌，因为没有人知道谁对他们持有敞口，以及他们的情况有多糟糕。」

现在回想起来，3AC 一直是个谜。该基金本身位于英属维尔京群岛，且该公司在新加坡获得了管理他人资金的许可。但 Su Zhu 和 Kyle Davies 一直坚称，这笔赌注——据 Kyle Davies 告诉《华尔街日报》的消息，总共 30 亿美元——完全是他们的。

让事情变得更复杂的是，3AC 还推出了两支风投子基金：负责 DeFi 投资的 DeFiance Capital 和负责数字艺术的 Starry Night Capital。DeFiance 有外部投资者，且其创始人坚持独立运营，但这种结构让它的未来充满变数。据一位不愿透露姓名的知情人士透露，鉴于 3AC 的破产，该公司现在正在考虑其法律选择。3AC 与经纪公司 TPS Capital 的关系也受到了审查。在业内，TPS Capital 被称为 3AC 的「场外交易」柜台，尽管它是一家独立的公司，但 Su Zhu 和 Kyle Davies 持有其股份。上周，TPS Capital 公司发布了一份声明，称尽管两家公司相互提供业务，并协调了 3AC 的贷款，但其业务是不同的。

上图：3AC 在新加坡的办公室。摄图：Suvashree Ghosh/Bloomberg

6 月 30 日，新加坡金融管理局 (Monetary Authority of Singapore) 以提供虚假信息和管理资产超过限额为由，对 3AC 进行了谴责，但没有处以罚款或其他处罚。在这场灾难发生之前，3AC 正寻求迁往迪拜，那里对加密行业非常欢迎。据知情人士透露，就在两个月前，Su Zhu 和 Kyle Davies 还在阿布扎比举行的红杉资本 (Sequoia capital) 会议上会见了一些全球最大的风险投资公司和主权财富基金。一些人表示，这两位 3AC 的创始人在迪拜的一座办公楼里开了个办公室，不过那块招牌后来被拆除了，该大楼的一位发言人说，现在他们在那里没有办公室。

随着 3AC 开始瓦解，Su Zhu 和 Kyle Davies 曾会见了几家 Crypto 交易平台的高管，讨论救援的可能性——但没有成功，知情人士说道。与全球经济一样，Crypto 市场正在经历信贷周期的典型低迷。与现实世界中创业或购房贷款不同，对加密货币杠杆的需求几乎完全来自投机者。最大的加密货币做市商之一 Wintermute 的创始人 Evgeny Gaevoy 表示：「我们都意识到，Crypto 与外部世界的联系比过去紧密得多。很多像 3AC 这样的中心化实体进一步加剧了这个周期的繁荣，它们让所有的数字比原本的情况要高得多。」

3AC 的前员工表示，Kyle Davies 负责 3AC 大部分的外部电话，而 Su Zhu 是一个有想法的人。Su Zhu 的主要论点是「超级周期」，即在区块链上建立去中心化互联网的技术革命所推动的价格持续上涨。Su Zhu 喜欢用从封建中国到黑暗时代的历史来描绘一条通往 Crypto 主导地位的漫长道路。熟人说，即便是在私人晚宴和群聊中，这两人也在为自己的乐观信念辩护。一位当时与 Kyle Davies 会面但没有被授权接受媒体采访的人士表示，今年 5 月，Kyle Davies 还在谈论用保证金购买比特币和 ETH。

风险基金蜻蜓资本 (Dragonfly Capital) 的管理合伙人 Haseeb Qureshi 表示：「我只是惊讶于他们对这个问题的看法是如此真诚，尽管他们以前是外汇交易员。」毕竟，外汇交易员应该习惯了价格的双向波动。他继续说道：「他们可能是愚蠢和误入歧途，尤其是在这样一个在宏观压力下摇摇不振的市场。但他们真的相信这些东西，你可以在他们的书中看到，对吧？如果你不相信，你就不会这样去交易。」

在 Crypto 世界对完美未来的憧憬中，一个没有中心化交易平台的未来，像 3AC 这样的崩溃是不应该发生的。当然，人们可能会赔钱，但每个人的资产持有情况都可以在区块链上看到。声誉是无关紧要的。如果赌注低于借贷机构的抵押品要求，将被无情地清算，没有人会等着追加保证金的通知。有观点认为，正是由于这些因素，最大的 DeFi 借贷协议之一 Aave 得以安然无恙地生存下来。

但这样的未来似乎还很遥远。事实证明，2022 年的 Crypto 金融危机与以往任何一次金融危机都一样：资产价格上涨导致过度信任，随之而来的是信心的突然崩溃。今年 5 月，朱镕基称他的「超级周期」理论是「令人遗憾的错误」。今年 5 月，Su Zhu 称他的「超级周期」理论是「令人遗憾的错误」。6 月 15 日，他在推特上表示，他和 Kyle Davies「正在与相关方进行沟通，并全力致力于解决这一问题」。那时，Su Zhu 已经悄悄地从他的推特简介中删除了 Luna 等协议的标签。他的推特背景头图继续保留：三个向上的箭头，并附上文字「up only」。