黄金的定价逻辑有变?后市还会如何?

　　金价在3月以来一路上涨，截止4月8日，伦敦黄金现货已经超过2300美元/盎司，达到历史新高。更值得关注的是，用传统的分析框架分析本轮黄金走势效果不佳。这就要求我们重新审视黄金的定价体系和价格主导因素。

　　传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般包括四层因素：

　　第一，货币属性：一方面黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美元在货币体系中也存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈负相关性。“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，世界货币体系经历了金本位制——金块本位制——金汇兑本位制——布雷顿森林体系——浮动汇率制度的变迁。信用货币时代，黄金货币锚的意义大幅降低，但其货币属性仍然存在。

　　第二，金融属性：黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本。历史数据显示，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，而高利率环境下黄金对实际利率不敏感。

　　第三，避险属性：在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为栖息地。2008~2020年期间地缘风险相对有限，黄金主要在资本市场波动放大、出现风险事件时，发挥对冲市场尾部风险的功能。比如2023年硅谷银行破产引发市场对流动性危机的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。

　　第四、商品属性：黄金是供给有限的稀缺资源，具有一定的工业用途和装饰价值。作为实物资产的抗通胀特性，很大程度上也体现在了实际利率之中。假设名义利率不变+通胀预期上行，则实际利率下降，对黄金来说同样是利好。

　　但近两年，地缘形势变化+高利率环境，导致旧的黄金定价体系解释力越来越弱，而以央行购金为核心变量的黄金定价新机制正在逐渐浮出水面：

　　货币属性方面，疫情后美联储持续扩表，债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。疫情后美国等发达国家进行MMT实验，推升了通胀，并最终导致高杠杆+高利率。高通胀削弱货币购买力，高杠杆则使发达国家政府的债务负担日益加剧，进而影响到货币信用和经济的稳定性。在这样的背景下，比特币等加密货币开始受到更多关注，甚至对黄金产生了一定的替代作用。与黄金一样，比特币也具有“去法币化”属性，在一定程度上能够作为对抗通胀和政治风险的工具。不过与黄金相比，比特币市场相对不稳定，价值波动较大，投资门槛更高，因此在作为避险资产的角色上尚存争议。

　　金融属性方面，2022年以来黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，黄金对美债实际利率的敏感度明显下降，2023开始更是几乎“不相关”。2022年以前，全球多数时间处于低利率环境，黄金价格和美债实际利率呈现较强的负相关性。而疫情以后随着主要央行开启加息周期，高利率环境下黄金与美债实际利率相关性逐渐减弱，尤其是2024年至今基本“脱敏”。黄金ETF作为流动性较强的投资工具，历史上其持有量增减通常会影响黄金市场的供求关系和价格走势。疫情后，黄金ETF总持有量持续下滑，但黄金价格却持续走高，反映了居民需求并未膨胀，金融属性需求和黄金价格相关性的减弱。

　　避险属性方面，随着2022年以来地缘风险重新升温，成为黄金价格重要的阶段性推动因素。“乱世买黄金”这一观念再次引起关注，黄金作为避险资产的重要性日益上升，诸如2022年的俄乌冲突、2023年的巴以冲突等地缘政治事件，都引发了市场对全球经济前景和宏观稳定性的担忧，黄金和原油在地缘风险扰动期相关性较高。在地缘风险持续扰动的环境中，黄金作为避险资产的地位得到了进一步的巩固，但往往只是阶段性因素。

　　商品属性方面，近日黄金与油、铜等同涨，而中国实物金需求明显上升。近日不仅是黄金，原油和铜价都出现了上涨，显示商品属性可能是重要贡献因素，当然背后的原因可能各有所不同。2022H2以来中国贵金属和珠宝进口金额位于历史同期高位。近期国内股票、房地产等传统资产总体表现较为平淡，投资者转向寻求其他具有稳定增值潜力的资产。人民币金相对于其他投资渠道表现出的溢价，叠加风险分散和资产保值的追求，使得实物黄金成为越来越多投资者的选择。

　　全球央行购金的行为是关键，背后是“去中心化”、地缘避险等需求的集中体现。全球央行持续增加黄金储备，且在2022年下半年以来购买速度显著加快，是近两年黄金需求最大的变量。央行购金行为不仅反映了对于黄金避险属性的认可，更显示了在美联储资产负债表持续扩张情况下，对于传统货币体系稳定性的担忧。面对全球经济不确定性和货币贬值风险的增加，黄金作为一种去中心化、抗通胀、抗风险的资产，愈发受到央行的青睐。全球央行持续增加黄金储备的举措，成为推动黄金价格上涨的重要因素。

　　展望后市：

　　归根结底，黄金无疑也遵循简单的供求关系法则。根据世界黄金协会的数据，截至2023年12月31日，全球各国黄金储备总量为35,938.6吨，相比全球货币发行量而言，规模有限。在全球央行再配置储备资产的浪潮中，供求关系很容易受到冲击，并成为最重要的影响因素。

　　央行购金规模仍是后市最重要的跟踪观测指标之一。我们尝试从货币属性的角度寻找黄金的定价锚，用黄金总市值分别除以全球前五大经济体的M1和M2，目前分别大约位于历史70/85%分位。当然，各国M2的定义区别较大，相对准确率可能较M1偏低。截至2023年，美国的黄金储备相当于M3的比重约为2.45%，占其外汇储备的69.5%。

　　过去几年，俄罗斯央行持有的黄金储备量持续攀升，到2023年底，已经占其国际储备的26.2%。而从2022年底，中国央行开启本轮黄金储备增持，促进官方储备资产结构的优化和多元化，分散储备风险，增强稳定性和抗风险能力。但截至2024年2月末，我国央行持有黄金对应1493亿美元，相比3.3万亿美元的外汇储备，占比还较小。此外，世界黄金协会数据显示，土耳其、波兰、印度、捷克等国央行，也都有不同程度增持黄金的现象。

　　不难看出，提升黄金在外汇储备中的比重是多个央行的选择。长期看，如果美国债务问题不能得到妥善解决，甚至美元陷入信任危机，美元计价的黄金仍有可能继续重估。

　　此外，还有几个因素可能对金价产生助攻作用：

　　第一，全球大选年，加上俄乌冲突、中东局势等地缘因素。比如上周黄金表现强势的一个重要因素就是中东局势加剧，从避险情绪上利好黄金。下半年美国大选也是重要变量，市场不确定性增大，也有助于支撑金价。

　　第二，美联储降息预期。虽然美联储降息时间一再推迟，但只是时间问题。如果美联储降息推动美元走弱，黄金价格将进一步走高。

　　不过，目前看，美联储降息时间仍有变数，基本面美强欧弱+欧央行率先降息背景下，美元指数可能偏强运行，对金价可能带来阶段扰动。

　　总结来看，我们建议战略配置黄金的观点维持不变。推升本轮金价上涨的核心逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国债务扩张背景下，央行持续增持黄金。而地缘冲突和美联储降息有望产生助攻效应。但累计了较大涨幅后，地缘冲突缓解、美国迟迟不降息可能带来阶段性扰动。