低利率环境下，股市还有长牛的希望吗?

　　近期，特朗普挥舞关税大棒，在全球金融市场搅起层层波澜，资金的避险情绪显著升温。这一现象在长期国债市场表现得尤为突出，30 年国债期货强势上扬，涨幅高达 1.43%，10 年期国债期货也不甘示弱，涨幅达到 0.53%。除了作为资金避险的 “避风港”，债市资金还重新点燃了市场对央行降息的博弈预期。如今外部环境不确定性增加，依靠外部需求拉动经济增长的难度加大，启动内需成为未来经济发展的关键。从这个角度看，贸易摩擦的重启也并非全然是坏事，它正以一种 “倒逼” 的方式，推动政策的调整与出台，这无疑给债市带来了重大利好，股市也因此迎来了新的期待。

　　不过，不少投资者心中仍有疑虑：如果利率持续走低，经济步入通缩环境，股市的长牛之路是否还能延续?事实上，这种低利率、低增长、低通胀的环境，在欧美日等发达国家并非新鲜事。让我们一同深入探究这些国家在类似环境下的资产表现规律，从中寻找答案。

　　自 20 世纪 80 年代起，美国、日本和德国都先后经历了长期的利率下行周期，直至 2022 年疫情之后，通胀和利率才出现明显抬头。利率作为宏观经济的重要指标，其下行背后往往对应着不同阶段的复杂驱动因素。

　　美国的利率下行周期大致可划分为五个阶段。在 1982 - 1987 年，通胀下行成为主导因素，美国经济成功摆脱滞胀困境，迈向复苏之路，利率随之下降。1990 - 1993 年，银行危机爆发，经济陷入衰退，市场需求锐减，促使利率进一步下行。1995 - 1998 年，美联储实施货币宽松政策，在政策的有力推动下，美国经济持续复苏，利率也顺势走低。2000 - 2003 年，科网泡沫的破裂引发经济衰退，为应对危机，利率再次下行。2007 - 2016 年，金融危机爆发，经济大幅衰退，随后美联储长期维持宽松货币政策，市场流动性极为充裕，美债利率连续多年处于下行通道。

　　日本的利率下行周期主要分为三个阶段。1982 - 1987 年，同美国一样，通胀下行是主因，当时日本经济运行平稳，流动性状况良好。1990 - 1998 年，房地产市场的巨大泡沫破裂，引发了严重的经济危机，利率呈现单边下行态势。2007 - 2019 年，先是受到全球金融危机的冲击，而后安倍政府推出 “三支箭” 经济政策，货币供应量持续上升，通胀中枢维持在低波动水平，利率不断走低，甚至降至零轴附近。

　　那么，在这些国家长期的利率下行区间内，股市的表现究竟如何呢?研究发现，利率中枢与股票收益率之间存在一定的负相关关系，即利率下行在一定程度上有利于股市表现。以美国和德国为例，在利率下行期间，两国股票指数的表现明显优于利率上行期。然而，日本却是个例外，这主要是因为 20 世纪 90 年代日本房地产泡沫破裂后，经济陷入了长期衰退，股市受到重创。简单来说，如果利率走低是由通胀下行或货币宽松驱动，且经济基本面尚可，股票市场往往能有较好的表现;但若是经济衰退持续引发的利率下行，股市表现则通常不佳。需求下行导致的利率走低，对股市不利，却有利于债市;而供给端推动的利率走低，大概率会出现股债双牛的局面。

　　综合来看，低利率、低增长、低通胀的环境并不意味着股市毫无机会。只要经济尚未陷入萧条危机，保持相对稳定，这种环境反而会促使政策持续宽松，有利于提升股市估值。而且，在低增长环境下，股市的涨幅未必会小。例如，1982 年之前，美国 GDP 平均增速明显高于 1982 年之后，但美股的大牛市、长牛行情恰恰是在 1982 年之后开启的。未来，中国或许也会面临类似情况。随着经济整体增速放缓，上市公司将从追求高增长转向高质量发展模式。政策也将引导企业更加注重经营质量，如净资产收益率(ROE)、现金流、分红等，融资市场也将朝着投融资并举的方向发展。诸如汇金增持 ETF、鼓励长期资金入市等举措，都在为市场的长牛、慢牛奠定更为坚实的基础。在经济高速发展时期，人们可以轻松享受增量红利，无论是做生意还是买房，都能获得不错的收益，保险机构投资城投债甚至能轻松实现年化 10% 以上的收益率，在这种情况下，股市对投资者的吸引力相对较弱。而未来经济减速，进入存量竞争时代，利率下行，资产荒加剧，投资其他领域的收益大幅下降，此时优质股权和优质公司的盈利能力便成为稀缺资源，股市的投资价值反而凸显出来。