城镇房价仍处于稳中有升的态势

房地产行业：逐渐从增量走向存量

从长期来看，地产开发行业市场规模将缓慢缩小

行业市场规模将缓慢缩小住

自从 1998 年中国发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》全面停止住房分配后，购买新建商品住房成为城镇居民满足居住需求的主要途径。在政府明确的导向和居民强劲的需求双重推动因素下，地产开发行业快速发展，每年新开工住宅面积从 1998 年的不足 2 亿平米持续攀升到 2019 年的近 17 亿平米。中国城镇人均住房面积得到了极大改善，从 1998 年的 19 平方米提升至 2019 年的 39.8 平方米，而此前 20 年仅提升了 12 平方米。

根据中国人民银行发布的《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭的住房拥有率高达 96.0%，对比美国住户总体的住房拥有率为 63.7%，低于我国 32.3 个百分点。同时，美国收入最低 20%家庭的住房拥有率仅为 32.9%，相比之下我国收入最低 20%城镇家庭的住房拥有率高达 89.1%。可见通过 20 余年的努力，我国住宅供不应求的问题已经得到根本性的缓解。

未来新增住房需求小幅下降

我们认为商品住宅需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量折旧的补充，我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131 亿平方米(可售面积口径)，年均 12 亿平方米，主要数据测算如下：

总人口：据国家统计局数据，2019 年末我国总人口为 14 亿，2019 年出生率为 10.5‰，死亡率为 7.1‰，自然增长率为 3.3‰。参考美国和日本的出生率，我们预计中国人口出生率将由目前的 10.5‰逐步下降至 2030 年的 8‰。受人口老龄化影响，预计中国人口死亡率将逐步上升至 7.5‰。据此计算得到 2030 年我国总人口为 14.3 亿。

城市化率：2018 年末我国城市化率为 59.2%(此为联合国数据，与国家统计局数据有微小差异，为提高与其他国家的可比性，采用联合国数据)，远低于美国、德国、日本等国家。从各国城市化规律看，城市化率 30%至 70% 为快速城市化阶段，据此判断我国城镇化仍处快速城市化阶段的后半段，且相对于 70%仍有约 10%的空间，预计未来十年内将城市化率将稳步提升至 70%。

人均住宅面积：据统计局数据，2018 年末城镇居民人均住房建筑面积为 39 平方米，相对多数发达国家，即使按照计容面积计算，整体上升空间也不大。但有两点需要注意，一是按此数据计算，当前城镇住宅存量为 324 亿平方米，而 98 年之后商品住宅销售面积累计值仅 167 亿平方米(对应建筑面积为 209 亿平方米)，即存量住宅中配套完善、产权清晰的商品住宅仅占 64.4%，人均商品住宅建筑面积 25 平方米。随着经济增长，我们认为人均商品住宅建筑面积将达到 30 平方米，仍有 20%左右的提升空间。

存量折旧：按照我国建筑法规，商品房设计使用年限一般为 50 年(短于使用权 70 年)，对应年折旧率为 2%。考虑到目前 98 年之前的旧房房龄较老且质量较差，预计 98 年之前的住宅折旧率为 3%，98 年之后新建商品住宅折旧率为 2%。

参考发达国家住宅市场发展路径，存量房交易将占据主导地位

美国存量房销售占据主导地位已达数十年，中介服务渗透率极高

美国城镇化率发展领先我国 70 年，在 1950 年就已达到我国目前水平。此后 50 年间，城镇化率缓慢攀升，于 2000 年到达近 80%后维持该水平。由于城镇人口几乎没有增量余地，虽然美国目前有 3 亿多人口，但每年新房成交套数不足 100 万。不过，虽然新房销售量常年处于低位，存量房交易多年来仍然维持相对较高的水平。存量房交易约占美国住房市场规模的 85%，处于绝对主导地位。同时，美国作为世界上最成熟的存量房交易市场之一，有丰富的市场规范经验，并率先启动了房源数字化和交易平台化的创新。比如行业内自发建立了 MLS (Multiple Listing Service) 房源共享联卖分佣机制，并在 21 世纪初就涌现出许多服务于存量房交易的线上房产信息平台，如 Zilllow、Redfin 等。

日本都市圈二手房交易量超越新房，另有大量住宅需求由存量房租赁满足

日本在 1935 年-1970 年期间，城镇化比例迅速从 30%升至 70%，这一段时间是日本城市化快速发展的时期。70 年代以后，日本的城镇化率转为平稳增长，多年维持在 80%左右。2000 年以后，城镇化率快速拉升至近 90%，主要由于农村地区诞生于“婴儿潮”时期的老年人陆续去世，以农村人口的减少反向提高了城镇化率。

根据 2016 年数据显示，东京圈人口达 3783 万占据全国人口 1.27 亿(2016 年)的 30%。观察日本核心都市圈的房产交易情况，二手公寓交易量目前已远高于新建公寓交易量。

以房屋租赁满足居住需求的比例提高也是从增量迈向存量的特征之一。日本有大量城镇居民选择通过租赁房屋而非购房，居民租房比率达到 30%以上。由于日本对以租赁为目的房屋有遗产税减免等政策促进存量房供应至租赁市场，房东也乐于选择出租房屋。日本最大的租赁住宅资产管理公司大东建托甚至能与业主签订长达 35 年的包租合同，业务规模发展迅速。

中国住宅市场交易逐步转向存量主导

中国东部沿海地区由于经济发展较为领先，城镇化进程较快，部分城市已经出现住宅市场上的存量房交易占比超过或接近新房。随着经济的持续发展和城镇化的继续推进，预期未来更多城市的房地产交易市场走向成熟，即从增量为主过渡到存量主导的局面。

房产中介行业的机遇：高增速、数字化、平台化

房产中介行业定义及发展史

房产中介行业主要为房产转让、抵押和租赁等活动提供信息、咨询、代理或策划等有偿服务行为，通过匹配房产买卖或租住双方的需求促成交易以赚取佣金。获取房源和客源的能力是房产中介完成交易获取佣金的核心竞争力。

中国房产中介行业在近四十年来飞速发展。伴随着社会进步和经济发展，房产中介信息发布沟通的渠道更通畅，而居民的需求始终旺盛。“中介历来是市场经济的灵魂”，房地产中介能有效促成居住需求的满足，盘活存量市场、促进新房去化，是不会消失的常青行业。

高增速：行业佣金收入未来十年的年复合增速达 14%

房产中介行业规模等于二手房销售、房屋租赁、新房销售这三大业务的佣金收入之和。传统房产中介行业主要通过促成二手房销售和房屋租赁活动赚取佣金，近几年，房产中介越来越多参与新房分销，因此新房销售的佣金收入也成为行业收入的重要组成部分。与代理公司帮助开发商开展案场营销的不同，房产中介公司在新房销售环节的角色是渠道分销，主要竞争优势是丰富的客户资源。

与开发商一样，房产中介行业的收入也会随着交易房屋的价格提升而水涨船高。但不同与于开发商还要承担拿地成本上涨的压力，中介服务的成本主要是门店租金、经纪人底薪、平台运维等固定项支出，交易标的价格的上涨对房产中介公司营业成本的直接影响较弱。房产中介公司卖出一套 1000 万的房子和卖出一套 100 万的房子，付出的努力差不多，但是佣金收入可以差 10 倍。这是中介服务收费模式的重要特点。

二手房销售佣金增长主要受益于存量房总价值攀升和换手率提高

二手房销售业务一直是房产中介行业获取佣金的核心来源。我们认为，二手房销售总额(存量房总价值×换手率)会是佣金收入提升的最主要动力。

首先，存量房总价值持续攀升。第一，从面积角度，每年的新房销售最后都会成为存量房积累，我们估计存量商品住宅可交易面积的年复合增速约 3%。第二，从价格角度，城镇房价仍处于稳中有升的态势，尤其在二手房交易的主战场一二线城市，二手房销售价格也水涨船高，估测未来十年的年复合增速约 3%。我们判断两者叠加导致存量房的总价值以约 6%的年复合增速快速增长。

其次，存量房换手率将会提高。目前中国家庭的换手率在 3%左右，平均每 30 年更换一次住房，而美国成熟存量市场的换手率在 5-6%左右，换房周期普遍为 15-20 年。预期以下两点会催高中国存量房的换手率，逐步追赶发达国家的水平。第一，从居民的主观意愿角度分析，随着收入水平的提高和家庭结构的转变，改善需求越来越强，但在中国目前房价高、非首套房贷受限的压力下，未来居民更多会以卖一买一的方式置换而非增购，存量房销售市场活跃度必然不断提升；第二，从客观的政策环境分析，政府正酝酿稳妥推进房产税立法，房产税将会提高房屋持有成本，尤其针对手持多套房的投资客，抛售意愿会明显增强。我们预测到 2030 年，中国的存量房换手率会提高到 5%。

渗透率持续处于高位。中国房产中介服务在二手房销售市场的渗透率一直很高， 2019 年已达 88%。这是因为房地产非标特性明显，买卖双方信息不对称，房产中介行业的客源优势和专业经验能快速促成存量房交易，对减少交易等候时间起到关键作用，客户更愿意委托中介，这个趋势在未来会越来越明显。参考美国房产中介在二手房销售市场上 95%的渗透率，中国房产中介的渗透率未来有小幅提升空间但相对有限。我们预测到 2025 年，渗透率会提升至 90%，到 2030 年，渗透率会提升至 92%。

佣金抽成比例尚有提升空间。首先，中国二手房的买卖通常约定成交额的 1-3% 作为佣金，按照各地物价局管控规定，通常不得高于 3%。实际业务中，由于中介间的价格竞争，兑现的佣金比例并达不到政策上限，综合约为 2%。随着买方对房屋品质的考察标准提高、卖方更追求交易的效率、买卖双方对中介口碑的认可度提高，双方都有意愿接受溢价以获取更靠谱的中介服务。参考美国的经验，二手房交易的佣金比例高达 5%。我们预测中国二手房销售佣金比例在 2030 年会达到 3%。

房屋租赁业务佣金增长主要受益于租赁需求量增长和租金单价提升

地产行业转入存量时代，也利好房产中介在房屋租赁市场的佣金收入增长。

从租赁量分析，大型城市落户放开政策催动人口持续向城市群、都市圈聚集，一二线城市人口密集度会进一步提高，刚性居住需求增加，面对高房价的压力，大部分人群支付能力不足只能选择租房。尤其是新一代年轻人追求更好的工作机会和不同的生活体验，跨城市流动性提高，相比花钱买房，租赁房屋是暂时落脚的最佳选择。综上，我们预期未来十年的租赁量年增速约为 5-8%。

从租赁价格分析，中国的房屋租售比相对国际水平较低，房东有动力通过涨租金实现收入增长。实际上，租客的议价能力处于弱势，只能被动接受。我们预期未来十年的年均涨租幅度约为 3-5%

从渗透率分析，虽然近几年，大量长租公寓运营商为了扩大规模，以高于市场正常价格的 20-40%争抢房源，占走了房产中介在租房市场的渗透率。但疫情后尤其是下半年以来，杭州、上海等多地出现了长租公寓爆雷事件，降低了客户的信任感，未来租赁交易将更依赖于房产中介。需要注意的是，房屋租赁只有在首次签约时才会缴纳佣金，房东和租客的续约不会向中介重复缴纳佣金，所以渗透率要考虑首次签约比例。不过，租赁活动发生的频率比交易更高，普通居民一辈子可能只会买 2-3 次房，但是租客通常每隔一段时间就会重新租房。从整体渗透率分析，我们通过中介促成比×首次签约比的公式，估测未来十年租房市场整体渗透率将维持在 55%左右，略浮动上升。

从佣金比例分析，房屋租赁通常由租住双方合计支付给中介 0.5-1 个月租金作为佣金，相当于一年租金的 4%~8%，未来十年预计会维持该水平。

新房销售佣金增长主要受益于销售承压，开发商对渠道的依赖度提升

新房需求疲软，供给持续扩大导致销售承压。16 年以来，新建商品房的销售增速持续下滑，销售面积的增长主要由供给增长驱动。疫情冲击后的回温仅是“填坑”不改下坡趋势，房企去化压力明显增大。

从供给端分析，由于房企出于提高自有资金回报率等需求，急于将之前抢到的大量土地以高周转模式运营，加快开发效率，导致市场上新建住宅的供给提升。

从需求端分析，持续多年的房价涨幅导致目前大部分城市的房价收入比节节攀高，居民对于房价的承受能力接近天花板，需求逐步衰减。同时，房地产市场需求方的心态向来是买涨不买跌，当下开发商面临销售困境，打折促销的可能性提高，潜在购房者的观望情绪蔓延。

综合考虑前面我们对住宅需求的测算，未来十年的新增商品住宅的需求量仍会保持年均约 12 亿平方米的高位，销售面积逐年缓慢下滑。同时，我们预期未来十年销售价格年增速会从目前的约 9%缓慢下行至约 3%。

开发商对房产中介渠道分销的依赖度提升。为实现新房的顺利销售，在开盘前蓄到足够的客源极为重要。过去的很多开发项目位于城市核心区、离潜在客户较近，开发商自销团队用小蜜蜂发传单、在项目周边布广告牌等营销手段吸引到有效客群的概率较高。但随着城市中心地段新增住宅用地供应紧缺、价格抬高，地产商拿地越来越偏远，项目周边 5 公里范围辐射的客群不足，尤其针对远郊大盘或带有投资度假属性的文旅、康养项目，自销团队难以获取足够客源。

而大量布局连锁门店的中介，深耕多个社区，门店、经纪人手中储备着省市内甚至全国范围内有购房意愿的优质客源，能够快速将有效客户对接至项目完成销售转化。开发商在项目上使用分销，引入房产中介带客，能快速实现去化。因此，中介服务在新房销售领域的渗透率逐步提升。对比美国房地产市场约 70% 的新房通过经纪人销售，2019 年房产中介在中国新房市场渗透率约 25%。我们预测到 2025 年渗透率会提升至 45%，到 2030 年渗透率会提升至 60%。

开发商对房产中介渠道分销的依赖度提升。为实现新房的顺利销售，在开盘前蓄到足够的客源极为重要。过去的很多开发项目位于城市核心区、离潜在客户较近，开发商自销团队用小蜜蜂发传单、在项目周边布广告牌等营销手段吸引到有效客群的概率较高。但随着城市中心地段新增住宅用地供应紧缺、价格抬高，地产商拿地越来越偏远，项目周边 5 公里范围辐射的客群不足，尤其针对远郊大盘或带有投资度假属性的文旅、康养项目，自销团队难以获取足够客源。

而大量布局连锁门店的中介，深耕多个社区，门店、经纪人手中储备着省市内甚至全国范围内有购房意愿的优质客源，能够快速将有效客户对接至项目完成销售转化。开发商在项目上使用分销，引入房产中介带客，能快速实现去化。因此，中介服务在新房销售领域的渗透率逐步提升。对比美国房地产市场约 70% 的新房通过经纪人销售，2019 年房产中介在中国新房市场渗透率约 25%。我们预测到 2025 年渗透率会提升至 45%，到 2030 年渗透率会提升至 60%。

开发商愿意支付更高的佣金。开发商卖房越来越难，典型房企的平均销售费率逐步提高。当前融资环境收紧，开发商对资金回笼需求高，在资金压力下牺牲收入换流量的意愿提升，愿意支付给渠道更高的佣金比例，个别困难项目的销售佣金比例能给到成交额的 8%，房产中介的提佣比例上升趋势明显。我们预期到 2030 年，佣金比例能从目前的 2.3%提升到 2.6%。

房产中介行业整体佣金收入未来十年复合增速约 14%

综合上述分析，预期整体住宅市场容量将持续扩张，从 2019 年的 22 万亿增长到 2030 年的 43 万亿，年复合增速约为 6%。预期到 2030 年中国通过中介成交的房屋销售租赁总额将从 2019 年的 10 万亿增长到 32 万亿，年复合增速约为 11%。根据各业务类型的佣金收入比例，将参与交易额转化为房产中介佣金收入，预计行业总佣金收入将从 2019 年的 2500 亿元增长到 2030 年的 1 万亿元，年复合增速约为 14%。

投资建议：综合来看，我们认为房产中介行业受益于存量市场增长和新房渗透率提升带来的高增速，以及数字化、平台化转型机遇，未来行业效率不断提高、市场份额进一步集中，房产中介龙头公司的价值会逐步提升。