汉得转债370170正股基本面分析

　　汉得转债申购代码：370170，配售代码：380170，正股代码：300170，正股简称：汉得信息。目前转股价值97.53，规模9.37亿元，信用级别：AA。

　　转债基本情况分析

　　汉得转债发行规模9.37亿元，债项与主体评级为AA/AA级;债券转股价格9.72元，转股价值94.86元（截至2020年11月18日）;票息为年化利率1.33%，到期补偿利率20%（含最后一期利息），属于新发行转债较高水平，按6年期AA级中债企业债到期收益率4.88%的贴现率计算，债底为94.79元，纯债价值位于较高水平。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对其总股本的摊薄压力为10.91%，对流通股本的摊薄压力为12.01%，对现有流通股本造成摊薄压力较大。

　　正股基本面分析

　　公司长期从事企业信息化综合服务，是国内最早从事高端ERP实施服务的专业咨询公司之一，业务领域已扩展至全面的企业信息化应用产品研发、咨询实施与技术服务。公司以软件实施业务为核心，包括传统ERP及相关信息化软件实施服务和自主研发产品及解决方案的 实施服务，并提供相应客户支持业务，围绕核心业务进一步开展软件外包、软硬件销售、数据处理、商业保理等衍生服务。

　　企业信息化行业方兴未艾，服务领域市场化程度较高，疫情与不确定性对客户需求造成一定影响。目前，我国经济持续平稳较快增长，处于工业化和信息化融合、智能制造、工业互联网的发展起步阶段，企业信息化得到国家高度重视和政策支持，2012-2019年软件业务规模年复合增长率达16.40%，其中企业信息化服务领域市场化程度较高，竞争较为激烈。随着近年贸易战程度加深，经济环境不确定性增加，企业系统需求受到一定影响，但系统外围的客户运维需求有所增加;疫情爆发带来行业整体需求的短期下滑，随着疫情控制影响将逐渐消退。

　　公司在企业信息化领域的客户规模、实施经验、专业技术、人才团队和服务能力居于国内领先水平。公司已先后为数千家企业客户成功提供了信息化建设服务，服务的企业数量和项目数量都居于行业前列，拥有稳定的客户基础和持久的客户关系，并通过大量成功实施服务经验的总结形成了自己的Quick-HAND实施方法论和多项业内领先、适应性强的行业解决方案，逐渐发展成为国内信息化综合实力领先的咨询服务公司，并充分与全球IT生态圈的合作伙伴们共同推动包括云、大数据、智能制造、新零售、大消费等新业务的开展。

　　公司与百度通过深度战略合作，将百度网讯的技术和研发能力与公司在项目实施领域的人员、经验优势及业务网络相结合，实现双方的优势互补。公司于2019年引入百度作为战略投资者并达成战略合作协议，在云资源、数据平台、人工智能、工业互联网、物联网、企业级大数据技术等方面展开了全面落地合作，利用双方在不同领域或方面的能力形成较强的优势互补，对于公司而言，在市场开拓能力、技术支撑、服务创新等方面将得到非常有力的支持，有望迅速提升公司在企业数字化领域的竞争能力。

　　公司自主产品快速发展，成长空间广阔。公司近年来大力发展自主软件以应对我国企业客户愈发多样化、个性化的信息化需求，自主产品在软件实施业务中占比从2017年的11.93%增加到2019年的36.31%，有效对冲了SAP合作终止对公司收入的影响。当前公司自主产品相比SAP等成熟的第三方产品还存在不足及可塑性，毛利率尚低于第三方产品，随着募投项目建设与进一步研发升级，尚有广阔成长空间。

　　分业务看，软件实施与产品销售受SAP合作终止和外部环境影响收入有所下滑，客户支持业务在国内ERP运维需求支持下成为重要增长点。2019年，公司软件实施实现营收17.97亿元，同比下降7.08%，主营收入占比66.05%;客户支持实现营收5.33亿元，同比增加7.70%，占比19.57%;软件外包实现营收2.57亿元，同比增加32.59%，占比9.45%;产品销售实现营收0.89亿元，同比减少55.18%，占比3.28%;其他服务实现营收0.45亿元，同比增加7.19%，占比1.64%。2020H1，公司软件实施实现营收7.81亿元，同比下降30.36%，主营收入占比65.79%;客户支持实现营收2.39亿元，同比下降25.32%，占比20.14%;软件外包实现营收1.04亿元，同比增加3.19%，占比8.80%;产品销售实现营收0.42亿元，占比3.50%;其他服务实现营收0.21亿元，占比1.76%。毛利率方面，2019年软件实施、客户支持、软件外包、产品销售、其他服务毛利率分别为25.16%、45.58%、28.95%、42.85%、51.39%，同比分别变动-9.91pct、5.12pct、-11.56pct、22.68pct、-9.75pct，主要原因有软件实施自主产品毛利率尚低以及人员扩张过快、客户运维需求增长、低毛利率SAP软件销售减少、其他服务中保理业务成本核算口径变化等。

　　订单衔接不畅，毛利率有待恢复，业绩滑坡较大。2019年上半年公司营收/归母净利分别为16.03亿元/1.68亿元，同比增长22.15%/8.51%，达到历史峰值，但受外部经济环境以及企业级IT服务市场变化影响，国内ERP领域需求放缓，下半年订单衔接不畅，加之SAP合作终止，2019年全年实现营收27.23亿元，同比下降4.95%，叠加毛利率下降、投资倒亏与信用减值影响，全年实现归母净利0.86亿元，同比下降77.74%。2020Q3，公司订单有所恢复，但业绩仍受到疫情影响、毛利率制约，前三季度分别实现营收与归母净利18.62亿元、0.41亿元，同比分别下降16.75%、51.20%。2019年，公司毛利率为30.59%，同比下降5.16pct，主要系市场竞争加剧、自主产品占比上升影响;净利率为3.17%，同比下降10.37pct，主要系毛利率下降、期间费用率提高、投资收益倒亏影响;期间费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为6.82%/7.15%/-0.02%/10.03%，同比分别变动0.65pct/-0.08pct/0.66pct/2.17pct。2020Q3，公司盈利能力影响因素仍尚待消除，随着公司募投项目建设，自主产品有望加速成熟带来毛利率恢复。

　　现金流量指标方面，公司现金收入比长期低于100%，2018年后有所好转，营业收入到现金流入的转化及时性有待提高，主营业务获取现金的能力有待加强，经营性净现金流受应收应付项目影响较大。资产结构方面，公司总资产呈上升趋势，以流动资产为主，流动资产中应收账款与合同资产占比近60%，对营运资金形成较大占用，并存在一定坏账风险。营运能力方面，公司以服务业务为主，存货价值较小，周转率较高;应收账款周转率则呈逐年下降趋势，2019年周转天数为234.50天，较2017年增加40.22天。偿债能力方面，公司绝大多数负债为流动负债，以短期借款为主，总资产负债率较低，货币资金与流动资产对流动负债保障能力较强，偿债压力较小。盈利能力方面，毛利率下降、投资亏损、期间费用率上升导致销售净利率大幅下降成为公司19年与20年ROE骤减的主要原因，订单衔接不畅导致资产周转率下滑也对ROE造成一定制约。

　　正股当前P/E 194x，股价处于低位;P/B 2.64x，处于历史低位;正股市值84亿元，流通盘76亿元，180日历史波动率基本稳定在40%~50%之间，弹性尚可。

　　中签率分析

　　截至2020年三季度末，公司前三大股东陈迪清、范建震、北京百度网讯科技有限公司分别持有占总股本7.92%、7.92%、5.28%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在60%左右。剩余网上申购新债规模为3.75亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.0150%-0.0187%左右。

　　申购价值分析

　　公司所处行业为IT服务（申万三级），从估值角度来看，截至2020年11月18日收盘，公司PE（TTM）为188.71倍，高于同行业收入相近的10家企业中位数25.56，市值81.51亿元，低于同业中位数128.86亿元，PB为2.56倍，接近同业中位数2.53倍。截至11月18日，公司2020年以来正股下跌4.85%，同期行业指数上涨3.48%，万得全A指数上涨21.30%，截至11月13日的100周年化波动率为62.46%，股票弹性较大。公司目前股权质押比8.09%。风险点：1. 董事会重大决策难以达成一致风险;2. 与套装软件供应商合作终止风险;3. 技术研发与人才流失风险;4. 新冠肺炎疫情风险。

　　汉得转债规模适中，债底保护一般，平价略低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。