2020年美国大选结果揭晓新进展 美国大选对A股会有什么影响？

　　距离11月3日美国大选日已经过去许久，真正意义上的大选结局却还没有出炉。虽然美国主流媒体纷纷宣布拜登胜选，但现任总统特朗普至今也没承认败选，也拒绝与拜登团队展开政府过渡方面的工作。本周，特朗普在推特上反复宣称自己将取得大选胜利，并在多个关键州发起诉讼大战。

　　11月11日，美国退伍军人纪念日，美国总统特朗普现身阿灵顿国家公墓，为无名士兵墓鲜花。当天，特朗普未做任何讲话、也没有接受媒体的提问。

　　两天后，11月13日，特朗普在白宫玫瑰园，针对当前美国的疫情发表讲话。这是自大选日以来，特朗普在沉寂了近10天后，首次发表公开讲话。

　　美国媒体注意到，与以往的形象有所不同的是，特朗普的头发明显泛白，他在讲话中也首次暗示自己败选的可能。

　　美国总统 特朗普：本届政府不会封城抗疫。不论下一届政府是谁，现在谁也说不好，我想时间会给出答案，反正我可以告诉你们的是，本届政府不会封城抗疫。

　　11月10号，拜登召开会，提到自己对特朗普拒绝承认败选的看法。

　　拜登：坦率地说，我认为这令人难堪。我们已经开始过渡工作了，现任政府无论如何都不肯承认我们胜选，但这丝毫不会改变我们做事情的动力和我们要做的事情。

　　据报道，几个月前，拜登阵营就成立了一个过渡团队，一直在制定计划，为可能出现的胜选和权力交接做准备。11月10日当天，过渡团队公布了一份近500人的机构审查小组名单，包括政界、学者以及企业、智库、非政府组织等各个领域的人士。该小组将负责评估联邦机构的运转，与现政府官员和相关专家接触，以便拜登上任后能很快应对国家的紧急挑战，其中一半以上是女性，有色人种、残疾人及其他少数群体占比达40%。

　　拜登透露，他的团队还在酝酿组建同样多元化的政府内阁，希望能在11月底感恩节前公布提名名单。曾在民主党初选中与拜登同台竞争的民主党议员桑德斯、沃伦，曾在奥巴马时期担任国家安全顾问和美国驻联合国大使的苏珊·赖斯，都是媒体眼中的热门人选。而《国会山报》则报道，为了建立两党间的工作关系，拜登也可能会跨越党派，提名共和党人担任内阁职务或政府其他重要职位。

　　11月11日，拜登宣布任命自己的长期助手、民主党资深官员克莱因担任白宫办公厅主任，也就是俗称的“白宫幕僚长”，这被认为是“华盛顿第二实权人物”。

　　克莱因与拜登相识超过30年，自从1989年加入拜登竞选参议员的幕僚团队后，他为拜登做过参议院司法委员会主席助理和副总统幕僚长，也是拜登总统竞选团队的核心成员。拜登表示，“克莱因有着深厚、多面的经验以及与政治光谱上不同人群共事的能力，恰恰是面对当下危机、团结整个国家之际，我所需要的那位白宫幕僚长。”

　　在《纽约时报》看来，克莱因长期在民主党阵营内担任幕僚、法律顾问、办公室主任等职务，在司法、金融、公共服务、医疗卫生、监督等多个领域都有建树，是民主党内各派都能接受的人选。

　　值得一提的是，2014年10月，克莱因曾被时任美国总统奥巴马任命为埃博拉病毒反应协调员，专门负责协调各政府部门应对埃博拉病毒的工作，还因此有了一个“埃博拉沙皇”的绰号。今年3月，克莱因在拜登竞选团队视频中批评特朗普抗疫不力，获得不少关注。

　　克莱恩（2020年3月）：新冠病毒不是特朗普的错，但我们国家没有做好准备，应对措施如此缓慢。特朗普总统说对此没有责任，但这确实是他应该承担的责任。目前，美国新冠肺炎累计确诊病例已经超过1000万，得州、加州累计确诊病例数相继越过100万。

　　11月9号，拜登团队宣布组建一个13人的新冠肺炎疫情工作组，并与工作组举行了视频会议。拜登团队的“过渡网站”上还列出了“抗疫”计划，包括测试、疫苗、全民戴口罩等。

　　拜登：该工作组将为基于科学的详细应对计划提供建议，并对每一个美国人保持同情心、同理心和关心。

　　拜登此前曾表示，希望美国“抗疫”队长、联邦政府首席传染病专家福奇在应对新冠病毒大流行的工作中发挥主导作用，但目前的疫情工作组名单中却没有福奇的名字。

　　美国“政客”网站报道称，拜登和过渡团队如今正尽可能与福奇保持距离。一个很重要的原因是，美国联邦总务管理局还未承认拜登胜选。

　　美国联邦总务管理局主要负责建造和维护联邦政府的办公场所、采购、资产管理等工作。除此之外，该机构在新旧总统交接工作中充当着“开门人”的角色。

　　依照美国1963年《总统过渡法案》，只有总务管理局局长签署确认信，确认大选中的“明显获胜候选人”，当选总统的过渡工作小组才能进驻各联邦政府机构开展交接，同时获得过渡工作所需要的资金。

　　然而截至目前，现任总务管理局局长墨菲依然拒绝签署拜登胜选的确认信。没有这封确认信，拜登就无法直接与现任官员对接，无法使用国务院设施，也无权查看机密情报。

　　通常情况下，获胜的候选人会在选举后立即得到一份高级别简报。然而拜登向媒体透露，由于特朗普团队不承认大选结果，自己并没有接到情报简报。11月12号，众议院议长佩洛西公开批评共和党拖延承认大选结果，是不尊重全体美国人的意愿。

　　美国众议院议长 佩洛西：最不幸的是共和党人决定不尊重人民的意愿，就像是房子都快烧塌了，他们还拒绝浇水灭火。

　　当天，150多名美国前国家安全官员致信总务管理局局长墨菲，以“国家安全”为由，敦促总务管理局承认拜登胜选，并警告称推迟确认可能会严重威胁到国家安全。一些共和党议员也呼吁向拜登提供情报简报。

　　共和党参议员 克鲁斯：为了保护我们的国家，我们希望不管谁将成为总统都能了解国家面临的严重威胁。因为任何总统的首要责任是保证美国人民的安全。不过，根据美国法律，联邦总务管理局可以等到12月14号的选举人团会议后再做决定。拜登团队的过渡工作仍面临重重阻碍。

　　尽管美国国内两党还没有就此次大选结果达成一致，但外国政府已纷纷对拜登当选表示祝贺。

　　11月11号，英国首相约翰逊在议会表示，他已经与拜登通了电话。

　　英国首相 约翰逊：我的确和特朗普总统关系很好，这一点我并不反对。所有英国首相都有责任与白宫保持良好关系。不过，我很高兴地发现，即将上任的拜登-哈里斯政府能够在很多领域和我们达成共识。

　　不过，在英国广播公司看来，拜登和约翰逊并不是天然的盟友。拜登曾不止一次公开表达对英国脱欧的失望。而且，拜登是爱尔兰裔美国人，和爱尔兰交集甚多。今年9月，拜登曾表示，如果北爱尔兰和平因为英国脱欧受到影响，那么美英贸易协定肯定不会顺利。“不能让给北爱尔兰带来和平的《贝尔法斯特协议》成为英国‘脱欧’的牺牲品。”有分析认为，如果拜登当选下一届美国总统，英美两国的特殊关系可能会面临降级。

　　11月10日，法国总统马克龙也致电拜登，向他表示祝贺。11月4日，美国正式退出《巴黎气候协定》，而拜登表示，自己当选后一定让美国重新加入应对全球气候变化的队伍。对此，马克龙称赞拜登获胜是一个“让我们的星球再次伟大”的机会。

　　德国总理默克尔也表示，拜登拥有数十年的内政外交经验，他对德国和欧洲也很了解，自己对拜登当选新一任美国总统予以期待。

　　德国总理 默克尔：美国和作为欧盟成员的德国必须团结起来，共同应对我们这个时代所面临的巨大挑战。

　　特朗普执掌白宫四年，德美关系受到了严重损害。房地产大亨出身的特朗普和物理学家出身的默克尔，风格迥异。在应对气候变化、全球贸易、难民政策、疫情管控等全球事务上，两人的立场也相差甚远。民调显示，只有13%的德国人希望特朗普连任。

　　美国布鲁金斯学会外交政策项目研究员盖埃诺认为，在特朗普执政期间，美国政府的国际影响力已被大幅削弱，未来新政府能否重建美国的软实力，还将面临挑战。

　　在大选日之后，随着各州选票情况陆续明朗，拜登的优势逐步确立，特朗普团队发起了一连串针对各州所谓选票违规问题的诉讼。

　　据《时代》的统计，截至11月9日，特朗普已经在5个关键州发起了11起诉讼。

　　在宾夕法尼亚州，特朗普团队认为，宾州的邮寄计票系统缺乏透明度和可核实性，申请对已清点的选票进行选民身份核查，并要求法院禁止宾州官方宣布计票结果。在佐治亚州，特朗普团队要求将53张在大选日截止时限后抵达的选票作废。在亚利桑那州，特朗普团队称有多个县的选票曾被记号笔涂改，应被算作废票。在密歇根州和内华达州，特朗普团队则声称出现了大量“死者选票”。

　　所谓“死者选票”，通常而言是在世的人替去世的人投票。还有一种情况则是，投票者参加了提前投票，但在点票的大选日前去世。全美有13个州承认这样的“死者选票”，其余的州则规定，在大选日开始点票后，“死者选票”会被点票系统自动剔除。

　　美国新闻注意到，最早爆出“死者选票”的，是右翼社交媒体的弗莱彻。11月5日，弗莱彻称，在密歇根州的底特律市，一位已与1984年去世的选民威廉姆·布拉德利于今年9月19日投出了缺席选票。该报道立即在网上被传开。但在美国政治信息核查网站对当事人进行专访后，真相大白。

　　原来，此次投票的不是死者，而是和他同名的儿子，61岁的威廉姆·布拉德利，他住在父亲留下的房子里，也没有去选民注册网站登记父亲的死亡信息，在收到密歇根州选举委员会寄来的两张缺席选票后，他只填写寄回了自己的那张选票，但却被错误地计在了父亲的名下。

　　事件得到了澄清，但最初的报道已在网络上疯狂转载。特朗普团队的法律顾问朱利安尼以此为由，声称在几个关键州均存在死者投票的问题。

　　除了死者投票，特朗普团队还将矛头对准了本届大选使用的投票机。11月13日，特朗普用全大写的字母发推称：“据报道，DOMINION的投票系统在全美总共删除了270万张支持特朗普的选票。数据分析发现，221000张宾州的特朗普选票被计在了拜登名下。941000张支持特朗普的选票被删除。使用DOMINION选票设备的各州总共调包了435000张特朗普的选票。”

　　Dominion是加拿大最大的投票机制造商和投票软件研发公司，在美国28个州均有使用，其中包括亚利桑那州、佐治亚州、密西根州等几个关键州。11月12日，Dominion公司发表声明称：“坚决否认任何关于我们的投票系统存在调换选票或所谓软件问题的说法。”特朗普在多州发起的诉讼大战闹得沸沸扬扬。但在美国政客新闻网看来，在这些诉讼中，所谓“有问题”的选票数量十分有限，且严重缺乏确凿证据支持，难以构成选举欺诈之说。11月11日，《纽约时报》发文称，在与全美50个州的选举官员确认后证实，各州的选举结果均不存在特朗普团队所指的“选举欺诈”。

　　目前特朗普团队发起的多起诉讼均难以让特朗普扭转败局，于是特朗普阵营不得不继续寻找新的突破口。11月9日，美国司法部长巴尔授权全美的联邦检察官和联邦调查局等联邦部门，在各州的官方计票结果正式公布前，对可能涉及选举投票违规的“实质性指控”展开调查。

　　就在巴尔签发授权备忘录的当天，巴尔的下属——美国司法部选举犯罪部的主管皮尔格递交辞呈。他在辞职信中写道：“司法部长的授权违背了司法部40年来的一贯政策，即在大选结果得到各州的认证前，美国司法部不应对选举结果展开相关调查。”

　　10日，当白宫发言人麦克纳尼再次指责大选欺诈又并未给出证据时，就连一向支持特朗普的美国保守派媒体——福克斯新闻也选择切断了直播信号。福克斯主播表示，除非白宫发言人拿出确凿证据，否则我们不能再继续播放这个。

　　就连国务卿蓬佩奥和共和党领袖麦康奈尔对于大选结果的表态也显得模棱两可。

　　美国国务卿 蓬佩奥：我接到来自世界各地的电话，他们都很关注我们的大选，他们了解我们有一套法律程序，他们也了解一切都需要时间。

　　参议院多数党领袖 麦康奈尔：我们终将会看到，谁是每一个州的赢者。选举人团会决出最终赢家，这个赢家将会在1月20日宣誓就职。

　　相比之下，许多特朗普的支持者显得更加忠诚。据英国数据分析公司YouGov和《经济学家》杂志在大选后公布的联合民调显示，高达86%的特朗普支持者认为拜登是非法的赢家;另据美国政客新闻和莫宁咨询公司的联合民调显示，约70%的共和党民众认为本届大选是不公正的。

　　特朗普支持者：真相终将获得胜利，你看看现在的情形是媒体宣布了大选的结果，这充分证明了媒体被（民主党）操纵，并控制了整个大选。

　　据英国广播公司BBC报道，特朗普在本届大选中获得了约7200万张选票，虽然落后拜登近5百万张选票，但相比2016年，总票数确有增长。拜登赢下了诸多人口稠密的城市地区，而在郊区和农村地带，特朗普是绝对的赢家。

　　此外，相比2016年，特朗普在拉美裔中的支持率上涨了4个百分点。拉美裔是美国人口最多的少数族裔，2020年的大选也凸显出了拉美裔内部存在的不同主张。在亚利桑那州，新移民占多数的拉美裔人口则不满特朗普的移民政策，将选票投给了拜登;而在得克萨斯州，拉美裔多为早期移民，通过合法途径在美国安家立业，很多人将选票投给了特朗普;在佛州，大量来自古巴和委内瑞拉的拉美裔也成为特朗普的坚定支持者。

　　美国大学政治科学教授 巴尔克：那些在很多方面，对特朗普深信不疑的人，这部分支持者不会善罢甘休。他们不会在2024年，去改为支持另一位风格不同的共和党候选人，这就好比是“特朗普主义”。即便特朗普本人会淡出政坛，但“特朗普主义”还会存在。

　　据哥伦比亚广播公司（CBS）报道，14日，数千名特朗普支持者在首都华盛顿举行名为“让美国再次伟大百万大游行”（Million MEGA March）。人群先是在自由广场聚集，然后高喊口号向最高法院进发。其间，特朗普的车队专程绕道自由广场，受到大批支持者的欢迎和追逐。

　　特朗普被拍摄到向人群挥手致意，但并未停车。随后特朗普前往了位于弗吉尼亚州的高尔夫俱乐部打球。另据美联社报道，当天的游行大部分是和平的，但局部爆发了特朗普支持者中的右翼团体与反示威者的冲突事件，十余人被警方逮捕。

　　截至当地时间11月14日，据美联社公布的大选结果，拜登已赢得了美国25个州和华盛顿特区总计290张选举人票，特朗普获得232张选举人票。除佐治亚州因两名候选人的得票过于接近而启动人工点票程序外，所有州都已清点完成了99%以上的选票。各州的大选官方结果将于11月5日到12月8日期间陆续公布。

　　美国《时代》评论认为，2020年美国大选的余波正在将美国置于深深的危机与困惑当中，眼下的僵局不仅让美国人在对抗疫情方面更加被动，甚至还可能给美国的国家安全带来威胁。　在美国大选开始的这周，市场继续演绎“拜登交易”逻辑，全球权益市场普涨，但选情争议仍有可能导致短期市场波动加大。而国内环境，三季报整体略超预期，盈利修复进行中，但货币已收紧一段时间，而信用周期也将见顶。在多重因素交织下，未来3-6个月市场走势的核心矛盾是什么？如何节奏如何把握？

　　01

　　未来3-6个月市场走势的核心矛盾是什么？

　　A股在7月初快速冲高之后的宽幅震荡格局已持续了3个多月，这段时间市场呈现上下两难的格局，而持续时间之久在以往也是较为少见。这背后反应了几个方面的矛盾：① 货币紧平衡（5月之后利率中枢逐步抬升至疫情前水平，9月之后趋于稳定）;②宏观信用周期将在9-10月见顶（市场预期较一致）;③盈利修复的趋势逐步得到验证（尤其是中游制造相关并有出口加持的顺周期品种）;④ 微观资金面趋紧（产业资本减持，监管加严，外资流出等）;⑤ 海外不确定性发酵（二次疫情、美国大选和财政刺激方案等）。

　　以上几个因素，在过去2-3个月，货币、微观资金、海外因素都表现出对市场的压制，信用、盈利趋势则对市场形成较强支撑。而在当前宏观预期较一致、板块轮动加快的环境下，市场通常也会更早的交易对未来的预期。那么，展望未来3-6个月的市场走势：

　　（1）海外不确定性：近期市场继续演绎“拜登交易”逻辑，但拜登获选之后的争议仍可能导致市场波动加大以及短期的避险情绪。3日，美国大选开始后，选情不无意外的出现了戏剧性的波折，先是特朗普领先，随后拜登在关键摇摆州实现反超，胜率大幅提升;紧接着，因为选票差距过小、计票延迟、邮寄选票等问题，特朗普要求重新计票，并在部分州提起诉讼;而目前（11月8日）CNN等主流媒体已宣布拜登获胜，但真正的尘埃落定恐怕还需时间。之后的重要时间节点是12月14日选举人团投票（按美国法律规定在这之前6天，即12月8日需确定最终各州选举人票归属），新总统就职日在明年1月20日。

　　在大选的这周（11月2日-6日），市场继续演绎“拜登交易”逻辑，全球股市、商品多数大幅上涨。大选开始之前，市场对于大选的不确定性和选举结果推迟已部分定价，因此，在大选开始之后，市场的风险偏好反而获得提升，并对拜登获胜之后的友好政策开始定价（大规模财政刺激计划、新能源支持政策、对外关系比较温和等），而相对负面的部分（比如加税）是否能顺利推出，取决于最后两院是继续分裂还是统一。

　　但大选之后，选票争议、诉诸法院等不确定事件可能接着发酵，从而导致市场波动加大、出现短期的避险情绪。美国2000年的大选风波中，道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数在11.7-12.9日期间分别下跌了2.07%、3.61%和11.73%，而避险资产黄金则逆势走强，伦敦金现价上涨了3.41%。

　　（2）对于货币：持续收紧的阶段过去，未来更大可能是维持紧平衡状态。5月-7月，虽然央行开始显著收缩银行间流动性，但股票市场反应不敏感，因为彼时市场的增量资金来自公募发行、全球央行扩表和外资流入、信贷资金入市等。考虑到目前各种利率大多回升到疫情前水平，并且已经部分影响企业融资，货币政策再进一步收缩的必要性不强，更大可能性是维持当前紧平衡的状态，以保证融资环境相对健康，比如债券和贷款发行规模较大的时候，央行可能会相应多释放MFL，反之则少释放MLF。

　　另外，从利率层面来讲，利率是货币供需的反应，虽然未来一段时间货币供给大概率维持紧平衡状态，但经济继续修复、融资需求扩张也会使得利率有缓慢上行的预期，体现在资本市场就是对资产估值的压制，但并不一定会带来资产价格的下跌，这取决于资产价格对盈利弹性大，还是对利率的弹性大。典型的比如对盈利周期（产业周期）弹性更大的科技股，宏观因子很多时候并非其股价走势的决定因素。

　　（3）对于信用：信用周期（债务总额增速）在9-10月大概率见顶，之后高位震荡或小幅回落，但难以显著下滑。理由在于：①地产是信用之母，但被控制;②政府债券放量难以持续。但信用周期在明年3月之前（也就是基数大幅抬升之前），大概率难以显著回落，保证了相对比较平稳的经济预期。

　　这与去年4月之后，信用的持续大幅回落，显著不同。19年4月之后，信用全面收缩，企业中长期贷款连续同比少增，经济预期恶化，整体杀估值;而后续虽然地产收缩，但企业中长期贷款持续同比多增，信用小幅回落，经济预期相对平稳。

　　（4）盈利角度：未来1-2个季度，上市公司整体盈利增速延续向上修复的趋势。我们预测（详细预测过程见本文最后一部分）：

　　2020年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+2.5%、+1.8%。

　　2021年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+17.6%、+20.4%。

　　整体上看，未来1-2个季度，非金融A股盈利增速延续向上趋势，至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，基数作用下21Q2增速开始走低，但全年仍有望保持两位数水平。

　　（5）微观资金面：A股市场微观层面流动性边际走弱，中短期来说并不改变A股盈利修复趋势，但一定程度上制约了估值的扩张。预计Q4产业资本减持仍然比较大，公募发行边际走弱，外资仍难形成流入趋势;杠杆资金主要是强化趋势，融资余额目前已经处于高位，监管严查信贷违规入市、市场赚钱效应减弱，场外增量也逐步弱化。随着经济继续修复、融资需求扩张，也会带来宏观利率上升和微观流动性趋紧。

　　总结来说：在中短期维度内，国内货币维持紧平衡、信用周期见顶、微观流动性边际走弱，影响的是市场估值的扩张;而外围美国大选的不确定性，仍未形成对美股盈利向上修复趋势的阻碍，影响的更多是短期情绪的波动。

　　对于A股市场来说，市场的核心矛盾仍取决于信用周期引导下的企业盈利周期的变化，而目前，信用周期与盈利周期的组合是“信用收缩+盈利扩张”。02

　　“信用收缩+盈利扩张”阶段，市场有什么样的特征？

　　未来3-6个月，市场大概率进入“信用收缩+盈利扩张”的阶段。从理论上分析，我们大体上能判断在这个阶段，市场一般会出现估值收缩、盈利向上、指数涨跌互现的结论。那么，若进一步以“信用周期-盈利周期”来划分近20年A股市场的走势，又能得到哪些更具体的结论？

　　2000年至今，信用周期大体上经历了七轮的扩张与收缩，扩张周期平均持续18.7个月，收缩周期平均持续15.5个月。我们定义金融机构贷款余额+债券存量规模作为全社会债务总额的指标，避险了因近几年社融口径变化导致的数据不连续。债务总额同比增速向上，定义为信用扩张，增速向下，定义为信用收缩。当前进行着的第七轮扩张周期，预计于10月份见顶，共持续了7个月时间，时间周期明显缩短，这背后反应的是地产管控、精准滴灌、周期熨平的政策调控思路。

　　信用周期平均领先盈利周期8.9个月。其中，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月;且领先时间有逐渐缩短的趋势。

　　若信用周期在10月份见顶，那么按照历史平均规律，盈利周期有可能在明年Q2前后见顶，这与我们盈利预测的结果也比较类似——至少明年一季度仍是盈利修复的窗口期，基数作用下21Q2增速开始走低。

　　进一步，我们通过信用周期-盈利周期，交叉划分四个周期：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。并计算区间的资产价格表现，有以下规律：

　　【扩张前期：信用扩张+盈利下行】：小幅下跌+小幅杀估值

　　【扩张后期：信用扩张+盈利上行】：大幅上涨+大幅抬估值

　　【收缩前期：信用收缩+盈利上行】：涨跌互现+小幅杀估值

　　【收缩后期：信用收缩+盈利下行】：大幅下跌+大幅杀估值

　　往前看3-6个月，市场将进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】，从历史平均规律来看，在这个阶段估值通常是小幅回落的，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。比如2007.09-2007.12、2009.12-2010.03、2019.04-2019.06，这三个阶段指数的涨幅与估值波动大多在10%以内。

　　相对比较特殊的表现有两个时间段：

　　（1）2013.05-2013.09处于收缩前期却大幅上涨的创业板指。

　　（2）2016.07-2017.12处于收缩前期却大幅上涨的沪深300，与大幅下跌的创业板指。

　　导致这种差异的原因，是由于期间出现了结构性或主导因素的变化：

　　一是2013年：并购重组的外生力量与微观流动性充裕是这一年行情的推力，也是创业板指趋势性跑赢沪深300的开始。在并购重组等外生因素助力下，创业板指相对沪深300的盈利优势从2013年持续到了2015年，期间创业板指也大幅跑赢沪深300。

　　二是2016-2017年：这两年市场走势出现蓝筹白马与小股票的分道扬镳，也是创业板指趋势性跑输沪深300的阶段。一方面是供给侧改革后上市公司的马太效应持续强化，行业利润向头部公司集中;另一方面是A股入摩，海外增量资金的助推，同时资管新规的酝酿出台也加大了题材股、弹性票的调整压力。

　　总结来说，信用周期代表的更偏向于传统行业加杠杆的幅度和方向，而当市场出现结构性变化，会导致相应资产盈利方向超出信用周期所指引的方向。比如：科技产业周期可能在较长时间维度内决定科技行业的盈利走向;而并购重组带来的外生利润也会在一段时间内决定股价走势;另外，蓝筹白马受益行业集中度提升、外资持续流入导致估值体系变迁等因素都会在较长时间内决定股价的走势。

　　综上，未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1），而微观资金面趋紧、海外不确定因素等在中短期内影响估值或情绪波动，但不构成决定性因素。市场进入“信用收缩+盈利扩张”的【收缩前期】。从历史平均规来看，在这个阶段估值通常小幅回落，而指数有涨有跌，但整体波动幅度不大。因此，在盈利支撑下，明年“春季躁动”出现的概率仍较大，指数没有系统性风险，但也难以大幅提估值（甚至需要一定幅度杀估值），仅能赚盈利增长的钱。

　　配置上，仍建议把握日历效应与景气维度两条主线：

　　（1）日历效应：Q4低估值蓝筹占优，Q1科技成长占优。Q4高胜率方向：保险、白电、工程机械、白酒、公路、水泥、小家电、医疗服务、银行、重卡、装饰建材等;Q1高胜率方向：军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、信息安全、半导体、新能源车、汽车零部件、游戏、CRO、消费电子等。

　　（2）景气方向：关注Q3高增长并能够延续的行业，比如：军工（新时期战略背景下，行业基本面向上）;消费电子（无线耳机渗透率提升、5G换机需求）;光伏、新能源车（政策利好、产业趋势向上）;整车及零配件（库存见底、景气回升）;工程机械、生产线设备（经济复苏的顺周期主线）等。

　　03

　　A股盈利延续修复趋势，

　　小幅上调2020年预测值

　　非金融A股与沪深300的盈利预测，我们采用宏观自上而下的方法来实现，详见20191128《当前估值隐含了怎么样的增长预期——A股盈利趋势展望》。

　　2020年三季报，盈利延续修复趋势，非金融A股净利润增速为-5.8%，小幅高于我们的预测值-6.9%，详见20200902《如何客观看待业绩相对趋势以及当前激辩的风格》。

　　三季报之后，我们也小幅上调了2020-2021年的盈利预测，在中性假设下（2020 GDP 2.0%，2021 GDP 8.8%，Wind一致预期）：

　　2020年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+2.5%、+1.8%。

　　2021年，非金融A股的营收增速、净利润增速分别为+17.6%、+20.4%。

　　整体上看，未来1-2个季度，非金融A股盈利增速延续向上趋势，基数作用下21Q2开始增速走低，但仍有望保持两位数水平。

　　沪深300的盈利预测过程与非金融A股基本一致。同样地，我们也小幅小调了沪深300的盈利预测，在中性假设下（2020 GDP 2.0%，2021 GDP 8.8%，Wind一致预期）：

　　2020年，沪深300的营收增速、净利润增速分别为+1.4%、-2.5%。

　　2021年，沪深300的营收增速、净利润增速分别为+17.3%、+19.3%。

　　从盈利增速的趋势来看，沪深300的盈利将进一步修复至21Q2（由于银行的拨备计提带来的20Q2低基数），之后增速小幅走低。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。