飞凯转债370398正股基本面分析

　　11月27日，飞凯材料公开发行8.25亿元可转换公司债券，简称为“飞凯转债”，债券代码为“123078“。

　　转债信息

　　利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当;到期赎回价格为110元（含最后一期利息），属于常规设置。

　　信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

　　就转债的附加条款来看，赎回条款较为宽松1）转股价修正条款（15/30，85%）;2）有条件赎回条款为（15/30，130%），设置较为宽松;3）回售条款（30，70%）。

　　综合来看，公司本次发行利率属于行业平均，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为19.19元，对应平价为99.22元。本次发行的飞凯转债评级为AA、期限为6年、11月24日6年期AA评级中债企业债YTM为4.9397%、中证公司债YTM为4.9100%，综合以上本文取YTM为4.92%，测算转债纯债价值为86.81元，债底保护一般;到期收益率为2.43%，低于同期限国债收益率。

　　飞凯材料：紫外固化和电子化学品龙头

　　公司速览：紫外固化和电子化学品龙头

　　公司主营业务为高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售。2019年年报显示，公司电子化学材料业务收入占总营收的67.95%，紫外固化材料业务占比26.08%。紫外固化技术是指光引发剂在紫外光的照射下吸收特定波长的光，产生自由基或阳离子，引发单体和低聚物发生聚合和交联反应，在极短的时间里生成网状结构的高分子聚合物，进而实现固化。公司及重要子公司安庆飞凯是国内紫外固化光纤光缆涂覆材料的主要供应商之一，电子化学材料业务主要包括混晶和半导体材料。

　　经营概况：2019年公司营收/归母净利润同比+4.68%/-10.30%

　　据2019年年报，公司全年实现营业收入15.13亿元，同比上升4.68%;归母净利润2.55亿元，同比下滑10.30%。2020年三季报显示，公司实现营业收入13.45亿元，同比上升20.95%;归母净利润1.70亿元，同比下降8.05%。

　　公司增收不增利，主要系我国5G建设对光纤光缆行业的需求推动滞后，同时在疫情下公司产品下游光缆与面板价格低迷，公司为确保行业优势地位与抢占市场份额，在销售端采取积极的以价换量策略，导致公司产品的毛利率有所下滑。

　　据公司2020半年报，电子化学材料业务的毛利占比为71.18%，对公司的盈利贡献程度最大，主营业务电子化学材料和紫外固化材料毛利率分别为41.46%和33.30%，分别同比下降3.75pct和0.35pct，综合毛利率为40.29%，仍处于同行中的较高水平。

　　5G放量提振光纤需求，半导体产业景气度高

　　5G建设提振光纤需求

　　公司的紫外固化材料业务在国内处于龙头地位，具有成熟的紫外固化材料树脂合成技术，可根据下游客户要求定制合成树脂。公司产品紫外固化光纤光缆涂覆材料的需求主要来自于光纤光缆生产企业。

　　光纤光缆的建设是国家通信行业的关键环节之一，处于5G建设的中期阶段。国务院颁布的《“十三五”国家信息化规划》提出到2020年5G完成技术研发测试并商用部署，加快推进5G技术研究和产业化，积极拓展5G业务应用领域。2020年3月，中共中央常务委员会召开会议，指出要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。政策对5G建设的推动有利于国内光纤光缆行业的复苏。

　　据工信部数据，截至2020年9月底，中国移动、中国联通、中国电信三大运营商已建成69万座5G基站。三大运营商2020年资本开支预算合计3348亿元，同比上涨11.64%，而5G建设作为2020年的重点任务，对应的计划资本开支合计达到1083亿元，同比上升162.86%。2020年6月中国移动集采光缆1.19亿芯公里，同比增长13%;中国电信集采室外光缆7500万芯公里，同比增长47%，截至9月底两家已共有1.78亿5G用户。5G建设规模的扩大与5G用户带来的流量驱动有望提升光纤行业景气度，对公司紫外固化光纤光缆涂覆材料的需求具有推动作用。

　　供应端方面，光纤价格的下降加速供给部分产能出清，光纤光缆行业供需格局改善。而需求端方面，光纤光缆的建设处于5G基站建造的后一阶段，三大运营商的资本开支对光纤需求的提振具有一定的滞后性。随着5G的持续放量，光纤用量的上升，公司的紫外固化涂料业务有望触底企稳。

　　半导体产业高景气带动公司电子化学材料版块

　　为改变业务线单一的局面，公司通过多笔重要收购拓展业务领域，从2017年开始，先后收购长兴昆电、大瑞科技以及和成显示，在半导体材料、液晶材料、OLED等版块不断布局。据2020半年报，公司电子化学材料业务的营收占比达到69.18%。公司电子化学材料主要包括半导体和混晶材料，其中半导体材料主要为湿制程电子化学品以及应用于集成电路封装领域的锡球、环氧塑封料等。

　　半导体材料主要应用于集成电路产业，SEMI数据显示2018年全球集成电路在半导体产业中的比重已升至84%。2015 年起，在《国家集成电路产业发展推进纲要》等一系列政策的推动下，我国集成电路产业投资基金开始运作。2020年8月，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，集成电路企业所得税的减免政策进一步提升行业景气度。据中国半导体行业协会统计，2019年我国集成电路产业销售额为7562亿元，同比上涨15.8%;2020H1我国集成电路产业销售额累计值为3539 亿元，同比上升16.1%。在我国集成电路行业近年高速成长的驱动下，公司的电子化学材料业务版块有望持续受益。

　　同业比较：公司相对估值水平较低

　　公司PE（TTM）为40.94倍，绝对估值处于近3年的中枢位置;同业比较来看，公司相对估值处于行业较低水平。

　　申购建议

　　综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本期转债评级AA、发行日平价99.22元，可比标的兄弟最新收盘价为123.32元、对应转股溢价率为9.36%，百川最新收盘价为113.31元、转股溢价率为15.08%，预计本次转债上市首日价格在113~115元之间;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为3.3亿元，进一步假设网上700万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。