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经营现金流吃紧 毛利率低于同业 达嘉维康遭四轮问询IPO路坎坷
来源：投资时报 作者：习羽
递交招股书近五个月时间，达嘉维康已连续遭四轮问询，其何时能够上市目前来看并未有明确预期
进入岁末，科创板、创业板暂缓表决企业频频出现。尽管并未有权威声音对此作出相关解读，但不可否认，拟上市公司质地及申报材料是否过硬仍是影响公司上市的关键因素。
《投资时报》研究员注意到，正在筹备上市的湖南达嘉维康医药产业股份有限公司（以下简称达嘉维康）已遭遇四轮问询。
今年7月，达嘉维康向深圳交易所递交招股书，拟在创业板上市。公司本次公开发行股票数量不超过5162.6425万股，占发行后总股本的比例不低于25%。募集资金拟投资于连锁药店拓展项目、智能物流中心项目、偿还银行贷款，合计5.1亿元（人民币，下同）。
《投资时报》研究员注意到，近年来该公司营收利润有所增长，但经营活动现金流净额却与利润情况不相匹配。值得关注的是，达嘉维康实际控制人的女儿在其保荐机构工作，她的就职是否会影响保荐机构的独立专业判断，已成为交易所关注的重点。在前几次问询中，交易所连续追问该事项是否影响保荐人独立性。最终，该名员工12月从保荐机构辞职。
距离达嘉维康递交招股书的时间，已经过去近五个月，然而，等待它的却是连续不断的问询。该公司何时能够上市目前来看并未有明确预期。
现金流吃紧且波动较大
达嘉维康成立于2002年，作为区域性医药流通企业，其主要从事药品、生物制品、医疗器械等产品的分销及零售业务。
其分销业务以直接向终端销售的纯销模式为主，医疗机构为主要销售终端。2017年至2019年及2020年1—6月（下称报告期），医院销售业务占主营业务收入比例分别为70.57%、67.68%、64.47%、57.54%。
据招股书显示，报告期内，该公司营业收入分别为20.22亿元、21.89亿元、24.57亿元及10.59亿元；同期归母净利润分别为7994.90万元、7798.74万元、8765.25万元及1091.22万元。
尽管营收利润有所提高，但《投资时报》研究员注意到，报告期内该公司经营活动产生的现金流净额却未能伴随净利润同步提升。据招股书显示，报告期内经营活动产生的现金流量净额分别为-1.01亿元、-1264.36万元、1.36亿元及-3.00亿元，上下浮动较大。
达嘉维康对此解释称，报告期内，公司净利润合计2.57亿元，经营活动产生的现金流量净额合计-2.78亿元，经营活动净现金流入合计低于净利润5.34亿元，主要原因是经营性应收项目的增加、经营性应付项目的减少及存货的增加合计占用公司现金流71246.18万元。
对于经营性现金流的巨幅波动，达嘉维康解释称，主要是由于湖南省医药流通行业政策，客户与供应商的账期差异影响所致。2016年底，受湖南省公立医疗机构“药品零差价”等政策的全面实施，公立医疗机构账期有所延长，而供应商账期往往短于医疗机构的账期，因此该公司2017年、2018年经营活动产生的现金流量净额为负数。2020年上半年受疫情影响，其主要客户公立医院回款周期降低，而采购付款信用期不变，且增加了采用现款现付结算的疫情物资采购，另外2020年1—6月缴纳税金金额较大，导致当期经营活动产生的现金流量净额为负数。
通过翻阅招股书，《投资时报》研究员注意到，达嘉维康的回款速度远低于同业公司。据招股书显示，2017年—2019年，该公司应收账款周转天数分别为189天、192天及174天，而可比公司的应收账款周转天数平均数分别为107天、109天及105天。
达嘉维康经营性现金流净额及净利润情况
数据来源：公司招股书
跨区域经营风险凸显
拓展连锁药房是达嘉维康本次募资的主要用途之一。据招股书显示，报告期内该公司来自湖南省的主营业务收入及占总额的比例分别为97.47%、96.75%、96.52%及96.14%。其表示，公司医药连锁零售业务、医药分销业务目前主要在湖南省内开展，主营业务收入主要在湖南省内实现，主营业务的区域性特征明显，公司存在较大程度依赖湖南省市场的风险。
然而，随着药品购销两票制政策的全面推行，原有的药品流通市场结构，渠道布局及供应链关系都发生较大变化，流通企业数量呈下降趋势，行业集中度进一步提升。故此，竞争日益加剧的趋势，致使达嘉维康不能再选择偏安一隅。
尽管该公司表示，已在山东设立子公司及分支机构，但其也承认公司跨区域经营依然存在不确定性。
一位业内人士向《投资时报》研究员表示，连锁业的核心就是统一采购和物流配送，而这正是目前国内连锁药业的软肋。值得注意的是，目前跨区经营的连锁药企很多都没有在本地的效益好，甚至还频频出现亏损。
或受此因素影响，达嘉维康表示此次募资项目建设仍以湖南区域为主。
招股书显示，截至招股说明书签署日，该公司拥有零售药店36家，门店数量较少，布局较分散。根据公司发展现状及未来发展规划，于湖南增设50家直营门店。通过增设区域零售药房进行连锁扩张，是拓宽公司服务范围，提高公司区域市场占有率的需要。
零售药房业务毛利率远低于同业水平
值得关注的还有达嘉维康逐年走低的毛利率。据招股书数据显示，报告期内该公司综合毛利率分别为13.70%、12.14%、11.81%及10.65%，呈现明显下滑趋势。
《投资时报》研究员注意到，2017年—2019年公司零售药房业务毛利率分别为17.48%、15.64%及13.14%，不但接连下滑，且远低于同期可比公司毛利率平均值。
达嘉维康对此表示，公司零售业务主要为经营专业药房及处方药品的销售，包括“特门服务”药房业务与DTP（直接面对患者的销售模式）药房业务。其中，DTP药品毛利率较低，报告期内毛利率分别为10.04%、8.98%、8.25%及8.38%，同时公司DTP业务收入占比逐年提高，导致报告期内公司零售业务毛利率呈下降趋势。而零售药房业务可比公司老百姓、大参林及益丰药房以传统零售药房门店为主，毛利率较高。因此，公司毛利率低于同行业可比公司。
达嘉维康零售药房业务毛利率与同行业可比上市公司的对比情况
数据来源：公司招股书
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