大股东质押原因五花八门 风险化解需多方合力

　　来源：中国经营报 作者：李慧敏

　　正在谋求控制权转移的花王股份(603007.SH)近日两次公告称，公司控股股东花王集团所持有的13364.3万股100%被冻结之后，其中9064.3万股已经解冻，将不影响与收购方的正常交易。而值得一提的是，此前公司在质押公告中明确表示，截至目前，花王集团8.33亿元的逾期债务中，有4.58亿元为股票质押借款。

　　据一位与前实控人接近的人士透露，此前，花王股份大股东进行股票质押时，本来没有什么迫切的资金需求，但在中介的鼓动下，大股东进行了大比例质押股票，所融资金用在了购买商业用地和房产上。

　　《中国经营报》记者查询发现，彼时花王股份的中介服务机构为中信建投(601066.SH)。对于记者的求证，中信建投官方回应大意为，双方都是成熟资本市场参与者，依法依约开展业务。

　　记者在对股票质押相关情况进行梳理时发现，截至2020年12月31日，沪市控股股东、实际控制人股权质押比例超过80%的公司由2020年初的143家降至90余家，峰值较2018年有较大幅度的回落。

　　而此轮股票质押风险的形成除了某些上市公司确属不得已之外，还有诸多五花八门的原因。如有的实控人拿着质押融资去投五花八门的项目；有的短贷长投、期限错配；有的大股东本来不缺资金，但禁不住中介机构的鼓动做了质押；有的质押借款目的用于购置豪宅等个人挥霍，等等。

　　沪市质押融资风险指标大幅改观

　　2020年底，沪市多家公司陆续公告控股股东解除部分股份质押。截至2020年12月31日，沪市控股股东、实际控制人股权质押比例超过80%的公司由2020年初的143家降至90余家。初步统计，到2020年底，沪市控股股东质押比例超过80%的公司较2018年的峰值已减少超五成，质押融资余额相比2020年初净减少1100多亿元，主要风险指标都有显著改观。

　　“近几年来，上市公司股权质押风险成为资本市场的突出问题，监管部门不断推出相关措施加以化解，尤其是2020年10月发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确将‘积极稳妥化解上市公司股票质押风险’作为有待解决的突出问题，将这一问题上升到了更高的层次。因此，在市场各方的共同努力下，上市公司股权质押风险的化解有了这样的阶段性成效。”上海国家会计学院金融系副教授叶小杰表示。

　　一些公司特别是民营公司控股股东和实控人认为，民企融资难、融资贵，不用股票质押，就很难融来企业经营需要的资金。但是，面对“意外”的结果难免心情复杂：明明当初质押股票的时候股价走势挺好，没想到股价被“腰斩”；原本拟质押到期后申请延期购回的，谁知质权人却要求还钱不同意展期，等等。

　　“此轮质押风险产生的原因复杂多元，其中不乏多重外部因素的影响。宏观环境的变化，市场流动性的收紧，部分行业景气度的下降，都是加速风险暴露的外部因素，其中确实有一些出乎意料的情况。”中国人民大学中国资本市场研究院联席主席赵锡军表示，但也应当看到，同样的外部环境下却会产生两种截然不同的结局：部分公司受困质押风险、大股东面临爆仓危机；但有更多的公司经受住了考验，并没有被卷入风险的旋涡之中。

　　“股票质押本质上是大股东的信贷业务，其风险直接来自大股东自身的信用风险。借钱不是资本市场的新鲜事，但是借的时候有没有计划好拿什么还，什么时候还，双方约定的条款有什么风险，出现突发情况怎么应对，这些事情如果没有事先考虑好，风险爆出后自然就难以收拾。”赵锡军表示。

　　质押风险意识不足系主因

　　“从公司治理的理论来看，大股东股权质押后其控制权和现金流权分离程度加剧，大股东与中小股东之间的第二类委托-代理问题愈加严重，大股东的一些行为可能就会侵害到中小股东的利益。”叶小杰表示。

　　赵锡军分析，有些控股股东，看着股票质押时资金来得容易，一上来就把质押比例拉到八九成，甚至全额质押，根本不考虑是否需要留点安全垫，更不要说是不是账上留点现金应对不时之需。这些公司，一旦股市有点波动，自己股票价格下跌，就举步维艰，拆东墙补西墙。

　　此外，还有些股票质押在动机和初衷上，就经不起仔细推敲。有的实控人偏离主业，拿着质押融资去投五花八门的项目，短贷长投、期限错配，完全不顾可能引发的流动性风险。

　　《中国经营报》记者了解到的一家制造业公司，控股股东拿质押贷款投资了酒店和旅游度假区，建设周期长、收益产生慢，导致深陷其中不可自拔。更有甚者，大股东质押融资直接用于购置豪宅等个人挥霍消费，对于质押到期却根本没计划，最终不得不面对平仓结果。

　　还有一些实控人，本来安稳经营就可以了，但意志不坚定，禁不住鼓吹诱惑，稀里糊涂质押了股票，比如花王股份。

　　彼时，花王股份的大股东原来没有特别大的资金需求，本可以专心发展上市公司的园林业务。但据一位与前实控人接近的人士透露，在中介机构的轮番鼓动下，大股东做了大比例的股票质押，所融资金用以购买商业用地和房产。而买入的商业用地处于闲置状态，没能实现开发的时候，质押的股票却已到期，不断收到平仓通知。

　　公开信息显示，中信建投系花王股份的主要中介服务商，那么所谓的“中介鼓动”是否指的就是中信建投在其中做了推动工作？《中国经营报》记者致函中信建投方面，其官方回应称，中信建投与相关客户都是成熟的资本市场参与者，均依据相关法律法规及合同约定自主开展业务。

　　赵锡军表示，反观那些经受住了风险洗礼的公司，要么大股东自身严格控制质押比例，在股价大幅变动时及早还款；要么质押融资主要用于支持上市公司主业发展，公司发展好了，即便出现暂时性的资金周转困难，也容易自我调节，或者找到有实力的援兵。

　　一家医药公司控股股东质押比例一度超过80%，但其质押融资大半用于支持公司发展，先后约30亿元认购公司发行的新股、ABS和ABN等。在出现流动性困难时，很快就通过债转股顺利引入信达资管作为战略投资者，并成功将质押比例降至69%。

　　“从公司金融的理论来看，多元化经营与专业化经营各有利弊，上市公司需要充分权衡，才能行稳致远。如果一味地跟随市场热点进行并购，甚至通过股权质押的方式来解决融资问题，很可能会引发后续的一系列风险。”叶小杰如是表示，对上市公司的控股股东和实控人来说，专注主业是安身立命之本，守住了主业，才能守住风险底线。

　　质押风险趋于平衡

　　质押风险的形成原因各异，但风险出现了，如何化解尤为重要。

　　“2020年10月发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》专门提及化解股权质押风险，并明确由证监会、最高人民法院、中国人民银行、银保监会、国务院国资委等单位与各省级人民政府负责，这有助于整合各方力量，对股权质押风险问题进行有针对性的综合施策。”叶小杰介绍。

　　据上交所介绍，时至今日，在各方推动努力下，不少高比例质押公司的控股股东、实际控制人终于安全靠岸，沪市公司的质押风险已经趋于平稳。将继续总结前期经验，坚持分类处置，持续加大对高比例质押公司的风险化解力度。

　　与此同时，证监局、地方政府发挥合力，共同推动上市公司化解质押风险也取得相当成效。

　　辽宁能源(600758.SH)公司控股股东质押比例一度高达99.65%，上交所和证监局通过约谈等方式持续督促公司化解风险。辽宁省国资委协调公司控股股东沈阳煤业(集团)有限责任公司与辽宁省能源产业控股集团有限责任公司签订相关协议，通过股权收购、债务抵偿等方式在实际控制人不变的情况下使得控股股东发生变更，避免质押对上市公司产生不利影响。

　　再如进入破产重整程序的ST安通(600179.SH)，上交所积极为公司相关信息披露提供服务支持，泉州市政府大力支持公司引入投资人招航物流成为新的控股股东。在各方努力推进下，目前ST安通重整计划已顺利执行完毕。

　　叶小杰表示，随着资本市场的持续发展，各种新情况、新问题也会不断出现，股权质押只不过是近几年的一个典型例子。在面对这些新情况时，监管层需要秉持市场化和法治化的原则，通过各种手段防患于未然。而上市公司更需要不断提升自身的治理水平，如此才能真正为投资者创造价值。