“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？

本文转自微信公众号“申万宏源宏观”。

主要内容

“菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径。

1)通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现。长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。但过去一年，美国经济在遭受疫情冲击并呈现一定的经济危机特征时，失业率和通胀预期出现了反常的同向关系。2)深层次原因：财政过度补贴损害了货币传导路径。市场正在形成“财政补贴——居民收入——商品消费走强——核心通胀上行”这一预期链条。

3)财政补贴同时也导致了就业市场改善缓慢。按照菲利普斯曲线，通胀预期已经升至2018年的水平了，这对应着较好的需求前景，失业率也应该已经降至低位，但现实情况与之相悖：一是通胀和就业出现了结构性的错位，二是财政过度补贴降低了低收入人群的工作意愿，导致正常情况下相对低收入群体的“主动失业”。

滞胀时期悖论初现，Fed无法影响供给，紧缩遏制通胀。

1)油价上涨冲击供给，失业率高企形成“滞胀”。油价上涨直接影响了美国工业生产成本，导致供给大幅收缩，失业率高企，是“滞胀”的主要成因。

2)相比之下，当前原油供给格局变革，超级通胀压力明显缓和。虽然近期油价再度上扬，但是2014年美国页岩油改革后，油价的变化难以对美国工业生产形成过大冲击，超级通胀出现概率不大。

3)但仍应重视滞胀时期经验：“定量紧缩”获最终成功。虽然20世纪70年代“滞胀”的起因与最近的情况并不完全相同，但是回顾当时的货币政策操作能给我们提供一些经验和教训——通胀和失业率双高的情况下，无法直接影响供给曲线的美联储，更应关注通胀而非盲目试图扩张需求。

全球金融危机后，美联储的操作也更关注通胀。

1)GFC中需求受挫更为严重，通胀整体下行。2008年全球金融危机肇始于金融体系，其根源又在于需求端，主要矛盾是实体经济需求不足，供给受冲击程度相对较轻，核心PCEPI处于低位，通胀和失业率整体符合反向变动的关系。

2)QE对通胀预期造成短暂扰动，但无法拉动实际需求。在美联储第一轮QE的扰动下，美国通胀预期率先反弹，但QE对实体需求的拉动作用有限，通胀预期和实际通胀随后回落。

3)美联储削减QE的决定：基于恢复前景而非实际改善。回顾2013年美联储决定削减QE时经济表现，失业率仍在高位，但处在稳定改善通道;真实的核心通胀也并未达目标，但长期通胀预期也持续超过2%。这说明美联储做出削减QE的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢复前景。而通胀预期恰恰被作为经济恢复前景的一个关键判断标准。

菲利普斯悖论再现，美联储何去何从?

1)货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论。过去一年美联储财政赤字货币化的实践加剧了“菲利普斯悖论”，进一步的宽松不仅难以拉动需求，还会加剧财政过度补贴导致的供给曲线左移效应。

2)应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发。在美联储2月19日发布的货币政策报告中，也表达了对于资产估值和金融脆弱性的关注，我们认为这才是美联储当下应该关注的重点，并应采取措施避免下一次金融危机的提前到来。

3)美财政部有利率上行容忍度，预计美联储Q4启动缩减QE。耶伦表示的低利率环境并不意味着要将美债收益率维持在1%以下，对于利率走高或有一定的容忍度。

此外，美国财政部2020年实际发行的国债规模远大于实际的赤字规模，也为今年减少发债、助推美联储缩减购债规模提供了可能性。我们预计美联储不必等到经济完全恢复，而是将于21H2着手开始制定缩减QE的计划，并可能于21Q4开始采取行动，将购债规模逐步缩减到400亿美元/月。

在此之前，根据美联储最新的政策沟通方式，美联储应会提前至21Q3开始形成并公布缩减QE的计划。而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减QE计划的预期保障。

以下为正文

2月以来，美国在就业恢复持续放缓、失业率高企的情况下，通胀预期不断升温，而真实的通胀据美联储预测也可能在21Q2就突破2%，这和菲利普斯曲线显示的通胀和失业率的反向替代关系相悖，美联储也不得不在就业和通胀目标之间做出抉择，这次美联储显然选择了前者，而将通胀上行解释为“一次性”的、不可持续的变化。

回顾美国历次经济危机，就业和通胀呈现“菲利普斯悖论”的一个重要时段就是20世纪70年代“滞胀”时期，失业率和通胀同步上升。这次疫情导致的经济危机和“滞胀”时期有何不同?2008年全球金融危机后，美国就业和通胀又有怎样的表现?当前美联储的政策空间还有多大?

1.“菲利普斯悖论”再现，财政补贴扭曲美货币传导路径

1.1通胀预期和失业率双高，美国“菲利普斯悖论”再现

长期以来，美联储的货币政策操作均基于“菲利普斯曲线”框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。美联储货币政策的主要目标是充分就业(促进经济增长)和物价稳定(核心通胀稳定)。

菲利普斯曲线描述了一种理论上经济运行中通常出现的失业率与通胀预期的反向关系：在经济过热阶段，失业率可能低于长期均衡的自然失业率水平，从而收入和总需求的过热导致通胀上行，美联储倾向于采取紧缩货币操作，以避免通胀过度上行损害居民实际购买力反噬经济未来动力。

而在经济萧条阶段，失业率显著高于长期均衡水平，这一时期有效需求不足，通胀往往偏低，美联储则应该采取宽松操作以刺激需求避免经济坍缩。

但过去一年，美国经济在遭受疫情冲击并呈现一定的经济危机特征时，失业率和通胀预期出现了反常的同向关系：失业率大幅飙升但通胀预期并未如2008年金融危机时出现大幅下行;随后就业市场改善缓慢，但通胀预期持续上行，导致疫情冲击后至今，失业率高企但通胀预期上行至超过疫情前的水平，与菲利普斯曲线所提出的通常规律相背离。

我们依据美联储采取的方法，构造考虑劳动参与率的美国“广义失业率”，发现在疫情冲击前的2020年2月，广义失业率为8.0%，通胀预期为1.6%;而到一年之后的2021年1月，二者分别为13.4%和2.1%，出现了反常的同步上行。

1.2深层次原因：财政过度补贴损害了货币传导路径

近期伴随着油价的上行，美国10Y TIPS收益率对应的隐含通胀预期不断升高，引发市场对于油价推升通胀预期、进而影响美联储货币政策立场的担忧。布油价格自今年年初至2月22日已经上涨26.4%，至今已突破64美元/桶，回到疫情前水平;

美国10Y TIPS对应的隐含通胀预期也不断升高，今年一直处在2%以上，2月一度突破2.2%的高位，推升了10Y美债收益率。但实际上，通胀预期更多是由需求恢复的乐观预期所推升，油价不是导致通胀预期和名义利率上行的全部原因。

并且油价上行更多是对PPI造成影响，石油制品在CPI中的权重并不大，对于反映长期消费者价格水平的通胀预期并不会造成过大的扰动。通胀预期反映的是消费者价格指数的长期变动，由整体的商品和服务价格预期决定，对于发达经济体而言，服务在CPI中占较大比重，原油和其他能源价格在其中的权重和影响幅度有限，能源整体在2020年美国CPI中的权重仅有6.2%。

另一方面，即使油价上行推升了当期通胀水平，随着OPEC和美国页岩油未来趋于增产，原油价格持续飙升的可能性较小。整体来看，油价上行并不能完全解释长期的通胀预期高增。

事实上，本轮美国长期通胀预期上行主要是由需求预期走强所驱动，财政的过度补贴直接刺激了美国居民的商品消费需求，从而推动美国核心通胀和长期通胀预期走高。市场正在形成“财政补贴——居民收入——商品消费走强——核心通胀上行”这一预期链条。财政补贴对居民消费的刺激效果是较为直接的，2020年美国财政对居民的补贴直接推升了美国居民的商品消费尤其是耐用品消费。

1月14日拜登在正式就任前承诺了1.9万亿美元刺激计划，近日已获美国众议院通过，其中包含1400美元/人的一次性补贴和400美元/周的额外失业金补助，市场对美国消费需求恢复持乐观态度，推升了核心通胀预期。

与此同时，在2月初非美发达经济体20Q4经济数据公布后，市场对非美发达经济体的经济复苏预期也有所上修，全球需求展望向好，推升了原油需求预期和油价上涨。从这个角度来看，油价和通胀预期上行更多的都是需求展望向好的结果，而不是单单是油价对通胀预期的单向传导关系。

1.3财政补贴同时也导致了就业市场改善缓慢

疫情以来美国劳动力市场改善缓慢，虽然失业率有所下行，但是劳动参与率持续低位，考虑分类错误和劳动参与率等因素后，美国广义失业率1月依然接近10%，远高于疫情前3.5%的水平和窄口径的6.3%。

按照菲利普斯曲线，通胀预期已经升至2018年的水平了，这对应着较好的需求前景，失业率也应该已经降至低位，但现实情况与之相悖。

其原因有二：一是通胀和就业出现了结构性的错位：通胀预期由商品价格预期高增所推动，但就业却受到迟迟无法恢复的服务业就业的拖累。本次经济冲击的源头在于疫情，而疫情至今尚未得到完全控制，服务业需求低迷，对广大的服务业就业人群造成了冲击。但服务业价格波动相对较小，服务业需求并未拖累整体通胀走低。

其二是财政过度补贴降低了低收入人群的工作意愿，导致正常情况下相对低收入群体的“主动失业”。大规模的财政补贴实际造成了供需撕裂状况加剧，推高商品需求和价格的同时又形成了“挤出生产效应”，造成通胀预期和失业率双高的局面。

疫情以来美国财政部对居民发放了大额补贴，尤其是持续的、较高规模的额外失业补贴，大幅降低了低收入人群的就业意愿。我们测算常规的失业补贴规模约为350美元/周，加上现阶段额外的300美元/周的失业补贴，实际相当于650美元的周薪水平。

拜登1.9万亿财政刺激计划中包含400美元/周的额外失业金补贴，失业金就将达到750美元/周，不但已经超过正常状态下的美国最低薪资水平，甚至超过了部分制造业的平均薪资水平，并相当于大部分制造业行业薪资收入的八成，这部分相对低收入的美国制造业就业人员其实没有迅速复工的动力，拖累了劳动力市场的恢复。

2. 滞胀时期悖论初现，Fed无法影响供给，紧缩遏制通胀

历史上唯有在滞胀时期(1970年代至1980年代前半段)出现过类似的“菲利普斯悖论”现象，尽管成因主要源于两次石油危机导致的供给收缩而与当前情形(财政补贴造成的供需撕裂效应)不同，但与当前美联储操作的困难有类似之处。初期仍采取宽松操作的美联储，终于在70年代末期意识到其无法影响供给曲线，只有通过紧缩的方式遏制通胀以避免未来的需求坍缩。

2.1油价上涨冲击供给，失业率高企形成“滞胀”

20世纪70年代，油价两次跃升，同时美国CPI不断上涨，但是即使排除能源价格的影响，核心CPI同样大幅抬升，商品和服务出现了普遍的价格上涨。

1973年底，受到中东原油供给大幅减少的影响，美国原油进口价格从4美元/桶左右迅速升至12美元/桶以上;1979年油价再度跃升，两年内油价增至近三倍;同时，CPI同比也迅速升高至12%以上。

但是油价的上涨不仅仅带来能源价格的上升，还导致了商品和服务价格的普遍上升，核心CPI同比一度超过10%。这说明CPI上涨并不是油价单一因素导致的。

油价上涨直接影响了美国工业生产成本，导致供给大幅收缩，失业率高企，是“滞胀”的主要成因。油价的两次大幅抬升都导致了美国工业生产的收缩和实际经济增速的下滑，进而导致失业率高企;而需求端受到的冲击相对而言不大，形成了商品供不应求的局面，价格普遍抬升。

2.2相比之下，当前原油供给格局变革，超级通胀压力明显缓和

总的来说，虽然20世纪70年代的和近期都是失业率和通胀(或通胀预期)同时处于高位，但是其成因并不相同：前者是石油危机对供给造成冲击，需求端影响较小;而后者是财政补贴形成的供需撕裂效应，而且对于商品需求端的影响更为直接。虽然近期油价再度上扬，但是2014年美国页岩油改革后，油价的变化难以对美国工业生产形成过大冲击，超级通胀出现概率不大。

和石油危机时期相同，近期油价同样出现了大幅上涨，但是由于美国自身有着充足的页岩油储备，不再单一依赖中东的原油供给，且油价中枢被限制在页岩油微利的水平，并不会对美国工业生产造成过大的负面冲击，70年代由于供给受到剧烈冲击导致的超级通胀不会再现。

2.3 但仍应重视滞胀时期经验：“定量紧缩”获最终成功

虽然20世纪70年代“滞胀”的起因与最近的情况并不完全相同，但是回顾当时的货币政策操作能给我们提供一些经验和教训——通胀和失业率双高的情况下，无法直接影响供给曲线的美联储，更应关注通胀而非盲目试图扩张需求。出现“滞胀”时，美联储起初没有采取紧缩的货币政策，而是为了挽救经济的下行而持续宽松，试图扩张需求，但事实上忽视了货币政策并不能影响供给曲线这一问题，导致“滞胀”愈演愈烈。

直到70年代末-80年代初，为了摆脱“滞胀”，在深刻认识到美联储无法应对供给收缩导致的经济停滞问题的基础上，时任美联储主席沃尔克决定采取盯住货币供应量的“定量紧缩”框架，在小幅影响当下需求的成本下，成功压降了长期通胀，实际上避免了不断的货币扩张和高通胀引发的未来更大幅度的需求崩塌。

由于如今的“菲利普斯悖论”从供给曲线左移的程度上来说明显不及滞胀时期，所以美联储才能够较为从容地应对这一情况，而不需要采取大幅度的紧缩，但提前边际收紧、预防未来的需求坍缩仍有非常大的必要性。

3.全球金融危机后，美联储的操作也更关注通胀

3.1 GFC中需求受挫更为严重，通胀整体下行

2008年的全球金融危机(GFC)与70年代的“滞胀”时期有根本性的不同：2008年全球金融危机肇始于金融体系，其根源又在于需求端，主要矛盾是实体经济需求不足，供给受冲击程度相对较轻，核心PCEPI处于低位。自2008年10月起，一直到2011年11月，美国核心PCEPI同比就一直处在2%以下，没有出现供给相对不足而导致通胀大幅升高的现象。

同时失业率在此期间处于高位，通胀和失业率整体符合反向变动的关系：自2008年5月起失业率就开始出现明显抬升势头达到5.4%，此后于2009年10月达到最高点10%，2011年10月才开始降至9.0%以下，这和核心通胀突破2%的时点是相吻合的。

3.2 QE对通胀预期造成短暂扰动，但无法拉动实际需求

在美联储第一轮QE的扰动下，美国通胀预期率先反弹，但QE对实体需求的拉动作用有限，通胀预期和实际通胀随后回落。在失业率尚处在快速上升阶段之时，10YTIPS收益率隐含的通胀预期就已经率先反弹，在2009年11月就突破了2%，这主要是由于美联储在2008年11月至2009年12月之间实行了第一轮QE，市场对其拉动需求的预期较为强烈，因此通胀预期迅速反弹。

但是彼时美国货币政策对需求的拉动作用已然偏弱，QE并未带动核心通胀突破2%;并且在第一轮QE结束后不久，2010年3月起核心PCE通胀就开始回落，显示出高失业率下需求依然不足，通胀预期也随之下行。

整体而言，美国在2008年金融危机期间失业率和通胀的表现并未发生背离。相比之下，同样是失业率达到顶点之后的10个月，如今的通胀预期就显得明显偏高，再度凸显出财政刺激对通胀的结构性影响。

金融危机期间美国在2009年10月失业率达到10%的顶峰，2020年则是4月达到14.8%的高点;同样是9个月后，2010年7月失业率处在9.4%，2021年1月失业率(考虑分类错误和劳动参与率后)在9.7%，均明显高于潜在失业水平;但2010年7月美国的隐含通胀预期仅为1.8%，2021年2月却已经突破了2.2%。

说明相对于一个比较正常的经济恢复路径和菲利普斯曲线，现在的通胀预期是明显偏高的，再度体现了美国财政刺激对需求和通胀的推升作用。

3.3美联储削减QE的决定：基于恢复前景而非实际改善

回顾2013年美联储决定削减QE的过程：2013年5月，美联储主席伯南克首次提及“可能削减购债规模”，并在2013年12月议息会议上做出正式决定，于2014年1月开始削减QE，将MBS购买速度从400亿美元/月降至350亿美元/月，国债购买速度从450亿美元/月降至300亿美元/月，此后逐步抵减。

当时经济表现如何?失业率仍在高位，但处在稳定改善通道;真实的核心通胀也并未达目标，但长期通胀预期也持续超过2%。2013年，美国实际GDP增速在危机后已经趋于稳定，而失业率虽然处在高位，但是稳步下降，2013年就业市场恢复进程刚刚过半，2013年1月/5月/12月分别为8.0%、7.5%/6.7%，较最高点下行约3%但距离危机前仍有3%左右的距离。

在削减QE后，美国经济并未因此受到负面冲击，而是延续了之前的稳步恢复趋势。同时，2013年核心通胀则始终未超过2%，而是稳定在1.5%左右，但长期通胀预期稳定在2%以上。这说明美联储做出削减QE的决定并不完全依赖于实际的改善出现，而很有可能是依据较好的经济恢复前景。而通胀预期恰恰被作为经济恢复前景的一个关键判断标准。

4.菲利普斯悖论再现，美联储何去何从?

4.1货币向需求传导已受损害，进一步宽松只会加剧悖论

美联储的货币政策目标是最大化就业和价格稳定，但是在就业远未恢复至疫情前水平的情形下，却出现了通胀预期的高增，美联储表示实际的通胀也有可能在21Q2突破2%的水平。那么，在这种“菲利普斯悖论”之下美联储在就业和通胀之间该如何抉择?货币政策应该如何调整?采用长期平均通胀目标制弱化通胀目标后，货币政策就应该继续扩张吗?

首先，在一次次的货币政策过度刺激之后，美国货币政策到实体经济的传导已经非常微弱，对于通胀和就业都难以起到实质性的总量推动作用。

从美联储2008年-2009年的第一轮QE并未拉动需求和核心通胀，就可以看出来大规模的资产购买并不能传导至实体需求，但后续美联储先后实施了四轮QE，美联储资产负债表的大幅扩张已经无法转变为对应的商业银行扩表，而是以超额准备金的不正常大幅积累壅塞在央行负债端。

2020年，美联储扩表幅度超70%，但对于实体经济需求影响是非常有限的，也就难以影响到通胀，并带动供给和就业的恢复。

其次，过去一年美联储财政赤字货币化的实践加剧了“菲利普斯悖论”，进一步的宽松不仅难以拉动需求，还会加剧财政过度补贴导致的供给曲线左移效应。

近期高失业+高通胀悖论的主要因素就是财政刺激造成的供需撕裂，货币政策虽然对实体经济的直接传导作用很弱，但是美联储购债对财政补贴的配合加剧了“菲利普斯悖论”。若美联储进一步配合财政部的大规模扩张和补贴政策，供需的不同步只会愈演愈烈，美联储将深陷困境。

美联储在1月议息会议纪要中，已经表达了对于制造业产业链恢复的担忧。纪要中表示，许多人讨论了中间品和劳动力供应不足导致的制造业产业链问题。这对应了我们此前在《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》中的分析：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高。

后续正确的做法应该是减少财政补贴，促进劳动力市场的恢复，美联储尽量减少对财政部的配合，尽量缩减购债规模。

4.2应着力预防未来需求崩塌和下一次金融危机的爆发

虽然20世纪70年代“滞胀”的起因与最近的情况并不完全相同，但是回顾当时的货币政策操作能给我们提供一些经验和教训——通胀和失业率双高的情况下，应当采取紧缩而非扩张。在美联储2月19日发布的货币政策报告中，也表达了对于资产估值和金融脆弱性的关注，我们认为这才是美联储当下应该关注的重点，并应采取措施避免下一次金融危机的提前到来。

货币政策报告中提到，股票、企业债券和房地产市场的资产估值压力都在上升，资产价格已经上升到疫情前的水平;同时商业部门、寿险公司、对冲基金的杠杆率都升至高位。

另外，货币市场共同基金、开放式投资基金由于持有大量的企业和市政债券，在危机到来之时由于面临极大的资产价值损失而呈现出较高的脆弱性。虽然2020年初的大规模救助短暂缓解了这一压力，但美联储承认这一脆弱性将长期存在。因此，在货币政策难以传导至通胀和就业的情况下，货币政策应当着力避免下一次金融危机爆发，避免需求再次出现断崖式的下滑。

4.3美财政部有利率上行容忍度，预计美联储Q4启动缩减QE

耶伦表示的低利率环境并不意味着要将美债收益率维持在1%以下，对于利率走高或有一定的容忍度。耶伦在2月22日在《纽约时报》举办的会议中表示，当前低利率的环境有利于降低财政部的利息负担，应充分利用好这一环境，财政政策仍有空间。

但她同时也表示，自2008年金融危机以来，全球一直都处在低利率的环境中。也就是说，耶伦所指的低利率并不仅仅包括2020年3月之后10Y国债收益率一直处在1%以下的环境，而是一个更为长期的、更广泛的低利率。因此，对于当前的美债收益率水平而言，后续仍然存在一定的上升空间，这也和耶伦此前“不追求弱势美元”的表述相符。

此外，美国财政部2020年实际发行的国债规模远大于实际的赤字规模，也为今年减少发债、助推美联储缩减购债规模提供了可能性。2020年，美国发行国债规模达到4.5万亿美元，但实际赤字规模为3.3万亿美元，超出部分已经带来美国政府存款的大幅高增，实际上为今年的财政支出提供了一笔巨大的潜在资金来源，减少了今年发债的必要性。

参照去年3月底通过的CARES Act，2020年4-6月的发债规模占到2020年4-12月的71.9%，也就是说，即使假设后期1.9万亿美元刺激计划得到参议院通过，并推高2021年美国财政赤字至3.5万亿美元左右，但考虑到美国财政部2020年的提前融资和政府存款的大规模储备，美国实际2021年的财政融资规模约为2.0-2.5万亿美元，明显少于2020年。

其中其融资计划很可能主要在21Q2前完成，延续到21Q3的规模或将有所缩减，21Q4的融资计划更是尚未确定，进一步收缩的概率较大，从而21H2美联储缩减购债规模的空间其实颇大。

同时我们关注到，虽然鲍威尔在2月23日的证词中持续强调将维持当前的购债计划，但是在疫苗接种和疫情控制好于预期的情况下，其对于年内经济恢复的拐点判断或有所提前。23日鲍威尔在证词中强调现在离就业和通胀目标还有很长的路要走，在取得实质性进展之前将至少维持当前的资产购买速度。

但是，相对于1月底议息会议中鲍威尔对于美国经济恢复的判断，即2021年下半年将迎来强劲增长，此次的表述为“later this year”，也就是说经济恢复的拐点可能从Q2末-Q3初有所提前，取得实质性进展的节奏可能也将有所加快。

我们认为，在货币政策到实体需求的传导路径失效的当下，美联储不会机械地钉住当下的就业和通胀水平，而会在近十几年货币向实体传导效率已经明显弱化的宏观背景下，更多关注在宏观金融风险方面，避免过低的利率水平在不久的将来滋生下一次新的金融危机，而再次导致实体经济需求的坍缩。

结合2013年美联储决定削减QE时的经济表现，我们预计美联储不必等到经济完全恢复，而是将于21H2着手开始制定缩减QE的计划，并可能于21Q4开始采取行动，将购债规模逐步缩减到400亿美元/月。在此之前，根据美联储最新的政策沟通方式，美联储应会提前至21Q3开始形成并公布缩减QE的计划。

而通胀预期的上行，实际上构成了美联储缩减QE计划的预期保障。如果在新一轮财政刺激和疫苗的进展下，美国经济恢复预期持续向好，剔除能源价格因素后的长期通胀预期持续稳定，那么美联储就有可能开始采取行动。只有货币政策和财政政策逐步回归正常，美国供需撕裂的状况才有可能得到真正的缓解，通胀和失业率双高的“菲利普斯悖论”才能得到解决。