A股不具备系统性大跌条件！资管大佬林鹏放话：估值修正是今年最大机会

　　A股市场近期波动加剧，又有资管大佬来打气了！

　　和谐汇一董事长兼总经理林鹏在公司年度策略会上，以“分化收敛，重视被冷落的机会”为题做了一次精彩主题分享。他认为，由于市场分化程度太大、存在大量低估机会，今年A股不具备系统性大幅度回调的空间，一些被忽视、或因偏见被压低估值的行业和公司存在估值修正的机会。从长期看抱团股的高估值，均值回归是普遍规律，未来一两年需要关注通胀对于投资可能带来的冲击。

　　林鹏是资管行业的明星级人物，他曾任东方红资管副总经理兼公募权益投资部总经理，去年6月奔私创设“上海和谐汇一资产管理有限公司”，10月发行的首批私募产品首日大卖近200亿刷新行业纪录。

　　以下为林鹏演讲实录全文节选：

　　《分化收敛，重视被冷落的机会》

　　感谢各位伙伴们参加和谐汇一第一次的年度策略会。时间过得很快，在5个月的时间内，我们经历了产品的发行和建仓，也经历了市场的波动。现在我将和大家分享此时此刻的一些想法，以及这段时间内我们是怎么做的、怎么考虑的。今天我分享的题目是“分化收敛，重视被冷落的机会”，主要分三部分内容：

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　　当前市场的状态

　　2019年和2020年是中国权益投资市场的大年。连续两年很多公募基金和私募基金管理人都为客户取得了年平均30%以上的投资回报。2021年的市场会怎样？是否可以延续比较好的表现？从管理人的角度是否可以继续为客户创造比较好的回报？包括我们在内的市场各个参与主体都比较关注。

　　回顾过去两年的市场，少数股票的上涨主要靠估值提升。上涨股票的家数在过去3年是逐年减少的。这从数据上验证了这个市场实际上不好做，因为大部分的股票表现不那么好。

　　与此同时，令市场关注的“抱团”现象处在一个“登峰造极”的水平。市场资金的“抱团”行为，2019年就开始显现，从疫情之后开始升温。公募基金的持仓品种越来越集中，仅以食品饮料、白酒行业来说，单一细分行业就已经占到整个公募主动投资持仓的10%。从交易量的角度来看，极少数的公司交易量占到了市场非常大的比重，这也从一个侧面说明了这些“抱团”的核心资产并不仅仅是公募基金在参与，很多短线资金也在参与这些类型股票的炒作。

　　这样的行情非常依赖于大量资金的推动，只有维持高频度、大量的公募基金或者私募基金产品发行，才有可能使得这种“抱团”状况继续维持下去。从我个人的角度来说，“抱团”现象的维持在未来会比较困难。由于基金发行市场开始进入相对来说比较平稳、并不那么狂热的阶段，这类股票后续的资金供给会有比较大的压力。

　　从估值水平看，目前市场的分化也处于历史新高。市场上有一批行业的估值水平很高，处在历史的极值分位，也有很多行业的估值水平在非常低的位置，而整体市场的估值水平处在历史的中间位置附近。

　　我在这个市场上经历了20多年，我从来不认为估值的高低决定市场的位置，决定市场的顶部或者底部，大部分是由情绪驱动的。整体分化程度很高，但估值平均水平不那么高的状况下并不会构成很大的市场系统性风险。所以我们大致判断整体市场不存在类似于2007年、2015年那样大的系统性风险。这个市场还有很多股票没有涨过，或许是因为行业的原因、基本面的原因，或者是有些企业机制上有问题，但也不排除因为市场过于集中于某些股票，从而导致其它股票被忽视，或者说因为某些偏见，使得一些行业估值被人为压低，这是市场上存在的机会。今年市场上类似的估值修正，有可能构成今年市场行情当中最大的机会。

　　我们同时也统计了不同行业间内部的估值分化程度，行业内部分化较大是这几年出现的新情况，反映了各行各业间龙头集中的趋势，市场给予了龙头公司股票估值更多的溢价，使得这类公司的估值和同行业内其他公司拉开了较大差距。但是，我们也应该非常理性地看到，并不是所有的行业都是“强者恒强，头部集中”，有很多行业或许存在“规模不经济”的状况，或许存在后发企业赶超的动力。如果一个行业的龙头被拉到了非常高的估值，代表这个行业被市场投资人看好，会有增量资金给予这个行业当中其他企业，给还在后面这些公司追赶的机会。行业内部的分化，是这两年表现出来的新特点，也许很多机会存在于某些行业中那些估值被冷落的公司。

　　总体我们认为，2021年的市场因为市场分化程度太大，存在大量低估的机会，从而不具备系统性、大幅度市场回调的空间。对于抱团类型的品种，我们有一定程度的担忧，我们对于这个市场上所谓的“最大抱团”——白酒、光伏、新能源车等继续持观望的态度。

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　　长期机会与风险

　　从市场股价结构的角度来说，我们认为它并不具备系统性大幅回调的条件。当然，我们也还需要观察包括通胀在内一些宏观指标。决定中国股票投资机会的最大理由就是中国的崛起。可能大家会有担心，包括劳动力在内的成本上升很快是否意味着中国的制造业竞争力在下降？很多制造业要转移到东南亚国家呢？

　　从数据统计上看，2005到2018年中国劳动力绝对成本上升速度很快，但是我们单位劳动力所带来的产出也在快速提升。相对而言，我们的劳动力成本依然处在非常有竞争力的位置。仅仅从劳动力来说——大家认为中国制造业成本上升最快的这部分，目前还是非常有竞争力。

　　我们的制造业具备的规模优势、产业链齐全的优势、基础设施的优势，这些都是其他国家无法和中国相比的。因此，我们的制造业依然具有非常强的竞争优势。长期来说，我们坚定地看好中国崛起，期待中国未来的发展。这对于中国资本市场，对于权益投资来说，是最强大的支撑。

　　从未来一两年来看，我们仍需要警惕的风险是通胀。各国央行都在快速扩张资产负债表以应对疫情对于经济的冲击。对于未来的通胀，我们认为美国居民储蓄率创下50年来的新高这一事实值得重点关注。从美国和企业部门潜在的需求弹性来说非常大，随着天气回暖，疫苗注射比例的提高，相信各国的经济都会迎来逐渐恢复的过程，服务消费或有报复性表现。但持续的、非常大量级的，像2005年到2008年那种级别的大宗商品价格上涨，从而引发通胀，我认为比较困难。需求存在爆发的可能性，但是持续的时间不会很长，不会有大量级的拉动。在一两年内，我们需要关注通胀对于投资可能带来的冲击。

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　　策略应对

　　当前市场整体估值不高，但基金重仓股存在结构性高估。也就是说，“抱团”现象对于公募基金整体投资组合带来了非常明显的估值提升的影响。数据证明，从长期视角考虑，高估值的消化主要是靠股票价格的均值回归来实现的。我们虽然经常听到一句话：“现在估值比较高了，但是我们希望靠企业基本面的改观、企业的成长来消化估值”。短期内有可能，但长期看均值回归仍将是普遍规律。这也最终回答了我个人对于现在“抱团”品种方面的观点。

　　我们充分考虑了市场上可能面临强势股调整以及宏观经济因素的扰动，并对此做好了充分的准备。从市盈率的估值分位数来说，全市场的股票型加偏股型基金组合平均处在76%左右的估值分位数，比较而言我们处在相对低的水平。当然，如果只选择那些估值最低的股票，我觉得并不是好的策略，因为估值都是过往的数据。PE代表过去，但我们还要结合企业未来的成长、市值等因素来考察。我们既需要买一些优质的企业，也要考察估值。我希望我的投资组合是防守反击的组合，在上涨的时候能够跟上市场的步伐，同时在下跌的时候具有明显的超额收益。

　　我们对市场上最热门的品种都没有主动参与。一方面，我们认为这类热门股票的估值难以接受。另一方面，我们判断市场存在着缝隙，像传统行业的化工、周期品，港股当中的部分消费公司，我们认为估值是健康的，是存在机会的。我们看好可能由于行业内部分化而能产生明显Alpha的行业，像房地产行业内部最优秀的公司，在政策支持下，在过去多年的努力下，开始和其他公司拉开了非常明显的差距。我们也看好中国互联网龙头公司，因为我们觉得互联网的龙头估值非常健康、是核心资产，香港市场上的核心资产估值体系是参照美股的，相对合理。对于经营上正经历底部回升，而在资本支出方面可能存在着长期趋势性下降的电信运营商，过去几个月以来一直受到各种莫名其妙奇怪论调影响的消费电子行业，以及目前估值较低，像游戏、环保和一些低端必须消费品公司，这些机会我们也会非常关注。