对美债收益率不必过度敏感，成长型核心资产下半年有望王者归来

在经历了一年的疫情考验后，许多人对2021年寄予厚望。春节过后，全球股市持续阶段性调整，宏观经济上美国长期债券收益率上行和流动性收紧使得投资者产生比较大的焦虑。在疫苗加速接种和新一轮1.9万亿财政大刺激的前提下，海外经济复苏是否能达到预期？2021年资本市场蕴藏着哪些投资机会？

3月18日，兴业证券董事总经理、全球首席策略师张忆东在由上海交通大学中国金融研究院、CAFR-凯银联合研究实验室联合举办的《CAFR-凯银大讲堂》上进行了主题演讲，针对上述问题分享了他的观点。在他看来，现阶段无需对美国长债收益率的上升过于敏感，随着疫情逐步得到控制，供需关系达到再平衡，通胀不会达成持续性恶性失控，全球经济复苏将为资本市场带来结构性投资机会。

提及对资本市场的展望和具体投资机会，张忆东表示坚定看好港股长期牛市，配置中国权益资产方兴未艾。一方面，周期类优质资产迎来风格切换的布局良机，具有国际定价权及国际竞争力的顺周期龙头受益更多；另一方面，随着博弈力量出局和盈利释放，成长领域核心资产有希望在下半年王者归来。

经济复苏带来新「烦恼」，恶性通胀不会发生，新型滞胀或成为常态

首先谈谈宏观经济。第一，我们先谈论一下经济复苏的烦恼。这是很有意思的两个关键词，一个是经济复苏，另外一个是烦恼。经济复苏是个好事，但最近资本市场对这个好事比较忐忑。担心会不会伴随着经济复苏、长债利率上行显著等趋势性力量，资本市场面临趋势性下行风险。

我认为需要从基本面逻辑来看本质，毫无疑问经济基本面是向好的。一方面，疫苗接种在加速；另一方面，美国新一轮的1.9万亿美元财政大刺激已经获批；此外，再考虑到去年二季度的低基数，我们认为未来几个月甚至是未来几个季度，美国经济有望迎来阶段性的强复苏。随着居民资产负债表修复，居民消费意愿也将大概率提升，以交通运输为代表的服务型消费，包括住宿、旅游等娱乐行业修复的空间会非常强大。

第二，会不会带来恶性的通胀？我的答案是不会。通胀是经济复苏的必然产物，受到需求增长强烈和去年低基数的共同作用，二季度通胀率可能会达到一个峰值，但是并不会形成持续性反弹，造成恶性通胀。那么我们认为在今年的下半年，随着疫情得到控制，产能利用率也会逐步提升，一旦有效需求得到一定的满足，供给关系再平衡之后，可能美国的通胀会走平，甚至是有所回落。

第三，我们认为美国货币政策依然会维持宽松。美国最新的失业率依然高达6.2%，离充分就业目标还很远。货币政策的放水依然还在路上，目前大家过度悲观其实是美债收益率上行过快所引发的逻辑混乱。

近期美国长债收益率的上行更多是因为阶段性的美国债券市场的供求关系的失衡所引发的，特别是海外投资者持有比例从近50%快速下降到了34%。是这种持有结构的变化导致了其收益率的上行。这一战术性因素，仍是美联储可控范围内的，不构成趋势性系统风险的源泉。因此，当美债收益率的上行之谜解开之后，就能够知道目前投资者对美债收益率的关注过度敏感了。

第四，后疫情时代，新型滞胀可能会成为常态。从中期的角度来说，美国复苏是个亮点，但是我们也相信说有可能会出现新型滞胀。这种滞胀不会像上世纪70年代供给受限导致石油危机、大宗商品价格上涨一样，而是需求不足、高债务、信用货币超发所驱动的滞涨，体现为结构性的资产泡沫，与宏观经济的低增长长期共存。

民粹主义盛行的互联网时代，比起社会改革，欧美国家更愿意花钱来买时间，希望通过创新和科技进步来解决问题。美元主导的国际货币体系短期内还不会崩盘，MMT新货币理论——财政赤字货币化将持续有效。那么在未来5-10年新型滞胀的大时代，需要在结构性的资产泡沫中寻找一个在最重要的保值增值工具。

全球股市短期迎来反弹窗口，风格转向价值；港股将维持指数牛市，A股美股以结构性为主

就资本市场的展望来说，由于美债波动率的指数已经到了一个历史上的相对高位，达到了2016年以来的一倍标准差上方。根据历史经验，我们预期美国10年期国债收益率在现阶段的1.6%左右会阶段性震荡，形成一个大的平台。对应的，全球股市在3月中下旬到4月份之间可能会迎来一个反弹时间窗口，但是，5月至6月美国最新的核心通胀数据有可能超预期，从而引发又一次的全球股市恐慌情绪。

我们认为，快则二季度，慢则的三季度，随着海外疫情的缓解，下半年大宗商品供给关系将进一步改善，市场将慢慢的以平常心来看待经济复苏。届时，股市波动的主导因素就将变成复苏带来的机会，逐步替代现阶段对于系统性风险的担忧。所以，中短期全球的风格转向以价值风格主导，受益于欧美复苏力度大的资产表现会更好。

中长期我们最看好中国的权益资产，一方面，外资配置中国权益资产方兴未艾，随着中国经济开始高质量的新阶段，资本市场在经济发展中牵一发而动全身的这个战略地位会越来越凸显。另一方面，房住不炒政策以及对于地方债务的约束，都使得中国资本市场开始转向以权益资产、资本市场驱动的一个新阶段。

首先，我仍然坚定不移的看好港股，认为它今年会维持指数牛市。港股市场仍是全球估值洼地，既有便宜的周期性的核心资产，同时也有性价比较好的消费、医药，及以互联网为代表的成长性行业龙头。

香港资本市场正在拥抱中国新经济，顺应发展新趋势，逐步摆脱原先估值低却始终不上涨的这个标签。一方面，从去年9月份开始，同股不同权的、中概股回归二次上市的股票，纷纷被纳入到恒生指数。另一方面，科技、消费、医药这三个板块已经成为了香港主板市场的主导性板块，占整个市值比例超过了7成。

伴随着指数结构的调整以及更多的新经济公司来到香港上市，我们认为未来恒生指数有希望复制美国标普500的走势，走出结构性的长牛。

其次，我们也不认为A股或美股今年会出现大的熊市，只是更多的会呈现出结构性行情，可以说是「一半海水一半火焰」。一方面，去年估值比较高的成长股会遇冷休养生息；另一方面，受益于复苏且盈利具有较强弹性的周期类核心资产，会驱动着行情形成趋势性机会。这里的核心的驱动力是复苏，复苏不仅带来成长的烦恼，同时也带来价值的机会。

美股今年明显是成长股和价值股之间的再平衡。只要今年美国流动性不是超预期的收紧，那么美国市场不存在系统性的熊市。随着盈利预测不断上调，动态市盈率在持续良性的下降，标普500动态市盈率自年初以来已经从大概28倍降到了22倍，体现的非常明显。

至于A股市场，我们也认为，快则三月中，慢则五六月应该会逐步消化美债收益率上行的冲击、通胀上行的担忧，见底回升。届时可以理性面对经济复苏，更加关注于盈利基本面的改善所带来的机会，而淡化系统性熊市所带来的风险偏好的下降。

上半年优质价值股存戴维斯双击机会，下半年成长型核心资产将王者归来

具体到投资机会上。第一，我们认为从3月中旬开始，无论是港股还是A股，周期类的优质资产有望跟上美股同行的节奏。从去年11月份开始，美股已经开始了风格切换，与经济复苏相关的周期类优质资产，如能源金融、工业、设备等行业，涨幅表现明显强于前两年的「当红炸子鸡」（科技，特别是信息技术行业，以及医疗、必需消费品等行业）。如果二季度欧美经济持续复苏，那么美国资本市场价值股持续走强，也会带动港股A股的风格切换。

所以对港股而言，优质的价值股正具备很好的防守反击布局点，同时在业绩和估值方面依然面临着双击。尤其是今年上半年，所谓的深度价值型（deepvalue）核心资产，既具有相对收益，也具有绝对收益。其中像金融、地产，能源、化工这些行业有7%甚至更高的分红收益率，未来两个月财报业绩也能够给市场充分释放催化剂。

第二，有一点要确认，这一次的风格切换和以往的「煤飞色舞」、「基建房地产大放水」有所不同。因为今年政策上坚持房住不炒，地方债务上也要化解存量风险，对于房地产产业链的推动不会像以往那么强烈，这一次的风格更多地体现在两个动力源。

第一动力是欧美经济复苏。这代表着受益更多的会是具有国际定价权的及国际竞争力的龙头资产，而不是整个板块的效应。需要从贝塔行业里面寻找阿尔法机会，不是说所有的周期性行业公司都能抓住这个机会，只有最优秀的核心资产才更具价值。

第二动力是供给端的变化，也就是碳排放和碳达峰。从国内政策红利的角度来说，我们更多关注的是行业结构的变化，而不是从需求端看风格偏好或周期价值的重估。拿钢铁行业举个例子，可能一些高能耗的小钢铁厂最终就会难以坚持或被大钢厂并购。煤炭、化工也是如此，这是一种结构的优化，也可以说是「供给侧改革2.0版」。

了解这些我们再看这次的风格切换，并不是说闭着眼睛去随便买周期股，也不能以投机心理去炒作周期股。关键的还是要看基本面逻辑，也就是看清楚这两大核心驱动力。

最后，成长领域核心资产的机会依然有希望在下半年王者归来。

需要注意的是，成长型核心资产在经过了过去两年甚至将近三年的上涨之后，在今年上半年需要面临一段时间的「休养生息」。

现在大家讲的核心资产更多是一个博弈的逻辑，基金经理募集到资金后，肯定是会投到自己最熟悉的公司，由此在过去的这一两年时间里形成良性循环。但是最近一段时间以来，所有的利多因素都已经充分反映到估值里，一旦有些「风吹草动」，人心散掉，各类基金就开始面临资金赎回、需要卖出股票的境况，这必然带来净值的回落。

由此引发的结果就是，即使是好资产标的，在这种风格切换发生的时候也会被杀估值。所以即便现在有一些优质的成长型核心资产，动态市盈率或PS已经趋于合理了，但是从相对回报率的角度来说，在今年上半年依然是不好的。如果说有机会就精选那些业绩超预期的阿尔法的机会。这种机会肯定是有，但这种机会可能更加属于专业的机构投资者，而并不是对于普通投资者，普通投资者要把握的其实是个大概率。

到了今年下半年，财报数据带来好的业绩体现，这些核心资产的动态估值将非常有优势，同时一些卖出的博弈型力量都已清仓出局了。那个时候将迎来成长型核心资产的布局良机。说好公司它是永远在那里的，我，我2016年初至今持续强调：「核心资产不怕跌、跌不怕」，真正核心资产估值太贵的话肯定也是会跌的，抱团不是问题，问题是下跌之后相关资产表现出来的是价值更大还是骗局。