如何应对美债利率波动？美债利率对A股有何影响

　　债券市场遭到抛售推动长端美债快速收高，10年美债利率不仅突破关键关口1.5%，更是在盘中一度创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的新高。债券的剧烈波动迅速跨资产蔓延到其他资产，导致美股市场特别是成长股大跌，纳斯达克大跌3.5%，道琼斯和标普500指数分别下跌1.8%和2.5%。板块层面，估值偏高、对利率上行敏感的可选消费、科技、通信服务等成为重灾区，避险板块如公用事业、医疗保健、以及受益于利率上行的银行等跌幅相对较少。同时，黄金大跌，美元走高。

　　主要资产价格的大幅波动的源头依然是债券利率上行，与近期市场担忧增长预期向好和通胀走高推升利率、进而可能压制估值拖累市场的担忧一脉相过程，只不过其变化速度一下子剧烈起来，这也值得我们警惕。我们此前多次提示过，除了绝对水平外，利率的变化速度也至关重要，其本质上反映了债券资产的波动。

　　一、利率为何快速上行？突破关键关口后的连锁反应

　　大方向上，美债长端利率的上行，与近期全球整体疫情改善、疫苗接种加速、美国新一轮1.9万亿财政刺激渐行渐近背景下，增长和通胀预期进一步向好的大方向一致，在这一点上市场已经形成较为充分的共识预计，因此不再赘述。

　　不过，隔夜利率突然加速上行，我们认为不排除与债券利率突破关键关口后触发一些锚定在此点位的仓位和衍生品、甚至程序化交易指令后的连锁反应，而并非完全的基本面因素，毕竟目前来看，美债长端利率的投机性头寸依然为净多头，利率的突然上行会使其面临压力。因此，这也我们提示短期需要关注突破关键关口后的原因。

　　二、利率上行有多快？波动接近2倍标准差

　　我们一再强调，利率绝对水平是一方面，在一定意义上，利率上行的速度更为关键，因为过快上行的利率意味着债券市场经历剧烈的波动，而这一波动又会跨资产的“传染”到其他资产，这一点与2018年2月初美债利率快速突破2.8%引发的波动极为相似。

　　那么，隔夜债券利率的波动有多快呢？如果以1.61%的高点计，10年国债的波动率已经接近过去一年的2倍标准差，已经高于我们利率上行信号1.5倍标准差的“警戒水平”，2018年初最高接近2.5倍。一般而言，从历史经验看，高于这一阈值警戒水平通常会对市场带来扰动。在此背景下，债券期货隐含的波动率也升至疫情以来的高点。

　　三、实际利率上行的挑战：真实融资成本走高不利于黄金和高估值部分

　　在此轮利率走高的过程中，还有一个特点是以实际利率为主，而并非市场所泛指的通胀预期，这一点与我们提示的情形一致。相比1月初的低点，10年名义美债利率已经上行超过45个基点，而实际利率贡献了近43个基点，通胀预期则基本持平。黄金近期的走势就是一个很好的佐证，因为通胀预期为主的利率上行（隐含实际利率承压或下行），黄金往往会受益。

　　实际的通胀走势与名义利率扣除TIPs实际利率隐含的通胀预期（breakeven）经常会被混淆。我们预计利率上行主要以实际利率为主，主要是考虑到：a）隐含的真实增长和投资回报率回升;b）长端通胀预期接近长期区间上沿2.2~2.5%（长期来看，这一上沿相对稳定），提前反应了未来通胀走高的预期;c）短端和长端的通胀预期已然倒挂，表明短期债券计入了更多通胀走高的预期，而这一倒挂从历史经验来看也不能持久。

　　实际利率上行除了隐含扣除价格因素的实际回报率抬升外，也意味着真实的融资成本的边际走高（虽然目前依然明显为负，10年期-0.61%），那么实际利率走高对资产价格的含义是，一方面不利于黄金，另一方面也会对边际上高估值部分带来边际上更大的压力，特别是交易拥挤、浮盈过多、以及以来融资杠杆较高的部分。

　　四、接下来可能会发生什么？债券超卖;股市短期关注连锁反应，但中期走势决定于基本面

　　首先，从利率本身来看，经过昨天的大幅波动后，10年美债已经触及我们在去年底发表的年度展望《2021年海外市场展望：疫情径曲、补库通幽》中给出1.5%的第一阶段目标点位，由于长端国债已经明显超卖，如果不出现进一步因债券的程序化交易或仓位unwind等因素的连锁反应的话，有可能会在这个水平上稳一稳，等待下一个催化剂因素。

　　其次，对于股市而言，隔夜美债利率骤升引发的波动率走高和股市波动，从形态上非常类似2018年2月初因非农数据大超预期后10年美债快速突破2.8%后的情形，当时债券利率的波动率高达2.5倍标准差。

　　从当时历史经验看，在债券利率2月初突破关键关口并导致波动后，后续市场波动进一步被放大和延长的原因不仅限于利率走高本身，而是触发了波动率策略和高杠杆拥挤交易引发了一系列连锁反应。正如我们在《利率上行的扰动：来自2018年的经验》中分析的那样，后视来看，如果单纯的利率上行但没有后续的一系列连锁反应，可能也不至于造成2018年2月如此大幅且持续一个多月的动荡期。其具体过程为：2月5日周一，美股进一步大跌导致VIX骤升116%（单日变化幅度超过2020年疫情期间），此前异常“拥挤”的看空波动率头寸需要迅速回补，又使得看空VIX的ETF产品在周二大跌93%提前触发提前赎回条款而清盘，一些直接或间接盯住波动率的投资策略（VolatilityTargeting）如风险平价（Risk Parity）、CTA（管理期货）等需要在新的波动率环境下调整对风险资产的敞口也带来对现货市场的抛售压力。此外，拥挤交易和较高的融资杠杆也加大了个人投资者抛售压力。金融市场流动性指标也普遍因此出现收紧迹象。

　　但是仍需要强调的是，拉长时间中期维度看，短期波动后，美股在基本面的支撑表依然能够反弹并再创新高，其背后的原因就在于2017年底税改对盈利的支撑;直到10月份利率继续走高且增长见顶后，市场才彻底见顶。在2月~3月经历了近2个月的盘整和波动后，美股从4月初见底反弹并再创新高，直到10月初在利率突破3%和增长见顶的双重压力下见顶，开启新一轮下跌。相比当时的其他市场比如中国市场，美股之所以还能够反弹并再创新高的根本原因在于2017年税改带来的对于企业盈利的额外推动，这一点其实他市场并不具备的，而当基本面的空间也被消耗殆尽后，市场便难以为继了。

　　因此，2018年经验对于当下的启示是，利率走高在情绪饱满、估值偏高、交易拥挤的背景下的确容易带来扰动，特别是高估值的成长股部分，目前既然已经突破关键关口并引发波动，那么接下来我们需要关注是否会触发一些程序化交易或杠杆交易的连锁反应进而延长并放大波动，但是中期维度的市场走势还是取决于基本面，如果基本面的向好趋势依然确立，那么市场还是可以摆脱因利率扰动带来波动，直到基本面趋势也开始逆转。要知道在一些层面2018年初的情形还不如当前，例如处于加息周期短端利率抬升、市场融资盘隐含杠杆高达3倍、股权风险溢价较当前更低。

　　最后，需要指出的是，虽然长端利率快速上行，但我们追踪的金融市场流动性指标和信用利差并未出现明显收紧。

　　美债利率对A股影响

　　近期美债利率持续上行，引发市场关注。目前看美联储表态依然温和，导致利率上行的主要原因是商品价格大涨通胀预期上升。美债利率上行可能从两个方面影响A股，一是推升全球利率中枢，冲击A股高估值板块;二是影响美元资产回报率，影响汇率和外资。国内货币政策此前已经提前做出调整，开始了对金融风险的预防性准备，此前A股的调整应该说已经对此做出了反映。特别需要注意的是，在经济复苏期，利率和股市基本上都是同方向走势，我们需要适应这种资产价格相关关系的变化，在这一时期，利率上行对股市不是坏事，利率上行意味着需求和企业盈利较好，相反，利率下行可能反而意味着经济复苏接近尾声。

　　昨日美债利率继续上行，美国十年期国债利率一举突破1.7%的水平，美股三大指数悉数走低，其中纳斯达克指数大跌3%，使得美债利率大幅走高对权益市场的影响再度成为市场关注的焦点。

　　通胀隐忧推升美债利率走高

　　其实美联储最新表态依然较为温和，并未释放收紧信号。当地时间3月16-17日，美联储举行了FOMC议息会议，继续维持基准利率（0-0.25%的目标区间）和 QE 购买量（800亿国债和400亿MBS）不变，同时会后鲍威尔表示目前依然没到开始讨论缩减购债规模的时候，并允许一段时间内通胀适度高于2%，整体来看，本次会议释放了较为鸽派信号。

　　我们认为近期商品价格攀升、通胀预期升温是导致美债利率上行的重要原因。去年受新冠疫情的影响，全球经济大幅下挫，大宗商品价格同样在去年上半年达到了低点。不过去年下半年来，随着疫情逐渐得到控制，全球经济开始持续复苏，大宗商品价格也出现了大幅的攀升，以CRB金属指数为代表的商品价格距离08年金融危机之后的历史高点仅一步之遥。在商品价格走高的同时市场上通胀预期开始升温，这也直接导致了包括美债在内的主要经济体10年期国债利率开始上行，目前市场对于10年期美债利率年内高点预期大致在2%左右的水平。

　　美债利率走高对A股市场的影响

　　我们认为美债利率走高主要会通过两个机制对A股市场形成影响：

　　一是美债利率走高会推升全球利率中枢水平，进而对权益市场上的高估值板块带来冲击。从全球视角来看，1月份以来日本、德国等G7国家加权利率同样在持续回升。该利率是以G7国家的GDP为权重计算十年期国债加权平均收益率，截至3月18日，G7国家十年期国债加权平均利率为1.05%，相比去年末的0.49%大幅抬升。利率的持续走高将会对权益市场中尤其是高估值板块带来了巨大的冲击，这也是近期美股市场上纳斯达克指数和道琼斯指数走势出现显著分化的一个重要原因。

　　二是美债利率走高会推升美元资产回报率，进而引发国内部分外资流出。随着美债10年期利率的大幅攀升，近期美债利率相对G7国家利率的差值同样在持续上行，根据利率平价理论，这会导致美元汇率的相对升值，进一步提升美元资产的回报率，进而引发海外资金的回流，因此理论上美债利率的走高会推升美元资产回报率，使得国内市场上的部分外资流出。

　　国内货币政策自去年已有预防性准备

　　实际上国内货币政策从去年开始就已经有充分的预防性准备，短期内我们认为货币政策进一步大幅收紧的可能性不大。其实从去年5月份开始，国内的无风险利率在已经在持续上行，与当时全球其他国家利率走势截然不同。我们认为这背后很重要的一个原因可能是监管层对金融风险进行一定的预防性调节。在去年二季度货币政策执行报告中，央行指出发达市场的低利率政策效果不及预期，作用还有待观察，且利率过低还会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响，货币政策将更加精准导向，并将更加兼顾稳增长与防风险的长期均衡。3月2日，郭树清主席在国新办新闻发布会上再度表示，“欧美发达国家金融市场高位运行，和实体经济严重背道而驰，迟早会被迫调整”。而近期北京上海广州深圳等地银行也开始纷纷行动，严查经营贷、消费贷流入股市楼市。因此，我们看到去年5月份以来的我国国债利率上行是一个“熊平”过程，短端利率推着长端利率上行，收益率曲线平坦化、期限利差已经大幅降低，短期内我们认为货币政策进一步大幅收紧的可能性不大。

　　并且从资本市场表现来看，A股市场节后率先出现调整，当前不少优质核心标的也已出现不小幅度的调整。节后以来，我们也看到A股市场出现了不小幅度的调整，这其中尤其是食品饮料、医药、新能源等前期涨幅较大、估值较高的热门板块出现了大幅回调。茅指数成分股主要指消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司，节后以来茅指数成分股跌幅中位数为20.4%。

　　往后看需要适应复苏中后期股市、利率同步向上的走势

　　历史经验显示，在经济复苏时期，利率和股市往往会出现同步向上的走势。回过头来看2007-2008年、2009-2010年以及2016-2017年三次经济复苏过程中的行情，流动性的紧缩一般是不可避免的，这其中尤其是第一次流动性的收紧会使得市场出现比较大的一个波动。不过总体来看，虽然利率在上行，但在经济复苏的过程中，市场行情向上趋势十分显著，最终行情走势出现转折往往也都是由于基本面迎来了拐点。

　　展望后市，我们认为后续基本面拐点比流动性拐点更为重要，在经济持续复苏的背景下，需要适应复苏中后期股市和利率同步向上的走势。我们认为当前全球工业同比增速的回升才刚刚开始，我们预计此轮PPI同比增速的上升将在2021年三季度达到高点，而PPI是和企业盈利关系最为密切的指标，因此我们判断基本面拐点至少要到三季度才有可能出现。在市场整体估值依然不是太高，经济快速复苏企业盈利改善的背景下，需要适应复苏中后期股市和利率同步向上的走势。