从“放水”到“收水”，挑战哪些“纸币”？

概要：

纸币的发行和创造需要经济价值的对应，但在经济面临下行压力的时候，往往很难做到这种对应，造成货币的超发。去年面对新冠疫情的巨大冲击，各经济体货币政策大幅宽松，已经带来纸币的价值缩水，突出表现为实物资产价格通胀、对内贬值，对外汇率贬值、购买力下降。为了应对通胀和汇率的压力，部分新兴经济体已经开始了从放水到收水的转变，转向加息。

而从全球货币体系来看，美元依然是处于主导地位的「纸币」。我们之前专题有介绍过，美国这一轮经济修复将是历史上最快的，美元升值、美债利率走高，美联储从放水到收水的转变，也会对全球经济、资产构成较大影响。对哪些经济体冲击最大？本文重点分析新兴经济面临的挑战。

1.加息：联储未动，新兴先行

尽管美联储还未行动，但近期部分新兴经济体已经开始加息。3月18日，巴西央行将基准利率上调75BP至2.75%，这是巴西央行自2015年7月以来首次加息。3月18日，土耳其央行将基准利率再度上调200BP至19.0%，为去年9月以来第四次加息，累计上调了1075BP。3月19日，俄罗斯央行也意外将基准利率上调25BP至4.50%，为2018年12月以来首次加息。

除了巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息外，还有多个新兴经济体可能在今年加息。根据媒体的统计，市场预计乌克兰、智利、阿根廷、南非以及秘鲁等国最早将在2021年加息；而韩国、菲律宾、印尼等国最早也将在2022年1季度加息；越南、马来西亚以及印度等国最早在2022年2季度加息；泰国、波兰以及墨西哥等国最早在2022年3季度加息；新西兰最早将在2022年4季度加息。

此外，部分发达经济体货币政策也有了转向的迹象。例如，日本央行在3月19日利率会议中决定，将10年期国债收益率目标维持在0%左右，但波动区间扩大至正负0.25%（此前为正负0.20%）；同时，还取消了每年约6万亿日元ETF的购买计划。加拿大央行在3月23日表示，将在未来两个月暂停或停止为维持市场流动性而设立的政策工具。美联储也于3月19日宣布，SLR（补充杠杆率）的豁免期将于3月31日如约到期。

2.宽松的「烦恼」：高通胀+汇率贬值

从2019年开始，受全球经济下滑的影响，各主要经济体纷纷开始降息；而去年受新冠疫情冲击，全球各国的经济和金融环境均大幅受创，各经济体加大了宽松力度。巴西去年8月将基准利率降至2.0%，较2019年降息250BP，为1974年4月以来新低；俄罗斯去年7月将基准利率降至4.25%，较2019年降息200BP，为历史新低；土耳其去年5月将基准利率降至8.25%，较2019年降息350BP，为2016年11月以来新低。

在低利率环境下，纸币被大量发行和创造出来。巴西去年10月M2同比高达31.2%，创2009年4月以来新高；土耳其去年10月M2同比高达44.7%，创2006年以来新高；俄罗斯去年10月M2同比高达16.2%，创2013年8月以来新高。

此外，截至今年1月份，巴西信贷规模增长了16.0%，创2013年8月以来新高；俄罗斯信贷增长18.7%，创2015年9月以来新高；土耳其信贷也高达32.5%，且在去年10月高达42.8%，为2006年11月以来新高。

货币的持续宽松，为这些经济体提供经济增长动能的同时，也带来了高通胀和汇率贬值。尤其是，近期美元指数以及10年期美债收益率大幅上行，增加了这些国家的汇率风险和资产波动。这也是部分新兴经济体加息的直接导火索。

例如，俄罗斯2月通胀水平上升至5.7%，为2016年11月以来新高，远高于俄罗斯央行4%的政策目标；且结构依然分化，比如2月商品通胀高达6.7%，而服务通胀仅2.9%，仍处于历史低位。巴西2月通胀水平也上升至5.2%，其中家用食品通胀水平高达19.4%，创有数据以来最高。

巴西当前的通胀水平也已经非常接近央行的政策目标（3.75%，允许上下浮动1.5个百分点）。土耳其2月通胀水平上升至15.6%，为2019年7月以来新高。也主要由商品通胀推动，2月商品通胀高达17.3%，为2019年6月以来新高，而服务通胀仅11.7%。此外，土耳其央行强调为实现其通胀目标（5%），将在较长一段时间内维持紧缩的货币政策，直到通胀永久的下降。

除了应对通胀的压力，汇率大幅贬值也是加息的重要原因。截止3月18日，俄罗斯卢布较去年1月贬值了18.1%，土耳其里拉贬值了26.2%，巴西雷亚尔贬值了38.0%，幅度最大。

货币的大幅贬值将降低新兴国家资产的吸引力，导致资本流出风险。根据我们测算，最近几个月土耳其和俄罗斯均处于资本净流出的状态，而随着巴西疫情加重，美元指数继续上行，巴西资本也料将净流出。据WIND统计，MSCI新兴市场成长股和价值股较2月19日的高点分别下跌了9.4%和3.3%。根据IIF统计，3月份第一周，新兴市场每日资金流出约2.9亿美元，为去年10月份以来首次出现单日流出。

而这一次，新兴市场之所以先于美联储加息，主要也是因为美国现在疫苗还处于接种阶段，防控还未放开，经济修复还相对缓慢。而新兴经济体的生产活动已经普遍修复，经济增长向好。通过工业生产指数来看，土耳其和巴西生产状况均已经回到疫情冲击前水平，巴西1月GDP同比更是已经转正，而俄罗斯也接近恢复至疫情前水平，表明这些经济体的经济已经大幅修复。

3.逃不开的美元周期：哪些风险最高？

美元在国际货币体系中仍然处于主导地位，所以美国的货币政策变动会对全球的经济、资产、汇率产生重要影响。据IMF统计，截止2020年9月，各国外汇储备中美元占比高达60.5%，欧元为20.5%，其它货币中最高的是日元，占比仅5.9%；据SWIFT统计，截止2021年2月，美元在全球支付中的份额为38.4%，仍为全球第一。

回顾国际金融史上的历次危机：从80年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从亚洲金融危机，到08年全球金融危机。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松。

美联储转向预期在前移。美联储在3月议息会议中，大幅上调了2021年的经济预期；虽然仍保持零利率政策，但美联储点阵图显示，2022年有4位成员预计会加息，较去年12月预测时多了3位；约40%的成员预期2023年将加息。随后，美联储宣布SLR到期不续做，并陆续释放出略偏「鹰派」的信号。

我们在之前专题中也介绍过，美国当前经济、通胀、就业的总量指标看起来像08、09年时，但主要是疫情防控对服务业的短期压制导致的，一旦防控措施放开，美国经济可能快速恢复至2012、2013年的状态。

而且我们认为，美国的失业率现在因为高额失业补助，是被人为抬高的，一旦三季度以后失业补助降低，美国的失业率也会出现历史上最快速度的下行，美联储的宽松措施会更快速度的退出。所以美元和美债利率大概率会维持上行趋势，这是需要关注的外部风险。

美联储一旦转向，将会造成新兴市场冲击。因为，美联储降息向全球市场提供流动性，而加息意味着从全球回收流动性。例如，2014年美联储加息预期产生后，根据IIF统计，2015年新兴市场资本净流出5000多亿美元，为1988年以来首次出现净流出。

哪些新兴经济体风险更高？从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。

从汇率贬值来看，截止3月25日，美元指数已经回升到2020年11月初的水平，阿根廷、巴西、土耳其等国家贬值幅度最大，在30%以上；其次，俄罗斯、乌克兰、墨西哥等贬值幅度也较高，在10%及以上。

从外债风险来看，一般用外债/GDP、外债/外汇储备的水平来衡量偿债能力。土耳其、阿根廷、乌克兰以及智利等国家外债风险相对较高；而中国、印度、菲律宾等国家外债风险相对较低。