美国通胀长期超2%的可能性不大

[中期来看，在没有全球协调财政扩张的情况下，美国几乎不可能重返高通(132.99,5.71,4.49%)胀时期。与此相对应，美联储预测2021年PCE通胀率分别为0.9%和2%。]

近期，随着拜登1.9万亿美元刺激方案通过，美国通胀预期和美债收益率大幅上涨，国际社会开始担心美国通胀问题。美国经济学家弗里德曼说，通胀长期是货币现象。新冠肺炎疫情开始，美联储就启动直升机撒钱式的无限量化宽松政策。去年3月国会通过2.2万亿美元的CARES法案，12月通过9000亿美元救助法案，目前总额已经高达5万亿美元。2020年末，财政赤字与GDP的比率也达到创纪录的15%，美联储资产负债表规模达到美国GDP的42%。那么，高通胀会卷土重来吗？笔者认为，通胀是需求和供给相互作用的结果，2021年美国通胀大幅度超越2%概率不大。

通胀推力

理论认为，通胀的推力包括如下主要因素。一是货币因素，也就是执行交易功能的过多货币追逐过少商品。二是收入因素，收入突然大幅度提高，如美国前总统特朗普给美国民众发钱导致民众平滑疫情期间压抑的消费，消费倾向增加等。三是预期因素，著名卡甘模型揭示的通胀预期的自我实现，导致工资、成本不断提价。届时经济过热产出缺口弥合等因素，即使需求没有变化，但是上游大宗商品等价格持续上涨传导到消费品，会导致CPI上涨。

1.金融市场和公众对美国通胀的预期开始走强。

通胀预期在通胀形成中扮演重要作用。预期通过工资谈判和价格设定，导致货币工资提高和产品成本提高，传导到消费品价格。通常，基于居民调查的预期对工资设定影响较大。获取美国通胀预期的方法还有FOMC点阵图、TIPS隐含的盈亏平衡通胀率、密歇根大学的通胀预期指标、费城联储的职业经济学家通货膨胀预期、纽约联储的消费者通货膨胀预期等指标。今年以来，各种因素刺激下对通胀预期都在抬升。

一是美国市场从疫情的通缩转为通胀的时间拐点是乔治亚州1月6日补选出两位民主党籍联邦参议员。由于白宫和参众两院都归属民主党，党争政治会有所好转，提高了市场对未来两年财政赤字的预期。市场随即打破盘桓两个多月的0.9%的水平，美国十年期国债收益率从1月5日的0.955%迅速升到1月6日的1.04%。1月14日，拜登政府公布1.9万亿美元纾困计划，大大超出市场预计的1万亿美元规模。之后，10年期国债收益率逐渐抬升，3月12日拜登签署法案后创出1.64%的疫后新高，3月18日更是触及1.75%。欧债收益率也随之全线上涨，3月12日，英国10年期国债收益率涨8.7基点报0.819%；法国10年期国债收益率涨2.7个基点报-0.069%；德国10年期国债收益率涨2.8个基点报-0.307%；意大利10年期国债收益率涨2.3个基点报0.621%，西班牙10年期国债收益率涨3.3个基点报0.326%，葡萄牙10年期国债收益率涨1.7个基点报0.193%。

二是疫情防控进展产生了广泛的乐观情绪，疫苗接种进展及良好效果提振了市场对经济复苏的信心。拜登百日计划提出三个目标：疫苗接种1亿人次、口罩令和学生开学。从拜登就任50天情况看，进展顺利，戴口罩人群明显增加，接种意愿迅速上升到69%。接种第一针超过6000万人，正在以每日接种200万人次的速度迅速接近7月4日全面解封的目标。3月15日，全球疫苗接种3.5亿人次，按照以色列接种两针人口超过65%后率先实现解封的效果，市场确信疫苗能有效控制疫情，疫苗获得非凡的成功，使得复产复工、消费需求和投资需求能够以超预期的速度恢复。这期间，疫情恢复的不平衡导致一些供应链出现中断和短缺，导致供给冲击型物价上涨，例如汽车芯片短缺预计造成汽车行业610亿美元损失，刺激车价上涨，但应当指出的是，这都属于短期结构性冲击。

三是财政刺激政策提高了需求恢复和通胀预期。历史上恶性通胀都是央行大量为政府融资，因此各国严格限制政府赤字率。美国总额高达5万亿美元的财政刺激规模和持续时间都是史无前例的，超过2008年。刺激法案中大量转移支付将阶段性推升美国居民收入，叠加疫情好转，推动美国居民消费增速回升，拉动美国企业补库存过程，显著拉升2021年美国经济。若再综合考虑未来民主党主张提高最低工资、提高中产阶级收入、新一轮基础设施投资等因素，则美国通胀还有抬升动力。

2.美联储低利率政策和放水为通胀制造了宽松的外部环境。

疫情以来，美联储迅速祭出零利率的终极大招，各国央行加大了流动性注入力度。美联储在重启每月1200亿美元的量化宽松（QE）规模基础上，创新多种借贷便利工具向银行体系注入流动性；欧、日、英、加、澳央行纷纷启动资产购买计划，通过买入大量政府和公司债券，向银行体系提供大量廉价资金。更有甚者，日本央行除了撤销每年新购国债不超过80万亿日元限额，将购入商业票据和公司债上限由5.4万亿日元升至20万亿日元之外，还将股票投资基金（ETF）年购入目标由6万亿日元升至12万亿日元。目前，零利率和负利率债券在全球的比例超过40%。疫情期间金融监管放松也为炒作大宗商品提供了宽松的政策环境。宏观对冲基金纷纷借入廉价资金做多大宗商品。大宗商品价格指数从2020年5月初疫情低点的351上升到3月19日的505，涨幅44%。

3.逆全球化将会抬升通胀压力。

疫情放大了经济全球化的弊端，由于关键医疗设备和生活必需品在疫情最严重的时期出现短缺。各国政府反思全球化对国家安全和人民生活保障的侵蚀，并将改变现有外贸政策，加强重要商品供应链的自给自足。拜登政府已经下令审查关键供应链安全。另一方面，疫情引发的民粹主义或进一步损害全球信任，加剧贸易保护主义。毫无疑问，这些改变不符合商业性考量，将会增加成本，推动通胀。

通胀阻力

一般认为，通胀是过多货币追求过少商品。阻碍通胀的因素包括：一是产出缺口，经济复苏初期，由于产能过剩，物价不会很快提高；二是经济复苏初期，虽然货币较多，但是货币乘数和货币流通速度依然较低；三是在全球经济一体化的背景下，发展中经济体的基本消费品纷纷输入美国，压低了美国的通胀。

1.货币乘数和货币流通速度双双趋降。

虽然美联储投放天量货币，但21世纪尤其是2020年以来，乘数和货币流通速度趋于下降，结果导致基础货币的扩展能力下降，货币循环速度下降，货币过多囤积在金融体系，一定程度降低了流入市场中的货币数量。

2.2021年美国产出缺口仍然较大。

根据美国国会预算局2月的预测，美国去年产出缺口是-3.41%，2021年是-2.26%，虽然美国产出缺口在下降，但是今年美国依然会出现低于潜在产出的情况。虽然最近几年，世界各国和美国的菲利普斯曲线平坦化，即通胀对产出缺口（就业）不再敏感。但是美国个人消费支出（PCE）中权重最大的房租对经济活动相对敏感，其依然保持下降。

3.美国居民消费倾向短期提高的可能性不大。

美国刺激计划规模有所减少。今年1.9万亿美元财政刺激规模少于去年3.1万亿美元。不仅总规模减少，美国政府给消费者发钱也减少，例如和消费直接相关的失业补助从每人每月CARES法案的600美元降至300美元。同时，边际消费倾向也在下降。目前美国居民储蓄存款占可支配收入比重13.5%，显著高于疫情前水平8.7%，美国商业银行存款占负债比重也从84%提高到87%。而且，由于疫情影响，许多行业和小企业受到打击，那么这些行业和企业想要启动起来可能要两三年。所以很难让财政补助全部转化为消费。

4.美国通胀也存在结构性问题。

一是酒店休闲等服务业重启和涨价难度较大。如同我国的情况一样，疫情一旦控制，服务业应该快速增长。美国的CPI构成主要是服务业，大约为62.5%。由于疫情打击最大的是服务业，因此，疫情一旦结束，这些行业可能会产生恢复性的增长。

二是美元升值对冲了PPI向CPI传导市场对于美国通胀的预期多是通过金融市场、大宗商品现货和期货价格判断。但是，PPI向美国PCE传播不畅。财政刺激同时刺激美元升值，反过来抑制大宗商品涨价。由于美债收益率持续攀升，加上美国良好的经济数据都重燃了美国经济复苏的乐观预期，导致美元指数上升。目前美元指数已经从春节前最低点的89上升到目前的92。三周时间上浮3.5%。美国刺激政策引发的通胀预期会逐渐被美元升值和大宗商品价格下跌抵消。年内，美元可能盘整甚至继续走强，大体在89~95之间。

三是上游的大宗商品尤其是石油很难持续螺旋式上涨。目前的油价上涨也是不可持续的。产油国迫切希望增产，美国页岩油也在重创之后迫切希望扩大市场，利用油价相对高的机会增产增收。当前，油价已经在60美元以上，主要是沙特自愿减产100万桶石油所致。4月OPEC成员国会议，新一轮配额将会有较大的增产压力。下半年，在一段涨价之后，在全球各国石油和其他大宗商品行业复工复产、美元升值和美联储缩减QE规模讨论之中，大宗商品价格将会引来下跌。基本消费品在全球化情况下成本价格很难大涨。

5.美国和全球有巨大的产能过剩。

经济全球化极大促进了分工、资源流动和规模效应，降低了贸易壁垒，减少了供应链成本。正因为通胀预期稳定、全球产能过剩以及低增长、高债务的原因，次贷危机以来美国的通胀更是被大大压制。

2020年，美国工业产能利用率仅仅71.89，为有记录以来第二低点，仅次于2008年金融海啸，离平均值80.07还有相当大的差距。此外，产油国增产的动力很大，美国页岩油井的重启速度很快，压制油价不至于大幅上涨。同时，存在替代效应，例如，从商品消费转移到旅游度假产品，而这些行业遭受重大打击，不大可能涨价。

2021年及未来通胀形势预测

通胀是需求和供给相互作用的结果，中央银行在其中发挥了基本作用。2020年美联储改变了货币政策框架，提出平均通胀目标制度，其核心是乐见美国PCE高于2%一段时间，因此我们判断2021年美国PCE应该有一点程度增长，如联合国预测2021年美国通胀1.9%，发达国家1.4%；2022年美国1.6%，发达国家1.4%。但是美国通胀长期超过2%的可能性不大。

1.美联储平均通胀目标制度允许物价上涨。

美联储已经宣布了平均通胀目标制。目前，美联储预计未来三年失业率分别为5.0%、4.2%和3.7%。联邦公开市场委员会（FOMC）17名委员均预计联邦基金利率2021年保持不变，16名预计2022年保持不变，12名预计2023年保持不变。

2.长期通胀预期一直保持稳定。

历史上看，上世纪80年代，时任美国联储主席沃克尔采用高利率驯服了高通胀以后，美国和发达经济体就总体进入了通胀走低的时代。各国央行独立性加强，纷纷采用通胀钉住制使得信誉不断增强。通胀目标制度设立以来，西方发达国家通胀预期被锚定，即使在发生大的经济危机情况下，央行救市行为都没有改变通胀预期。预期锚定是西方物价稳定的根基，也是西方灵活货币政策的保证。在美联储新的平均通胀目标制度下，虽然短期通胀预期随着政府财政政策变化而出现波动，但长期预期基本控制在疫情之前水平。

3.基期效应引起2021年美国CPI同比增速先加速后回落。

2020年较低的物价水平为2021年物价上涨提供一个涨价的基数效应。2020年，美国CPI同比上涨1.3%，核心CPI上涨1.9%。其中，疫情严重的4~6月分别只有0.3%、0.1%和0.6%。因此，今年的通胀将会恢复，核心通胀大约在2%，CPI在3%以上。按照2016~2020年CPI月环比平均值（0.17%）推算，2021年4~6月CPI月同比预测值分别为2.1%、2.3%和2.3%，照此速度2021年CPI年同比将达到2.2%。之后，疫情引起的基数效应消失，通胀回落至2%左右。

中期来看，在没有全球协调财政扩张的情况下，美国几乎不可能重返高通胀时期。与此相对应，美联储预测2021年PCE通胀率分别为0.9%和2%。