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爱丽家居二度冲刺A股，客户依赖、股权集中仍成主要障碍
据IPO早知道消息，8月30日张家港爱丽家居科技股份有限公司（简称“爱丽家居”）在证监局网站上预先披露招股说明书（申报稿2019年8月20日报送），拟公开发行股票6000万股，计划融资10亿元，广发证券为其独家保荐人。
爱丽家居于2017年11月15日由张家港爱丽塑料有限公司整体变更设立，是国内领先的PVC塑料地板生产及出口企业之一。其主营业务为PVC塑料地板的研发、生产和销售，主要产品包括悬浮地板、锁扣地板以及普通地板。
浸淫行业多年，爱丽家居逐步形成自身的技术优势，并具备良好的品牌知名度。爱丽家居拥有行业内独有的生产技术悬浮地板专利技术，其在生产过程中应用的“PE复膜技术”、“开槽肥料压块技术”、“自动计量混料系统”、“自动冲床优化定位技术”等均已达到行业领先地位。与此同时，旗下品牌“Eletile”被中国建筑装饰装修材料协会评为“中国弹性地板行业十大品牌”，旗下塑料地板被全国高科技建筑建材产业化委员会评为“中国绿色环保建材产品”。
（爱丽家居不是第一次披露招股书 资料来源：证监会）
去年12月爱丽家居就披露过招股书。不过今年5月证监会给出高达39个反馈意见，涉及15个规范性问题，20个信息披露问题，4个财务会计资料相关问题。客观来看，证监会注意到的客户集中、利润不稳、股权集中等问题在本期仍然存在。
满负荷生产难掩净利下降
爱丽家居所在的地面装饰行业，近年来呈现蓬勃发展的态势，归因于全球经济的持续增长、城市基础设施建设和房地产领域投资的不断扩大、居民生活水平的不断提高、改善生活居住环境需求的不断增强。其中，以PVC塑料为代表的新兴材料，凭借其绿色环保、可循环使用等优点，逐步占据重要地位。
根据UBS和《HJ Research》的研究数据，2015年全球市场乙烯基塑料地板的销售金额达212.50亿美元，其销售量在全球地面装饰市场的规模约8%，预计到2021年全球市场规模将达到277.30亿美元。
（爱丽家居利润表 资料来源：招股书）
受益行业利好，爱丽家居营收情况相对乐观。2016-2019年上半年爱丽家居分别录得营业收入9.56亿元、10.55亿元、13.73亿元以及5.70亿元，年均复合增长率达19.82%，其中2017年、2018年同比增长10%及30%。更显性的指标产能利用率显示，爱丽家居在过往年份一直处于满负荷运营的状态，2016-2018年的产能利用率分别达141.43%、124.88%以及136.32%。
（爱丽家居满负荷生产 资料来源：招股书）
不利的因素在于，爱丽家居面临市场地位下降的风险。根据海关数据统计，2016-2018年爱丽家居PVC塑料地板出口金额分别为14012.07万美元、14967.14万美元以及20537.39万美元，占同类产品出口比重由2016年的5.35%降至2017年的4.45%，尽管在2018年比重有所提升，但仍较2016年少0.86个百分点。
更为不妙的是，收入创新高却没有带来利润的等价齐升。既往年份爱丽家居的净利润表现并不稳定，2017年营收增长10%净利润反倒只有2016年的52%，随后2018年大涨53%，不过2019年上半年的净利润尚不及2018年全年的42%，整个净利润给人的感觉像坐过山车一样忽上忽下。
（爱丽家居毛利率情况 资料来源：招股书）
或许可以从跌跌不休的毛利率中找到答案，过往三年爱丽家居综合毛利率几近跌了10%，表现为从2016年的34.74%跌至2018年的24.94%，其他业务毛利率更为夸张，从高达60.35%几乎腰斩至33.59%。庆幸的是，毛利率在2019年上半年扼制下行趋势，有微幅上涨。
第一大客户贡献逾90%收入
同其他行业不同，我国PVC塑料地板行业以出口为主，一般销售给欧美等发达国家的建材家居进口贸易商、品牌商。目前，PVC塑料地板行业主要有OEM、ODM、OBM三种经营模式，其中多数企业以OEM模式为主；部分具备一定产品研发、设计能力的生产企业逐步实现从OEM厂商到ODM厂商的转型，二部分优势企业逐步开始向OBM模式拓展。
（PVC塑料地板行业三种经营模式 资料来源：招股书）
爱丽家居即为欧美等境外PVC塑料地产贸易商、品牌商提供ODM产品，境外销售收入占比在95%以上，占比亦有逐步扩大的趋势。2016-2019年上半年爱丽家居外销收入分别为9.32亿元、10.35亿元、13.34亿元及5.63亿元，收入贡献率高达96.72%、98.30%、97.33%及98.81%，国内市场贡献率相当有限。
（爱丽家居境内境外收入构成 资料来源：招股书）
这其中，来自美国地区的收入占比为甚，既往三年贡献率分别为78.86%、79.85%及81.28%。
细分到客户，爱丽家居对第一大客户VERTEX的销售收入分别为76920.79万元、89727.30万元、120308.78万元及52213.39万元，占各期收入的比例分别为80.45%、85.03%、87.64%及91.61%。
（爱丽家居对VERTEX销售情况 资料来源：招股书）
针对VERTEX单一客户依赖，爱丽家居解释称：一是公司为国内少数直接进入HOME DEPOT等知名PVC塑料地板终端销售渠道供应链体系，并满足大批量产品开发及供货要求的企业，基于公司的市场优势及VERTEX的市场开拓维护能力，公司、VERTEX与终端知名客户建立起稳定的供应链合作关系，订单规模跟需求规模挂钩；二是HOME DEPOT等终端客户订单具有批量大、型号相对标准的特点，公司有限安排该等订单生产利于产能释放。
爱丽家居也承认，不能完全排除未来公司、VERTEX以及终端客户合作关系破裂，公司获取订单规模下降，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
在维持北美为主要销售区域的原则下，爱丽家居加强了欧洲、澳洲等地区的市场开拓工作力度，陆续新增NET CONSTRECTIONS PTY LTD、ICM FABRICATION、TFD-Floortile、FD CONCEPT等客户。
控制人风险尾大不掉
爱丽家居在发行前总股本18000万股，其中张家港博华企业管理有限公司持有15480万股，占发行前公司股本的86%，为公司控股股东。
（爱丽家居股权结构 资料来源：招股书）
而宋锦程、宋正兴、侯福妹分别持有博华有限80%、10%、10%股权，后两者系宋锦程的父母；宋锦程还直接持有爱丽家居6.69%股份，且为持有爱丽家居2.09%股份泽慧管理、1.95%股份泽兴管理的执行事务合伙人。以此来看，宋锦程、宋正兴、侯福妹三者合计控制爱丽家居96.73%的表决权，为公司实际控制人。
按照发行6000万股换算，发行后公众股权占比25%，宋锦程家族表决权约有1/4的稀释，但比例仍高达72.55%。
（爱丽家居发行前后股权比例 资料来源：招股书整合）
尽管港交所并没有硬性限制第一大股东的股权比例，但股权如此集中，意味着内控风险高企，控制人损害公众利益的可能性如影随形。
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