苏行转债072966投资价值一览

　　4月12日苏行转债网上申购，信用级别为AAA。苏行转债目前转股价值为92.57元，转股溢价率：8.03%。

　　转债基本条款分析

　　苏行转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AAA，主体评级AAA。发行规模为50.00亿元，初始转股价格为8.34元，参考公告发行日正股收盘价格7.71元，转债平价92.45元，参考同期限（6年）同评级（AAA）的中债企业债到期收益率（2021年4月7日）为3.85%，到期赎回价110元，计算纯债价值为92.09元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级较高，债底保护性较高。博弈条款一般，下修条款较严（“15/30，80%”），赎回条款正常（“15/30，130%”），由于本次发行转债目的是补充资本，而银行类转债不设定回售条款。

　　苏州银行基本面分析

　　区域优势明显的城商行品种

　　苏州银行是秉持“以小为美，以民为美”的战略理念，扎根苏州，面向江苏，持续在小微金融、民生金融和科技金融等领域深耕细作。作为苏州地区唯一一家具备独立法人资格的城商行，2020半年报显示公司发放贷款和垫款的62.70%投向苏州市，37.30%投向江苏省内其他地区。截至2020上半年公司共有18家分支机构，其中包括10家分行、7家支行。在英国《The Banker》杂志全球1000 强银行排名中位列第321位。2018年以来公司零售业务快速增长，个人业务资产占比逐渐提升，资金业务利润占比逐步升高，20H1苏州银行的公司业务/个人业务/资金业务税前利润7.17/5.03/6.66亿元，分别贡献集团税前利润的37.50%/26.30%/34.83%，相较2019年末变动-9.57pct/2.40pct/8.90pct。

　　苏州良好的经济发展势头为公司成长奠定基础。2020年该市GDP为2.02万亿元，同比增长3.4%。是全国第6个GDP突破2万亿元的城市，也是唯一一个突破2万亿元的普通地级市。苏州第三产业高速发展，2019年增速6.3%，远高于其他产业。此外，随着苏州政府着力打造数字金融产业集聚区、进行小微企业数字征信实验区建设、金融科技创新监管试点以及央行数字货币试点、提升企业融资对接效率，苏州金融产业有望实现高质量快速发展，为公司业绩提供良好支撑。

　　经营指标处于江苏城商行较高水平

　　2019Q4以来苏州银行存款总额同比增速提升，而贷款总额同比增速略有波动，整体维持高增速。相比于其他江苏城商行（南京银行、江苏银行），公司存款总额同比增速较高，2020年第三季度达17.11%，远超江苏银行的13.60%、南京银行的8.62%。

　　就盈利指标而言，20Q1-Q3苏州银行净息差稳定维持高水平，截至20Q3为2.17%，高于南京银行的1.83%、江苏银行的1.61%。需要看到的是：1）资产结构上，公司的贷款占比较高，且贷款是收益率偏高的资产;2）就同一资产对比，公司贷款、债券投资、同业收益率较高;3）负债端，公司整体计息负债付息率不高，20H1存款余额占负债比例约为72.21%，平均付息率2.31%，相比江苏银行的66.85%/2.56%，负债端具备一定优势。

　　苏州银行不良贷款率高于江苏银行和南京银行，截至20Q3不良贷款率为1.46%，环比降低0.01个百分点，较上年末的1.53%下降0.07个百分点，资产质量自2018年以来持续改善。

　　拨备覆盖率方面，公司20Q3 拨备覆盖率为277.23%，略高于江苏银行，低于南京银行的279.93%。总体来看，苏州银行近期以来存款规模增速较高，净息差环比略微下降，但净息差整体水平保持高位。公司资产质量持续改善，拨备充足，依托苏州良好的经济发展态势，公司资产规模有望持续增长。

　　增加拨备计提、汇兑和公允价值变动损失导致20Q3净利润增速放缓

　　202H1苏州银行实现营业收入/归母净利润54.20/14.98亿元，同比增长11.94%/ 4.80%，其中受疫情和加大拨备计提力度影响，单Q2其录得营收/归母净利润27.67/7.23亿元，增速分别为16.87%、-0.31%。从经营指标来看，公司20H1客户贷款和垫款总额/存款总额较上年末分别增长9.23%/14.45%，其20Q1/Q2净息差分别为2.20%/2.19%。具体而言，资产端，由于 20H1公司收益率较高的个人贷款占总贷款比例34.92%，较上年末降低0.25pct;叠加利率影响下，除应收融资租赁款外公司各项生息资产收益率下降，总生息资产收益率有所下降。负债端，主因向央行借款和同业存放利率同比下行0.78pct导致总付息率下降，对资产端形成对冲，保证了净利差小幅上行。从资产质量来看，公司20Q2不良贷款率为1.47%，环比小幅下行。拨备覆盖率相较20Q1提升19.41个百分点至263.91%。报告期内公司资本充足率/核心一级资本充足率为12.19%/10.93%，较年初略有下降。

　　截至20Q3，公司实现营业收入/归母净利润79.17/21.02亿元，分别同比上升11.19%/2.17%，单Q3营收/归母净利润同比增长9.58%/ -3.83%。资产结构方面，公司贷款余额1195.09亿元，较2019年末增长14.92%，占发放贷款及垫款比例67.40%，较2019年末提高0.45个百分点，对公贷款占比略有提升。报告期内公司净息差2.17%，环比小幅下行0.02个百分点，公司继续加大拨备计提力度，拨备覆盖率较20Q2提升13.32pct至277.23%，拖累净利润增速。同时需要注意的是，受纯债下跌和美元汇率波动影响，其20年前三季度公允价值变动净收益/汇兑净收益相较于去年同期分别减少149.15%/113.94% 。

　　值得注意的是，根据苏州银行2020年业绩，预计全年实现营收、归母净利润增速分别为9.97%、4.00%，净利润增速提高，四季度营收同增6.22%、净利润同增13.10%，业绩大幅改善。且公司的净息差处行业较高水平，资产质量边际企稳，拨备计提充足。

　　估值处于历史较低位

　　截至4月7日收盘苏州银行PE（TTM）9.94倍，PB（LF）0.86倍，横向来看，目前其他江苏城商行的估值均低于苏州银行（南京银行PE 7.89倍、江苏银行PE 6.24倍），这与苏州银行盈利能力领先相关。纵向来看，公司估值处于2019年以来较低的位置，随着宏观经济景气度回升有望回弹。

　　根据Wind一致预测，公司2021/2022年归母净利润分别为29.99/35.41亿元，按照4月7日收盘价计算PE 11.59/13.68倍。

　　转债上市初期价格分析

　　转债首日目标价106-110元，建议积极申购。截止至2021年4月8日，苏行转债平价在92.45元，参考同行业、相近评级、规模相近的可比转债，张行转债（评级AA+，存续债余额24.98亿元，平价96.18元，转债价格110.75元，转股溢价率15.15%）和苏银转债（评级AAA，存续债余额199.99亿元，平价94.62元，转债价格113.27元，转股溢价率19.71%），苏行转债定位应高于张行转债，接近苏银转债，苏行转债上市首日转股溢价率水平应在15%~19%附近，对应首日价格在106~110元附近。

　　我们判断，1、转债评级较高，发行规模较大，转债流动性较好，机构入库较为容易，债底保护性较高;2、正股苏州银行，深耕苏州地区，本外币存款总额位居苏州地区城商行和农商行中第1位置，贷款余额的市场份额也位列第1，是区域性较有影响力的银行;3、公司当前估值水平PB为0.86倍，低于行业均值水平。

　　综合分析，我们预计苏行转债首日上市转股溢价率在15%~19%附近，对应价格在106元~110元附近，建议积极申购。

　　转债打新中签率分析

　　预计首日打新中签率0.0429%~0.0500%附近。根据最新财报数据显示，公司前两大股东为苏国发和张家港市虹达运输（9.00%/5.85%），前十大股东持股比例37.55%，限售股占比51.25%，公司股权结构较为集中。考虑本次限售股占比较多，近期限售股参与配售积极性较低，我们假设本次老股东配售比例30%~40%，则苏行转债留给市场的规模为30.00~35.00亿元。

　　当前苏行转债仅设置老股东配售和网上发行两种方式，近期发行的相同评级转债上银转债（AAA，发行规模200.00亿元）、杭银转债（AAA，发行规模150.00亿元），网上有效申购户数约689万户/707万户。假定苏行转债有效申购户数为700万户，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0429%~0.0500%左右。