原创 财报背后，联想控股的“护城河”与“联想力”

原标题：财报背后，联想控股的“护城河”与“联想力”

“五片果林”带来新的想象空间

联想控股（03396.HK）的低估值问题一段时期以来常被人提及，尤其是港股市场整体市盈率普遍不高的大氛围下，这个问题似乎也显得没那么惹眼。

但在国内资本市场随着近期各方面改革利好叠加的趋势下，一些长期被低估的价值投资优良标的开始被重新审视。就比如联想控股，随着其2018年年报的披露，一些内生性的高成长动力源开始被挖潜，投资者开始期待这一国内产业资本的“稳健派”，开启价值回归之旅。

翻看联想控股最新财报，会发现这种价值回归的内生动力源在于其多年打造的成长“护城河”，在扛过过去几年宏观层面诸多不确定性后，开始蓄势待发，而科创板时代的来临，也给了这家公司更大的想象和发挥空间，业绩的“弹簧”有望触底反弹。

“五片果林”之于联想控股

巴菲特在2019的致股东信中提出伯克希尔“五片资产果林”观点，要投资者"Focus on the Forest- Forget the Trees"，意即不要盯着里面的个别病木，而是关注于整片果园本身是否能持续地丰盛成长，不断结出硕果。

这种观点本身并不新颖，但确实能给投资者提供一个更客观看待投资控股型公司价值的角度，特别是在全球资本市场不确定因素增多的大环境下。

这种观点事实上也适合用于审视当下的联想控股。2018年联想控股交上的成绩单，表象上由于财务投资业绩下滑，导致公司整体业绩有所影响。但这并未影响联想控股其他“果林”的枝繁叶茂：

金融服务“果林”收入同比大增91%，归母净利润同比增56%，这可是在过去一年金融去杠杆如火如荼的形势下完成的；创新消费服务“果林”通过布局优化调整，扭亏为盈；过去几年其所深耕的农业与食品“果林”营收和净利润同比猛增161%和51%；IT“果林”智能化转型成果初现，收入同比增长10%，归母净利润扭亏为盈；先进制造与专业服务“果林”运营持续提升，收入同比增长8%。

纵然联想控股去年整体业绩同比下滑14%，但“战略投资+财务投资”双轮驱动的独特业务模式，除了业务协同所带来的“1+1>2”的功效与想象力外，还使其去年抵御住了金融去杠杆的疾风骤雨，财务投资滑落的空间被战略投资有效对冲。这本身就是一种超预期表现，要知道，过去一年，投资者听到更多的是上市公司普遍业绩巨亏的声声“暴雷”。

成长“护城河”的“深、宽、牢”

但这依然不是联想控股最值得说道的价值点，业务演进的背后，是联想控股过去30多年来从实业起步，转身产业资本过程中所夯出的一条水深、域宽、河床牢的成长“护城河”。在资本市场守望价值投资的当下，“护城河”才是考量一家公司成长性的底层指标。

说联想控股“护城河”水够深，源于公司过去30多年扎根实业，并以投资反哺实业，让战略投资始终聚焦国家产业政策导向，以协力被投公司“价值创造”把主业做深，做专，做透。在此方面，公司农业与食品板块近年来围绕老百姓餐桌上的消费升级所打造的两条产业链，就是其中的一个案例；

说联想控股“护城河”域够宽，则是从IT起步，陆续延伸至金融、农业、消费服务等诸多领域的精准布局。 “什么热门就往哪开挖”的思维不是联想控股业务布局的逻辑，其各投资平台并没有扎堆聚集所谓的“风口”之下，其判断或许是比“风口”更加厚重的传统中迸发新兴之火领域。这一点，从联想控股最新披露的资产结构中，你就能看到，围绕老百姓医、食、行和钱袋子的资产，正在不断充实做强；

而说到联想控股“护城河”河床够牢，这一点更是过去几年，公司抵御外部多重不确定性的“压舱石”所在。近几年，国内诸多产业资本和金融控股平台起伏不定，有的甚至风雨飘摇，但联想控股显然是为数不多的稳住帆锚稳健前行的巨舰之一。但从财务报表上，这背后的成因便可得以窥探：公司2018年全年总资产达到5583亿元，相比于2017年的3351亿元近翻一倍，在众多公司均在“不确定中找确定性”的角逐中，资产的扩张始终是最有力的防御性武器之一。况且，在联想控股逾5000亿的总资产中，金融这一流动性高、防御性强的资产占比从2017年的15%提升至45%，公司过去对于IT资产的高依赖问题已得到明显缓解。在整个资本市场“流行性”告急的背景下，补充高流动性资产始终是改善资产质量，维持财务健康度的不二法门。

科创板时代的“联想”力

正是基于穿透业务数字深究公司基本面的研析，众多投资者对于联想控股一直以来投资价值被低估的不解之声时不时传出。因为即便抛开基本面因素的考量，联想控股二级市场指标的偏低也足以说明问题：不到10倍的市盈率（PE），不到1倍的市净率（PB）似乎总在让资深价值投资者扼腕。更有执着的投资者基于联想控股旗下所投资标的公司估值推导出其相对应的权益，扣减相关负债损益后，联想控股的合理估值规模应不低于1000亿元，但公司现实的总市值却不到500亿元（截至2018年3月26日收盘，联想控股市值为497亿元）。

有些来自市场的声音将联想控股估值低的原因归结于“基本面稳健，但未来想象空间不足”。战略投资的发力，以及双轮业务协同所带来的发展空间尚需一段时间证明，但当下如火如荼加速推进的科创板时代的到来，已经开始给这种想象空间提供更现实的积极预期：

尽管财务投资板块去年全年业绩下滑明显，但联想控股管理层对此的解释为“随着投资规模的增大，之前所投资的公司陆续上市，导致二级股票市场的敞口逐渐增大，2018年中国内陆和香港的股票市场都出现了大幅下滑，由于我们的利润以公允价值计量，该等波动对我们在本年的利润产生了比较大的影响”。

事实上，这一段话划重点的部分应该是：“随着投资规模的增大，之前所投资的公司陆续上市”。“陆续上市”意味着公司无论是战略投资和财务投资，在IPO退出这一实现投资收益可持续性的最优通道始终畅通，未来也有望迎着资本市场各种利好加速融通。

一方面，近两年来，联想控股持续推动公司旗下优质资产的分拆上市，按照公司最新披露的进展情况，一些被投企业内地或赴港正在IPO路上：拉卡拉支付、正奇金融、联泓新材料、东航物流等等，最新的消息是，3月26日，拉卡拉支付创业板上市申请成功获得证监会核准通过。

另一方面，也是更值得期待的，则是科创板开启的科技创新企业IPO浪潮下的高回报效应。作为起身于科技创新领域的联想控股，及其旗下的天使投资业务、风险投资业务，在TMT、人工智能、医疗健康、创新消费、专业服务、智能、文化体育、新材料等领域持续深耕，这和科创板锁定的重点领域有着很深的交集，这意味着在联想控股分拆上市以及财务投资退出实现收益，其规模有望加速放量，使联想控股的整体价值得以进一步凸显。