卖方研究十年沉浮 铅华洗尽又到“十字路口”

　　研究的本质是对优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现，但过往十年卖方研究更多成了一个“名利场”

　　目前来看，卖方研究的模式、研究方法及方向的确有很明显的同质化问题，并且市场也处于过剩的态势。市面上充斥着同质化严重的各种点评、分析，却鲜有独特视角与观点的深度报告。

　　回顾过去，卖方研究从探索到繁荣，在对行业发展贡献良多的同时，各类乱象也层出不穷。无论是“实力不够颜值来凑”、还是“语不惊人死不休”，内卷化严重的卖方江湖屡屡让市场侧目。在各类乱象背后，卖方服务存在的深度研究不足、过分强调销售等问题，已备受有识之士所诟病。

　　“不忘初心，方得始终。”财富管理、大资管、注册制、开放外资等一个个时代标签，注定了证券研究又迎来新的机遇和挑战。是在红海中继续厮杀，还是突围破局？“To be or not to be”，这是证券研究所面临的抉择。

　　这江湖：

　　十年磨剑霜刃多变幻

　　回顾证券研究行业的发展，卖方服务虽源自海外，但在独特的发展模式之下，仍迅速成为国内证券研究所追求的目标。

　　在过去十年，从券商研究所的分仓佣金排名来看，可算是“你方唱罢我登场”。仅头把交椅，在2010～2012年间，申万宏源研究所就牢牢把控着；2013～2014年，中信证券研究所取而代之；之后两年又被招商证券研究所替代；2017年，中信证券研究所重新夺回宝座，但2018年又失守于长江证券研究所，2019年则再度王者归来。

　　另外，在行业马太效应日甚之际，佣金分仓反而是中小型券商追求“弯道超车”的捷径。无论是长江证券研究所成功杀入行业顶级团队，还是天风证券凭借研究所逆袭，都被行业所津津乐道。此外，国盛证券、东吴证券、国金证券、太平洋证券等近年来佣金分仓排名也远高于其所处的全行业整体排名。

　　实际上，诸多研究所在财务角度并未实现盈亏平衡，但转型卖方的研究所却不断增加。只是，证券公司对卖方服务价值的评估并非仅看佣金创收，还有对其综合价值的认可。在打造研究所品牌之外，卖方服务也能够促进券商整体品牌价值提升，进而为各个业务条线提供支持，配合展业。

　　一片喧嚣热闹的景象背后，各类乱象也层出不穷，更凸显了行业的困境。回顾过往，卖方研究对行业发展贡献良多，但研究内容的同质化、卖方服务的“变味”，都让监管和同业侧目。即便是在监管部门多方严管之下，卖方研究中深藏的种种异化仍有待破局。

　　产品点：

　　低端有余而深度不足

　　对经济社会、资本市场以及各色机构，甚至是小散股民而言，证券研究某种程度上充当着智库、参谋的重任。由于分析师、买方机构和上市公司之间存在密切的利益链条关系，大量的“故事”和“事故”也由此而生。

　　证券时报记者多方调查了解，各方提及的首要问题就是当前研究数量过剩而研究深度不足。“目前来看，卖方研究的模式、研究方法及方向的确有很明显的同质化问题，并且市场也处于过剩的态势。市面上充斥着同质化严重的各种点评、分析，却鲜有独特视角与观点的深度报告。”东吴证券研究所所长郭晶晶称。

　　事实上，对于未经实地调研的研报，即便是满篇溢美之词，也难以获得上市公司的认可。甚至有上市公司对满篇浮夸的研报进行“回怼”。近期科创板企业沪硅产业就表示，“公司上市以来未接受投资机构及证券公司调研，部分研究报告对公司业绩的预测与公司历史业绩情况差异较大，对公司股价预计的依据不足，为其单方面预测。”

　　当前市场研报产出数量有多庞大？证券时报记者根据Wind金融终端、东方财富Choice终端等第三方软件收录的数量来观察，仅2020年至今半年时间里，各个软件收录量就在12万～16万份之多。中证协数据显示，全行业持证分析师不过3200余人。如此粗略计算，今年来每位分析师已至少撰写了35篇以上的研报。

　　“当前行业的内卷化水平已经到了一定程度，研究过剩和过度同质化已成顽疾。目前全行业年产报告十几万篇甚至更多，绝大多数报告已成为机构客户邮箱中的‘垃圾’。”北京某上市券商行业首席李伟(化名)表示，机构客户认为有深度的卖方研究不够，反而对一些智库或产业专家提供的研究服务更感兴趣。

　　天风证券研究所所长赵晓光表示，“总体来说，行业肯定是产能过剩的，但在深度研究、满足核心客户的需求方面，产能远远不够。”赵晓光认为，真正的深度研究应当是能经受住时间考验、符合行业实际，又能判断出产业趋势的，“而不是在网上找一堆文章拼凑个100页，取一个哗众取宠的名字”。

　　除了研究报告数量过剩和深度不足外，“看空”研报的稀缺也是行业一大怪现象。某卖方研究所前任所长认为，现在很多分析师都在“抬轿子”，鲜有“看空”研报，在A股缺乏做空机制之外，也有可能是卖方研究机构不愿意得罪客户。“比如分析师研究某个公司，建议减持或抛售，但该公司如果是一些基金公司的重仓股，就会影响佣金派点。”

　　今年2月浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，并在随后以瑞幸自曝财务造假的方式获得证实，彼时就有资深分析师感慨，“浑水做空瑞幸咖啡成功，说明了我们这些‘专业分析师’有多么无能”。浑水报告采取了大量一线调研，以各种“接地气”的方式进行实证研究，如此调研精神正是当前国内研报所缺乏的。

　　服务线：

　　正业不端引灰产横生

　　对于卖方服务来说，佣金派点不仅考验着分析师的研究功底，也考验着研究所的“服务”能力。即便在监管三令五申之下，种种异化“考核”仍未消弭。

　　某卖方研究资深人士介绍，“为了获得佣金派点，很多卖方分析师都热衷于向买方客户提供额外的信息，只要能让客户赚到钱，就能获取佣金派点，甚至在应得提成之外再分一些收入。此外，卖方机构为买方承担一些行政费用甚至数据库的使用成本，也不在话下。更有甚者，卖方机构还要帮客户搞定房屋装修、解决子女上学等个人问题，‘送早餐’、‘接放学’等传闻也成为行业笑谈。”

　　此外，之前行业中曾因第三方评选而导致的“拜票”、“拉山头”衍生出种种乱象，在监管发声后尽管已有所收敛，但在喧嚣过后，券商研究所仍是金融圈“大瓜”的出产地。

　　例如，过去两年中，员工通过内部反映、实名举报等方式对研究所及相关领导、同事表示不满的情况频繁发生，长江证券、新时代证券等多家券商均有涉及。透视举报所涉问题来看，主要仍是控诉“服务”客户的种种，虽举报内容均遭研究所否认，但也从另一个层面透露行业不为人知的一面。

　　“可以看到，过去几年分仓佣金规模异军突起的券商中，除了内部改革或加大投入等因素外，财务制度相对自由也是参考因素之一。这里面就包含一些灰色地带，比如分佣返还、协议外支出等。”北京某不愿具名的券商研究所所长介绍。

　　在此之外，今年3月，华创证券一起电话会议“翻车”事件，让“专家库”、“第三方”等灰色产业链曝光。各类“明码标价”的专家赋能，这对于刚入行不久、缺乏人脉的年轻分析师来说的确是一条捷径，却伤害了行业的可信度和专业性。

　　人才面：

　　剑走偏锋角逐名利场

　　中金原首席一句“这是一个名利场”，至今仍在圈内回荡。在卖方研究领域，分析师可以一夜之间完成功名进阶的三级跳，“名气”意味着一切，各种博眼球的出格行为屡见不鲜。

　　“保护名声信誉和坚持独立研究是金融人应当终身保持的能力，但在现在的市场中显得有些格格不入。”谈及离职理由，一位已经离开研究行业的资深分析师如是说。

　　从“首席内讧”到“婚内出轨”，分析师屡抢娱乐八卦头条，侧面透露的正是行业浮躁气息。在调查采访中，有分析师自嘲，“这是一个功利与疯狂的市场，荣耀与卑劣并行”。诚然，名利场是非多，但卖方研究的江湖中，各类花边新闻也委实多了一些。

　　回顾以往，在各类分析师评选的推动下，优秀分析师的市场影响力和个人价值也迅速飙升。太平洋证券研究所所长黄付生认为，“行业评选确实曾对整个卖方研究起到了极大的推动作用，加速行业的市场化和竞争。在优胜劣汰的竞争机制之下，一大批优秀的研究所和研究员脱颖而出。”黄付生向记者介绍，卖方研究所是商业化程度最高的行业，研究员流动性也最高。

　　然而，在给行业带来正向促进作用同时，各类评选本身也引来争议。近两年来，市场对各类评选俨然已趋于冷静。

　　除了借助评选，也有不少分析师曾在研报文字上“语不惊人死不休”。而借助于近年来传播手段的不断丰富，在研报文字之外，视频直播成为更有效的“晒研值”方式。从“汉服荐股”到“RAP研报”，各类花样层出不穷。研报形式的“翻新”固然值得肯定，但别有用心者的哗众取宠，同样值得行业警惕。

　　李伟指出，“现在真正的问题是在泛化研究大量过剩，而真正具有研究实力的分析师却面临‘后继无人’，年轻的分析师总想着剑走偏锋。”行业中“90后”首席已不罕见，这些“早熟”的首席对行业了解几何，是否“德才配位”，仍有待市场检验。“一名合格的卖方分析师，起码要经历一次资本市场完整的牛熊交替，这对于刚入行两三年的分析师来说几乎是不可能实现的。”

　　市场观：

　　一朝寄身红海念初心

　　虽然卖方研究存在种种问题，但终究是行业发展中的“插曲”。近年来，业内分仓佣金的“战争”愈加激烈，在公募基金蓬勃发展的当下，卖方研究的市场也正从“蓝海”变为“红海”。

　　Wind数据显示，2015～2019年，公募基金的净值规模分别为8.40万亿、9.16万亿、11.60万亿、13.03万亿和14.77万亿，而同期交易产生的总佣金分别为124.99亿、78.03亿、74.69亿、71.63亿、76.19亿，交易佣金与资产规模的变化趋势开始有所背离。这其中固然有市场行情、交易换手率、机构投资理念转变等因素影响，但总佣金的下降叠加卖方服务机构的有增无减，竞争之激烈可想而知。

　　北京某中型公募基金的基金经理向证券时报记者介绍，该公司选择分仓派点是按照“15+5”的模式实行，“每家卖方机构提供的研报我们都接受，但是佣金主要给到前15家，我们会按照综合情况进行打分比较，另外选出5家比较有特色的给派点”。这固然激励着中小券商极力挖掘业务差异化优势，但也同样预示着，留给他们的市场机会并不多。

　　“确实，当前证券研究行业的研究和服务方式较为同质化，研究换佣金的模式遇到天花板，研究的价值不能单单地靠佣金体现。行业总佣金未见明显增长，机构客户的研究服务竞争更加激烈，得分压力严峻。”申万宏源研究所总经理周海晨介绍，欧盟MidFID II法规于2018年开始实行，要求研究费和佣金严格分离，投研机构收费模式迎来巨大转变。

　　此外，嘉信理财宣布自2019年10月7日起把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零，这些都将进一步促使研究服务的商业模式进行重构。研究所不应该是独立的商业模式，而应是连接证券公司综合金融业务链。

　　“研究的本质是什么？就是对优质资产进行挖掘、定价、赋能服务和价值实现。”赵晓光指出，研究所的商业模式应是以深度研究为核心，做好优质资产和资金的整合撮合。“我觉得这就是未来的商业模式，最核心的就是研究。整个研究要实现收入，就要能够挖掘到优质资产，能够有准确的定价能力，要对资产有赋能服务的能力，要有帮其价值实现的能力。把优质资产对接给优质资金，进行资产、资源和资金的整合，这部分业务的价值是非常大的。”

　　历经繁华，归于宁静。国内证券研究如何构建新的商业模式，又将怎样助力资本市场的新一轮变革，市场拭目以待。