汽车行业估值体系正在发生变更

从2007年到2020年拉长的时间维度下，中国汽车行业经历了加入WTO后合资企业供不应求的辉煌，经历了自主车企从无到有的兴盛，最终走到汽车销量在2018年阶段性见顶。

与此同时，汽车行业大变革时期，对电气化、智能化、网联化、共享化多重赛道提出了截然不同的设计和开发需求、开始了从单车销售转向保有量收费的盈利模式转变、带来了移动互联网端的合作伙伴及竞争对手。

中金认为汽车行业的估值体系正在发生变更：硬件端和制造端的利润将维持合理但较低水平，软件利润和服务收入将成为新时代的估值锚，但我们与市场最大的不同，是认为自动驾驶收费或不长久，车企盈利模式转向「渠道费」。

制造业以利润为重，但汽车行业盈利能力持续走低。在中国汽车行业高速发展的十余年中，销量走高但ROE持续下降，这体现了行业价格体系的下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下对企业盈利能力的侵蚀；不仅是国内，从全球角度过去五年大部分车企亦处于低单车利润状态。

头部自主品牌在短期内发布了众多纯电动、插电混动，油电混合等产品，且在内外饰设计、自动驾驶、智能网联领域补足短板。伴随产品加速落地的，是上述头部车企在2016-2020年间累计研发投入达到800亿元，传统车企研发费用占比在5%-8%之间。

从中国整车企业过去十二年的ROE和员工薪酬占比看，行业在2010年达到ROE 21%，且企业负担不重。但后续受到上述众多负面因素影响，行业整体ROE持续下行，盈利巅峰已过。

从全球的角度，过去五年大部分车企处于低单车利润状态，豪华车企中奔驰、宝马、奥迪三个品牌总体维持较其他主流品牌更高的盈利能力，长期单车利润在2万元以上。

美系品牌单车净利润则保持在8,000元左右，韩系品牌处于4,000-7,000元水平，仅有大众（含奥迪）即使是在行业增速放缓的时候仍能展现出较强的运营能力，体现出较好的成本管控能力和平台化带来的降本空间。

向前看，硬件预埋成为趋势，但提价空间有限，行业制造端利润将长期处于低位。新估值体系下以软件利润和服务收入为锚。

在特斯拉等龙头公司的带动下，车企开始意识到软件和服务收费的重要性，并以硬件预埋等方式提高车端的感知、运算和执行能力，虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发，但车企预期通过OTA远程升级的方式将该类收入延后。

激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片的投入，提升了整车的物料成本。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本，并宣布硬件综合利润率将不高于1%，成为一个很典型的例子。

长期以来汽车行业依赖新车硬件获取利润，但近期车载软件收费带来了收入结构的改变，盈利模式从新车销售转向保有量收费。

特斯拉目前按照软件买断收费，60%渗透率下软件利润超过戴姆勒。 特斯拉目前软件销售按照一次性买断收费。

过去5年间特斯拉投入研发费用近70亿美元，我们假设以10年为自动驾驶全周期，特斯拉对自动驾驶相关投入若达到500亿人民币，高级别自动驾驶收费1万美元或者6.4万人民币，在40%软件渗透率时，单辆新车可以贡献接近1万元的单车利润，已经超过大部分的整车企业硬件利润；在60%渗透率时，单车软件利润贡献约2.8万元，比肩高峰时期的戴姆勒单车盈利能力。

相似地，小鹏推出了XPilot 3.0系统，收费2万元（一次付清）或3.6万元（分三年付清）。

蔚来汽车创新性的针对自动驾驶推出了订阅模式的收费方式，暨按月支付自动驾驶相关租金，服务费为每月680元，大幅降低了用户尝鲜自动驾驶的门槛，降低了获客的难度。

单车若持续6年订阅则可以累积提供将近2万元的单车利润，与宝马单车硬件利润相仿。SaaS模式也增加了用户的便利性，使得「按需提供」自动驾驶成为可能，长途旅行较多的假期可能成为自动驾驶分时订阅的高峰期。

一般软件SaaS公司普遍销管费用比重较大（>40%），体现边际获客成本高；但车载软件收费具有强排他性，使得获客低成本（CAC）、用户高留存，带来高客户终生价值（LTV），估值得到更高的体现。

引入LTV（用户终生价值）/CAC （获客成本）比值来横向比较大部分已上市的软件公司，并且把LTV/CAC按照[0, 1]，[1, 3]，[3,5]， [5, ∞]划分成无盈利希望、挣扎区域、有健康发展希望、黄金区域四块区域。

我们发现绝大部分优秀的SaaS公司都处于[1,5]范围内的区间，而汽车行业车载软件，得益于非常高的终生价值、和非常低的获客成本，都会落在最左侧的黄金区间中。

尽管我们认为中短期整车利润模型正在从硬件转向软件，但是长期的视角来看，通过车载软件收费的模式可能并不长久。

目前特斯拉等车企以明显领先同行的自动驾驶软件能力，抓住驾驶过程中痛点需求，使差异化收费成为可能；但长期看，若头部企业在部分结构化道路（高速、园区、码头等）均能实现较为相似的高级别自动驾驶能力，而在城区受制于法规开放程度都无法短期将高级别自动驾驶落地，则服务以落地形式来看，趋于同质化。

自动驾驶能力有差异，但落地产品趋同，形成头部车企的囚徒困境，自动驾驶软件或丧失收费能力。

更大的市场从车内转向车外，车企盈利模式转向「渠道费」。

以苹果为例，苹果不以自身的机载软件盈利（摄像、摄影、地图、音乐软件、电子钱包等功能免费），而是收取「渠道费」（iTunes内购买音乐，AppStore购买软件、软件In-app购买服务的抽成）。

这个背后反映的，是当服务趋同之后（众多手机品牌均可以实现上述功能）终将趋于免费，这点和近期的自动驾驶软件收费能力有较大的相似性。手机行业产值在2020年约4500亿美元，移动互联网公司的市值近6万亿美元，总体来看内容的价值高于硬件本身。

汽车价值链从车内转移到车外，盈利模式亦转变成「渠道费」。

相仿的，汽车行业产值在2020年约1.8万亿美元，我们认为在高级别自动驾驶实现的同时，驾乘人员的注意力从车内转移到车外，也带来了价值链的转移，其中提供车载娱乐、消费、内容的企业或更有价值，而车企的收费模式也从现在的销售新车盈利，转移到中期依靠差异化的基于硬件的软件收费（自动驾驶），最终发展到在提供服务的过程中收取渠道费用。

汇总看，新体系下整车板块估值由单车硬件、单车软件、单车服务三部分组成：

风险：汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。