在岸人民币对美元汇率创近三年新高！2021为什么升值原因全面分析

　　今日早盘，人民币对美元汇率延续上行态势。

　　在岸人民币兑美元一度突破6.37，最高至6.3699元，续创2018年5月以来最高水平。

　　离岸人民币兑美元接近6.36关口，同样刷新2018年5月以来最高水平。

　　今日人民币对美元中间价调升172点，报6.3858，上一交易日中间价6.4030。

　　本周，人民币对美元汇率中间价累计升值442点，幅度0.69%，创近20周最大单周升值幅度。

　　人民币兑美元即期汇价近日涨势甚为猛烈，市场交投意愿高涨，于5月26日即本周三重新回到6.4元关口，为三年来首次。

　　申万宏源解读：

　　镜像效应——美元走弱放大人民币升幅感知

　　人民币兑美元汇率的上涨，实际上包括两个层面的原因：美元走弱对应的被动升值、以及中国经济金融环境内因所推动的额外的升值。金融市场在关注中美汇率问题时所习惯观察的指标实际上存在巨大差异。因1994年人民币汇改之后，人民币一度长期维持钉住美元的固定汇率制度，因而此后至今，金融市场约定俗成地更为关注人民币相对美元汇率（在岸汇率标识为CNY，离岸标识为CNH）的变化，而并非类似美元指数的一篮子人民币汇率指数（例如CFETS人民币汇率指数等），从而市场所关注的CNY、CNH等人民币相对于美元汇率的变化，事实上是由两个层次的因素共同作用所决定的：第一个层面是美元相对于其他主要发达国家的汇率变化，主要由美国经济、金融环境相对于其他发达国家的表现所驱动，美元指数的变化会导致人民币汇率一定幅度的被动反向变化；第二个层面才是中国经济与金融环境相对于全球主要发达国家是否表现或展望更为优异所触发的额外的人民币汇率变化。实际上后者才是市场真正希望从人民币汇率变化中解读出的增量信息，但前者往往可能模糊后者的方向或者强化后者的变化幅度带给市场的认知。

　　美元走弱可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约60%，这是一种被动升值的“镜像效应”对人民币真实升值幅度感知的放大。拉长时间来看，美元指数波动大体上以大约六成左右的比例传导为人民币兑美元汇率的被动反向波动。本轮人民币大幅走强的大背景是美元指数从3月底创新高之后的持续回落过程，自4月中旬至今，美元指数连续下跌达2.5%，从而直接导致人民币兑美元汇率被动上涨约1.5%，可以解释近一个半月中人民币升值幅度的约60%。也就是说，实际上本轮人民币升值中超过一半的幅度都是美元贬值的“镜像效应”，从而不应基于本轮人民币的短期升值过程进行简单的趋势外推和由此形成对我国当前经济恢复力度和可持续性的过度乐观解读，不确定性仍然存在并需要理性看待。

　　美元又为何在这一时期持续走弱？主要源于海外金融市场对“菲利普斯悖论”这一罕见环境下美联储操作的预期分歧极为巨大。事实上如果我们从年初开始跟踪美元指数，会发现近期89.6左右的位置恰恰是2020年底美元指数的水平，美元指数实际上已经在年初至今的短端5个月时间内经历了一轮过山车行情。年初至3月底，全球市场基于对发达国家免疫屏障和服务消费恢复的乐观预期而不断上修对美国今年经济增速的展望，并且开始逐步相信美国经济的强劲复苏可以支持年内美联储采取包括QETaper操作在内的边际紧缩操作，从而一度推动美元指数上行至93.2以上，3个月内最大上行幅度接近4%。但进入4月之后，急转直下的印度疫情失控的局面令全球服务消费恢复蒙上阴影，过度财政补贴导致的“挤出生产效应”令就业恢复情况明显低于市场乐观预期，商品消费供需缺口的拉大在低基数下推动美国消费者价格通胀超预期飙升，令全球市场更为深刻地体会到美联储可能已经进入“持续偏高的失业率+持续走高的核心通胀”这一罕见的“菲利普斯悖论”环境之中，从而对美联储后续操作产生巨大的预期分歧，加之美联储近期表态日渐模糊，市场对就业改善强度的担忧逐步占了上风，对美联储Taper时点预期有所推迟，美元指数应声下探。

　　但事实上，“菲利普斯悖论”对美联储决策的影响正在弱化，Taper与否的判断标准正在转向广泛的金融市场泡沫风险，从而当前可能已经处于年内美元指数的低位，近期可能难再出现美元下行强化人民币升值的情形。2008年全球金融危机是美国货币传导机制的分水岭，QE对实体需求几近失效，反而带来金融市场的“狂欢”。我们在《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）中指出，发达国家的非传统货币宽松已经难以传导至实体需求，只能导致资产泡沫不断扩大，若美联储对于美国金融风险听之任之，等到21Q4财政补贴结束后，美国经济的持续恢复和美债收益率的潜在上行可能导致金融泡沫破裂而直接触发下一次金融危机。2013年中Taper讨论的前车之鉴：对金融风险的担忧是时任主席伯南克“行动的勇气”的最终来源。我们在《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？》（2021.3.1）中指出，回顾2013年中，时任美联储主席伯南克在核心通胀偏冷、失业率高位徘徊的环境下“强行”推进QETaper预期的快速形成，主要原因就在于避免美联储过度宽松导致的金融泡沫在未来不确定时点的崩溃。也就是说，美国金融市场泡沫的未来变化已经成为美联储桌上“旋转的陀螺”，若泡沫持续，则陀螺停止，Taper成为现实；若调整提前于美联储操作，则旋转持续，Taper推迟。而从当前美国金融泡沫的现状来看，我们的基准预期仍是年内美联储大概率实施Taper操作，从而后续月份中美元指数的方向可能再度逆转为上行，预计至年底美元指数升至92-94之间，对应地，人民币兑美元汇率可能承受约1.2%-2.5%幅度的被动贬值压力。

　　黄金时代——制造业强劲复苏推升有效汇率

　　排除掉上文我们分析的被动升值的部分之后，我们会发现人民币汇率的主动走强实际上从去年3季度已经开始并延续至今。通过相对贸易加权的一篮子货币的、更为综合性的CFETS人民币汇率指数，我们可以看出排除掉美元波动的“镜像效应”之后，人民币汇率主动变化的更接近中国经济和金融环境的情况。在美国发起对华关税战的2018-2019年，人民币汇率指数震荡下挫，一度从2018年6月中旬的97.85高位下跌至2019年9月初的91.03，显示出美国作为全球最大的进口国对中国这一全球最大的出口国加征进口关税并且愈演愈烈的态势，令全球市场均对中国出口的竞争力产生了巨大的担忧和怀疑，这是人民币汇率的一个低潮期。此后随着2020年初中美第一阶段协议的签署，人民币汇率指数迎来反弹的曙光，但很快被疫情对中国和全球经济的冲击再次抑制下去，但自2020年7月起，人民币汇率指数重新走出一轮持续时间长、幅度较大的连续上行过程，至近期已升至97.3左右的高位，10个月左右升值超过5%，逼近2018年2季度的高位水平。

　　汇率作为国家之间商品和服务、以及金融资产的相对价格，其最终决定因素来自两个方面——其一是实体经济层面特别是制成品直接形成的国家间竞争：制造业生产技术水平越高的国家，其本国货币在较长期的货币竞争中越能够脱颖而出，成为强势货币，这是实体经济支撑货币价格的一个根本逻辑；其二是金融市场泡沫和定价扭曲问题，如果本国金融市场泡沫过大，且资本账户开放度高，则金融泡沫可能触发集中的资金外流，从而导致本币贬值。而从金融和实体经济的关系而言，金融泡沫和扭曲的积累实际上又源于这个国家制造业发展的长期停滞和受阻，所以实际上汇率最为根本性的决定逻辑，仍是来自于本国制造业相对于他国升级的速度是否更快这一关键问题。

　　这一轮主动升值的过程中，我们看到了94-08年“黄金时代”的影子——在当时的“外需拉动工业化升级”的发展模式下，制造业的一轮快速升级过程为05年中开启的一轮持续长达10年的人民币升值过程提供了坚实的经济基本面基础。1994年中国大幅对FDI扩大开放，外需导向拉动国内工业化升级的发展模式逐渐成型，此后又于2001年底加入WTO，直至2008年4季度全球金融危机集中爆发之前，外需对我国工业化升级形成持续的强劲拉动。在这一过程中，中国的制造业增加值增速持续高于实际GDP增速，制造业增加值占比提升，出口占比从GDP的18%持续上行至35%左右，出口中高新技术产品占比也快速提升至30%以上。而与这一时期基本同时，人民币于1994年初一次性贬值之后维持固定于美元的汇率水平十年左右，制造业初次高级化进程带来了外汇储备的大幅增加、以及明显的人民币升值压力。

　　本轮人民币的主动升值，同样源于制造业升级——全球疫情冲击后中国制造业部门率先强劲复苏，带动我国经济率先走出疫情的负面影响，并在全球主要经济体中出现了首个经济恢复至过热的季度表现（20Q4）。疫情冲击发生后，我国货币财政政策措施体现了相当的精确性，货币宽松力度并未过大，2020年社融存量同比增长13.3%，较名义GDP增速高10个百分点左右，宏观杠杆率上行约28个百分点，均较发达国家更为克制。财政政策则主要聚焦于减免中小微企业社保缴费等能够促进企业加速恢复生产的政策，而并未推出类似美国的“挤出生产性的”过度补贴类财政政策。加之国内疫情较快得到控制，国内人员流动迅速恢复，我们看到自2020年2季度起我国工业生产即以相当陡峭的斜率恢复，20Q3-20Q4甚至进入过热区间，同比增速明显高于疫情发生前的2018-2019年。而反观海外主要发达国家，一方面疫情控制不够迅速、大流行绵延不绝，另一方面过度补贴的扭曲政策迟迟得不到纠正，海外工业生产恢复路径持续缓慢，凸显出我国制造业的巨大韧性，也因此推动人民币汇率自去年3季度以来开始持续稳定的进入主动升值通道。

　　而出口商品结构向高附加值率端的进一步集中，恰恰构成本轮人民币主动升值的重要原因，从而人民币的稳中小幅升值并不会反向冲击出口。我们在《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》中指出，2020年中国出口的高增是由消费品、中间品和资本品出口普遍向高附加值端进一步集中所推动的，而并非是由应急性的低附加值出口增加所推动，这意味着出口商品结构和制造业升级过程形成了良性循环。2020年海外发达经济体的消费品供需缺口使得我国全年出口消费品占比提升了2.1个百分点，而且在普遍的消费品出口高增中，附加值率较高的高端消费品出口占比进一步提升，而服装鞋帽箱包份额进一步大幅减少，消费品出口结构持续升级态势明显。此外，尽管疫情对东盟、韩国生产依然造成了一定的负面冲击，导致我国出口中间品占比小幅下滑，但集成电路半导体元器件出口逆势上行；资本品出口在疫情冲击下韧性较强，产业结构再度升级。

　　展望下半年，我国制造业生产预计持续好于全球其他地区，人民币预计仍将处于主动升值通道之中。但工业品高通胀对消费和投资需求的抑制可能成为潜在的风险点。两大因素共同决定制造业生产的强度和制造业升级的路径。一方面，从疫情破坏制造业基础的角度来看，我国因疫情控制得力、制造业产业链完整有韧性、以及促进生产类的财政货币政策措施的实施，能够保证我国今年制造业生产明显好于补贴过度的主要发达国家和疫情已经明显复杂化的其他新兴市场国家。

　　但另一方面，制造业生产与需求端的联系较之地产基建投资更为紧密，与货币宽松距离较远，一旦需求端出现抑制性因素的发酵，可能直接导致下半年我国制造业生产活跃度下降，有可能削弱本轮人民币主动升值路径的持续性和强度。近期上游工业品价格在三大“极限预期博弈”共振的作用下，出现了明显偏离经济基本面的大幅上涨，并开始向下游的家电、汽车等耐用消费品价格传导，可能导致下半年本来由强劲的地产交付竣工所拉动下稳中偏强的耐用消费品升级过程遭遇挫折（在《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》（2021.5.11）中有更为详细的分析）。

　　此外，工业品价格上行过快也可能直接导致地产、基建投资工程造价的迅速提升，从而可能对国内投资需求也形成抑制，可能同步导致出现“货币松，信用弱”的金融环境变化，进而触发货币政策向偏松一端有所转向。4月金融数据中，我们已经看到不及预期的社融存量增速、明显低于预期的M2增速与银行间资金面宽松同时出现的现象，如果5-6月M2增速仍未能反弹至8.5%左右、社融增速也出现进一步的连续快速下滑，则将预示着下半年甚至明年投资需求的弱化，亦将成为不利于人民币汇率本轮稳定的主动升值过程延续的又以潜在风险点。

　　总体上我们预计年内基准预期下人民币仍可延续去年以来主动升值的态势，但这一过程可能伴随有国内消费和投资预期的波折，并不是一帆风顺的，而风险点更多是在国内商品需求方面，而并不在出口这一端。基于20Q3以来中国制造业产出和升级过程较之海外更为强劲的表现仍将基本延续至2021年底的基准判断，我们预计人民币年内或仍有3%左右的主动升值空间，但商品需求的不确定性或将令年内人民币汇率双向波动的幅度有所扩大。