巨型“蚂蚁”IPO：万亿估值是怎么博弈得出的？

　　每年都要“被上市”几次的蚂蚁集团，IPO的靴子终于落地。

　　支付宝母公司蚂蚁集团近日宣布启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板寻求同步发行上市的计划，以进一步支持服务业数字化升级做大内需，加强全球合作助力全球可持续发展并支持公司加大技术研发和创新。

　　“上市可以更透明地面对世界，面对公众，可以凝聚更多志同道合的同路人，同时也将更好地跟全社会分享成果和未来。”蚂蚁集团董事长井贤栋表示。

　　有别于半个月前京东数科低调准备进军科创板，其IPO辅导信息出自多家承销券商。蚂蚁集团此次采取的则是非常高调的主动官宣形式，并受到上交所和港交所两家交易所罕见的发声欢迎。

　　蚂蚁集团这一体量公司走向资本市场，不仅对A股、港股、金融科技及泛支付行业意义巨大，由于其“系统重要性机构”“金融基础设施”的业务实质，其承载的社会责任也将被进一步放大。随着IPO进程深入，其万亿估值生态带来的效应将进一步被量化，也或点燃新一轮金融科技公司进军资本市场的热情。

　　如何撑起万亿估值？

　　今年3月，支付宝宣布全面转型数字生活平台。5月，蚂蚁金服公司全称由“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”变更为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，并开始启用新简称“蚂蚁集团”。上述“标签重置”在彼时被舆论认为是准备IPO的重要信号。

　　作为庞大蚂蚁生态的支点，支付宝自2004年成立，经过16年发展，逐渐完成商业模式探索和12亿用户的生态搭建。根据易观2020年一季度移动支付市场数据，支付宝市场份额为54.97%。

　　根据蚂蚁集团官网信息，目前其内部至少包括支付、数字金融、保险、智能科技、国际业务等事业群，对应其“内需、科技、国际化”的战略方向。

　　今年7月初，曾有外媒报道蚂蚁集团今年内将在香港完成IPO，目标估值2000亿美元(约合1.4万亿元人民币)。

　　蚂蚁集团被市场津津乐道的高估值来自于其行业顶尖的技术、齐全的牌照体系和不易复制的生态价值。

　　从业务生态构建看，根据中信证券相关数据，蚂蚁集团近年场景类对外投资达50笔以上，涉及医疗、体育、出行等9大行业；技术类投资达到30笔以上；2019年蚂蚁集团的五大类金融服务中，使用3种及以上类别用户达80%，使用全部5种类别用户达40%；其业务逻辑从资产负债表经营转利润表经营，目前协同合作的资管机构、商业银行、保险机构数量分别达120家、100家、100家；在56个国家和地区的商户可以受理线下支付业务，具备连接1+9个电子钱包的牌照许可和业务通路 ……

　　公开披露信息显示，自2014年10月成立后，蚂蚁金服在2015年7月和2016年4月进行了两轮融资。2018年6月，其进行了总额140亿美元的融资，创下全球最大单笔私募融资纪录。中信证券2018年的一份研报，根据彼时蚂蚁金服新一轮融资后估值达到1500亿美元测算：这一市值隐含2018、2019、2020年PE分别为51、29、18倍。

　　估值来自于盈利，盈利来自于商业模式。传统支付公司模式可以选择PE、PS和“市值/交易规模”，新型模式还需要考虑用户、场景和变现。但上述逻辑也仅仅适用于对支付宝的价值判断。

　　根据市场人士观点及蚂蚁集团业务特点判断：蚂蚁集团采取的倾向于分类加总估值法(Sum of the parts valuation)，这种方法通常用于为多元化控股公司估值，将公司同时经营的不同业务分别选择合适的估值方法估值，再根据持股比例加权汇总得出目前总价值。但这一总价值并不是加数效应，而是乘数效应。

　　蚂蚁集团究竟是一家金融公司还是科技公司，一度是行业内的著名争论。自2016年起，在宏观监管和自身基因定位的多重因素下，其开始明确开放战略，在金融业务上大举“后撤”。这种战略转身，此后也成为多家金融科技类公司的共识。

　　科技标签对估值想象力的提升无需赘言，但如何从收入上判定科技是否成为公司营收利润支柱业界存在不同看法。

　　根据阿里巴巴财报信息计算，蚂蚁金服2015年到2019年前三季度的税前利润分别为42.54亿元、29.06亿元、131.90亿元、-19亿元、116亿元。而其中，来自花呗、借呗以及联合信贷的消费金融范畴收入是近年来蚂蚁集团利润的核心。

　　据《中国经营报》记者了解，近年来在ABS压降杠杆背景下和优化收入结构的需要，蚂蚁金服一直在加大信贷联营类业务，例如向金融机构开放“花呗”“借呗”，即通过技术输出为金融机构提升信贷能力。而此前有蚂蚁集团内部人士告诉记者：该部分业务在收入结构中归于“技术服务”。

　　2018年上半年流出的一份蚂蚁金服融资文件显示，蚂蚁金服的收入主要由三部分组成，分别是支付连接、技术服务和金融服务。根据预测，到2021年时，蚂蚁金服的技术服务收入将上升至总收入的65%，成为第一大收入项。

　　此外，据蚂蚁集团CEO胡晓明今年6月底接受媒体采访时表态，预计未来五年内，技术服务费占蚂蚁集团总收入的比例将从2019年的50%上升至80%。

　　A+H股上市有何深意？

　　记者注意到，根据A股主板以及科创板规则，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上。如果以蚂蚁集团目前2000亿美元的估值看，如果按照科创板上市相关规则，其在科创板的募资金额或达到约200亿美元(约1400亿元人民币)，基本可以确定成为A股史上最大规模的IPO。

　　前所未有的发行规模，也成为蚂蚁集团选择两个资本市场的首要原因。

　　《蚂蚁金服》一书作者、北京看懂研究院研究员由曦在接受记者采访时表示，在特殊的经济大环境下，充足的资金可以让蚂蚁集团有更多火力应对接下来在本地生活领域的“硬仗”，此外如此大额的融资体量，单一交易市场可能很难支撑，采取双市场同步上市成为相对稳妥的选择。

　　值得注意的是，科创板解决同股不同权的“表决权差异安排”是蚂蚁集团能够在内地筹备上市的关键。

　　根据《科创板上市规则》规定：“表决权差异安排，是指发行人在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”

　　早在2013年阿里巴巴集团首次谋求整体上市时，香港曾经是首选地。但因合伙人治理机制与港交所“同股同权”制度不相符而未能成功，也使得港交所一度错失这一全球标杆性的新经济公司。而目前，无论是港股还是科创板都已经为“同股不同权”开辟了空间。

　　此外，通过H股募资显然也符合蚂蚁集团国际化公司的定位。去年6月的最新数据显示，支付宝全球用户数已达12亿人，并在全球拥有多个本地钱包。在近期更名中，蚂蚁集团在注册名称中去掉了区域性的标签“浙江”，一定程度上反映了其“国际化”的核心战略。

　　蚂蚁集团目前至少包括支付、数字金融、保险、智能科技、国际业务等事业群。据记者不完全统计，其目前涉足的金融牌照至少包括：银行、支付、保险、相互保险、基金、基金代销、投顾、网络小贷、金交所、企业征信等。

　　虽然近年来蚂蚁集团持续加重技术收入比重、强化科技标签，但由于涉及到支付这一重要金融基础设施，以及多元金融的业务实质，此前其已被纳入金控公司试点接受监管。

　　在由曦看来，双通道设计不仅可以让上述敏感业务更方便接受监管，在国际环境风云变幻的大背景下，也更有利于规避后续融资风险。