银行和保险资金入市对国债期货市场有何影响？

　　经国务院同意，证监会、财政部、人民银行、银保监会于2月21日发布联合公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下，分批推进参与中金所国债期货交易。目前第一批试点机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

　　1、我国国债期货市场发展

　　我国国债期货市场在逐渐发展中已日趋成熟，国债期货既是利率风险管理的重要工具，又是反应债券走势的重要指标。早在1992年上海证券交易所就推出过国债期货品种，但由于现券市场存量规模和流动性的限制，还有合约设计的一些缺陷和期货市场的不规范，后来因“327”国债期货逼仓事件而暂停。2013年9月6日，经过重新设计的国债期货合约在中金所重新挂牌上市，首批上市的是5年期TF合约。但是5年期国债上市初期其交易并不活跃，市场参与度不强，国债期货套期保值的风险管理作用一般，5年期国债期货价格在一段时间内还存在升水的状态，存在明显的套利空间。之后随着2015年3月10年期T合约挂牌上市，国债期货市场的交易量和关注度才得到了明显提升，券商自营资金、资管产品资金等纷纷参与国债期货市场。2018年8月7日，为了进一步提高短期国债的流动性，健全国债收益率曲线，丰富市场短期利率风险管理工具，2年期国债期货正式挂盘上市。此后，中金所对国债期货的制度仍在不断完善，2019年1月17日，国债期货期转现交易正式启动。2019年5月10日，中金所公布首批国债期货做市商名单。时至今日，我国国债期货市场的活跃程度、持仓规模、交割情况都较刚上市初期有明显的进步，此次试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与国债期货市场，更是迈出了国债期货市场扩容的坚实一步。

　　2、缘何银行保险缺席国债期货市场

　　2019年12月末，银行间市场记账式国债存量约14.7万亿元。其中，商业银行持有9.95万亿元，占比64.99%；境外机构持有1.31万亿元，占比8.54%；非法人产品持有1.1万亿元，占比7.16%；保险机构持有0.36万亿元，占比2.37%；证券公司持有0.17万亿元，占比1.1%。此外，交易所、柜台市场记账式国债存量共0.61万亿元。商业银行、保险资金、境外机构的国债持有量合计占比为国债市场总量的70%以上，是国债现货市场的主要参与主体。但是自2013年重启国债期货后，银行和保险机构一直缺位国债期货市场。由于国债期货市场交易实行保证金制度，有较高的杠杆效应，如果允许持有大量资金的商业银行和保险机构参与国债期货市场交易可能给市场带来剧烈波动。而且，国债期货监管制度尚待完善,在此过程中引进银行和保险机构可能会导致价格操纵和逼空事件发生。因此2013年重启国债期货时，还未达到银行保险加入国债期货市场的时机。而2017年以来虽然社会各界一直存在对银行保险能否参与国债期货交易问题的讨论，但基于防止发生系统性金融风险的金融监管主基调，虽然银行保险进入国债期货交易市场屡有传闻，但是始终没有落地。

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　　截至2019年末，2年、5年和10年国债期货合计持仓量的名义面值为1311.85亿元，与国债现货14.7万亿元规模尚有100倍的差距。如果贸然全面放开商业银行、保险资金、境外机构参与国债期货市场，势必会引起市场的较**动。因此，银行和保险机构一直缺位国债期货市场。

　　3、银行和保险机构试点国债期货的意义

　　商业银行和保险机构是国债市场最主要与最重要的参与者。作为持有现券的大户，若银行和保险机构可以利用国债期货对冲持券的利率风险，则在金融市场波动时，能分流现货市场抛压，有效缓解流动性风险。特别是在2016年底的发生的“债灾”中，恐慌情绪蔓延，使得短期内债券收益率大幅上行，由于没有买盘债券现券流动性近乎枯竭，迫使一些机构只能选择做空国债期货进行风险对冲。但是国债期货市场容量有限，历史上首次出现了国债期货跌停的事件。此外，期货价格比现货价格在反应市场风险方面更灵敏，参与国债期货交易可提高商业银行和保险机构风险监测和预警能力，有利于金融体系抵御风险。

　　此次银行和保险能够成为国债期货市场参与者，短期内预计将会给国债期货市场的持仓量、价格等方面带来新变化：第一，国债期货持仓量上升，但将保持贴水状态。考虑到现券和期货的不同特点，银行保险做多标的将偏向有票息优势的现货，然后利用国债期货对冲和做空。但刚入市阶段，银行保险的投机需求不强，对冲需求是主力，这会导致国债期货处于贴水状态。同时，银行保险相较于券商、基金，资金期限较长，因此投资期限也会相应偏长，这会拉高国债期货持仓量。第二，市场活跃度将大幅提升，10年期更受青睐。在我国目前最活跃的债券交易品种是10年期的政策性金融债和10年期国债。我国银行和保险机构具有资金规模大、负债久期长、成本稳定等特点，是我国10年期以上债券的最主要投资主体。未来银行和保险资金的进入将为10年期国债期货带来更多配置和交易力量。

　　4、银行和保险机构入市对国债市场冲击有限

　　当前证券公司是国债期货最重要的参与机构，截至2019年底，共有40家证券公司参与国债期货交易，成交和持仓占比分别达20%和42%。银行和保险类机构在债券市场都是较大体量的市场参与者，会给国债期货投资者结构带来明显改变。公告中提到商业银行参与将“以风险管理为目的”，并未仅仅限制在基于仓位的套期保值，所以具备一定的灵活性。同时，银行类机构在债券借贷、利率互换等其他衍生品工具上参与程度已经较深，随着银行也逐渐开始国债期货交易，预计各类衍生品的价格联动将会加强。

　　从资金体量上来看，结合中金所对券商自营资金参与国债期货额度管理的经验来看，入市初期银行和保险机构参与国债期货也会有类似的限制，根据其持有利率债持仓规模进行国债期货最大持仓额度的管理。据东证期货分析师测算首批银行入市带来的资金增量在43亿左右，对国债期货市场冲击不大。如果全部银行和保险公司开放带来的资金增量在400亿左右，将使得国债期货市场大幅扩容。目前的国债期货市场参与者已经经过较长时间的磨合，达到均衡，散户主要代表投机力量，市场持仓占比20%左右，占比30%左右的广义基金中公募基金主要代表套保需求，券商自营套利交易做得较多，也会进行套期保值。五大银行带来的影响较小，但随着市场的逐渐开放，如果套保力量尤其是卖出套保力量过大则可能会引起贴水加大。虽然可能会出现反向套利的机会，但银行持有大量的老券，套利者未必愿意承担风险进行反向套利。关注本次试点之后是否会进一步扩大试点范围，是否将外资银行也纳入试点。