“直接上市”模式冲击投行IPO业务？ 券商：影响有限

　　美国最大加密货币交易所Coinbase登陆纳斯达克的消息不仅助推比特币涨势，其所采用的“直接上市”模式也引发市场热议。

　　迄今为止，寻求“直接上市”的公司估值和知名度均较高，如Sp.jpgy、Slack；此外也不乏一些中概股，例如中指控股。对于日渐蹿红的“直接上市”模式，分析人士对中国证券报记者表示，其优劣势均较为明显，预计未来将会有更多企业选择“直接上市”方式实现上市。分析人士认为，“直接上市”对包销业务会形成巨大冲击，但对代销、保荐等中介业务不会有显著影响。

　　“直接上市”再添一员

　　当地时间4月14日，美国最大加密货币交易所Coinbase登陆纳斯达克。至此，采取“直接上市”模式的美股公司再添一员。

　　Coinbase成立于2012年。得益于数字货币市场一年来的繁荣，其2020年的收入同比翻倍，扭亏为盈。市场人士称，根据纳斯达克给出的每股250美元参考价计算，在完全稀释的基础上，该公司市值约为653亿美元。

　　与市场通行的IPO上市模式不同，Coinbase此次采取的是“直接上市”模式，即公司不对外筹集资本，而是由公司雇员和投资者将其拥有权转换为股票，然后在股票交易所挂牌。股票一旦上市后，公众可以购买股份，而现有的投资者可以随时兑现，并且不存在锁定期。

　　事实上，此前已有不少成功“直接上市”案例。2018年4月3日，知名音乐服务应用商Sp.jpgy成为首家“直接上市”的大型公司，随后办公软件Slack、地产信息和分析服务平台提供商中指控股均在2019年6月“直接上市”。

　　在不少成功案例出现后，“直接上市”这一模式也得到“官方认证”。2020年12月22日，美国证券交易委员会(SEC)批准纽约证券交易所修改上市规则，公司获准可以通过“一级场内直接上市”筹资，从而无需按传统模式向投资银行支付首次公开募股(IPO)承销费用。

　　优劣势均明显

　　在得到官方认可后，“直接上市”模式将更加受到青睐。

　　美国知名风险投资机构Benchmark合伙人Bill Gurley曾在采访中直言，“直接上市”将终结传统IPO时代。不过，纽交所总裁坎宁安曾在采访中回应称，其不认为“直接上市”会导致IPO的终结。在其看来，这是私营企业打入公开市场的一项关键创新。

　　作为企业上市的方式之一，“直接上市”具有较为明显的优势和劣势。

　　川财证券研究所所长陈雳表示，“直接上市”一方面节省了传统IPO模式下高额的上市成本，公司不必支付高额的承销费用；另一方面移除了承销证券环节，投行在全过程中只起到辅助上市的作用，一定程度上提升了上市效率。

　　陈雳也指出，“直接上市”不需要增发新的股票，因此不会为上市公司募集新资金；同时，传统IPO中承销商为更好地融到资金，往往会压低股价发行，因此投资者在公司上市后往往会获得一定溢价收益，而“直接上市”模式下，投资者无法赚取这部分收益。

　　“该模式下企业或许会发行失败，因为市场可能不会接受未经大型投行之手的股票。”南开大学金融发展研究院院长田利辉表示。

　　对投行IPO业务冲击有限

　　“直接上市”模式日渐完善，是否会对投行IPO业务带来冲击？

　　“冲击有限。”陈雳直言，虽然“直接上市”优势较多，但其更多吸引的是业绩出色、短期不需要融资的公司，更多企业上市目的是通过融资做大做强，大多数企业依旧倾向于选择传统IPO模式。采取“直接上市”模式的公司相当于一个增量，因此影响相对有限。

　　在田利辉看来，“直接上市”减少券商包销的中间环节，加强了企业和市场互动。“直接上市”对包销业务会形成巨大冲击，但对代销、保荐等中介业务不会有显著影响。即使是“直接上市”，企业发行人也需要投行承销商的专业服务。

　　“不过，承销商在‘直接上市’的背景下不需要大规模资金来进行包销，也不能通过发行市场价差来获得超额利润。”田利辉说。

　　对于“直接上市”模式是否对中国证券市场带来一定借鉴意义，接受记者采访的分析人士出现观点分歧。

　　田利辉表示，在我国一级市场发行价长期低于交易价的背景下，新股购买踊跃，该模式借鉴意义不大。虽然我国券商需要对未及时缴款等原因导致认购失败的新股进行“余额包销”，但我国券商主要是开展代销、提供资料核查把关和专业文件编制报送的中介服务。

　　陈雳则认为，该模式对中国证券市场有一定借鉴意义。“直接上市”有利于吸引资本充足、不需要通过IPO筹集资金的企业，更有利于国内金融市场多元化发展。

　　在“走出去”背景下，面对海外市场多样化的上市方式，田利辉和陈雳均表示，国内券商应进一步提升专业能力和服务水平，与国际接轨，深化国内资本市场改革。