元隆雅图推16倍高溢价并购复牌跌停 标的估值两年半增5.55亿净资产仅5382万

　　来源：长江商报 作者：徐佳

　　两年前并购的子公司超额完成业绩承诺，元隆雅图(002878.SZ)追加对其剩余股权的收购，拓展新媒体营销业务布局。

　　近日，元隆雅图公告，拟以3.64亿元的价格收购谦玛网络剩余40%股权。2018年11月，元隆雅图完成收购原新三板挂牌公司谦玛网络60%股权，此次收购后，将实现对后者的全控。

　　长江商报记者注意到，两次收购中，谦玛网络都获得了超高的评估溢价，引发市场争议。

　　在首次收购中，谦玛网络整体估值为3.56亿元，较其2018年6月末净资产3498.91万元溢价9.13倍。本次收购中，标的估值增长至9.1亿元，较其2020年末净资产5382.83万元溢价近16倍。

　　两年半的时间内，谦玛网络的净资产虽然仅增长1883.92万元，增幅53.84%，但整体估值大幅增加5.55亿元，增幅达到156.34%。

　　接近16倍的溢价是否合理，且获得更高溢价的同时仅设置一年的业绩承诺期，谦玛网络的业绩高增是否具有持续性，都值得关注。

　　昨日复牌后，元隆雅图一路下跌，盘中触及跌停板，尾盘报收18.73元/股，当日下跌10%。

　　实施两次收购拟全控谦玛网络

　　据了解，谦玛网络原为新三板挂牌公司，2011年6月在上海成立，2017年初在全国中小企业股份转让系统挂牌。2018年9月，元隆雅图首次启动对谦玛网络的收购，谦玛网络随即在新三板摘牌。当年11月，谦玛网络成为元隆雅图的控股子公司。

　　根据当时的交易方案，元隆雅图以2.09亿元的价格收购谦玛网络60%股权。为了完成此次并购，元隆雅图变更两大募投项目的资金用途，将变更后的募集资金1.23亿元用于支付交易的部分现金对价。

　　当时，交易对手方作出业绩承诺，2018年至2020年谦玛网络实现的扣非归母净利润分别不低于3200万元、4000万元、5000万元。

　　从完成情况来看，2018年至2020年，谦玛网络分别实现扣非归母净利润3498.89万元、4313.42万元、6019.5万元，业绩完成率113.11%。

　　基于此，元隆雅图试图将谦玛网络全部股权收入囊中。经过几个交易日的停牌后，5月5日晚间，元隆雅图发布了对谦玛网络剩余股权的收购方案，公司拟作价3.64亿元，通过发行股份及支付现金的方式收购谦玛网络40%股权，其中发行股份支付对价2.37亿元，现金支付对价1.27亿元。交易完成后，谦玛网络成为元隆雅图的全资子公司。

　　同时，上市公司还拟向不超过35名特定投资者对象非公开发行股份募集配套资金，总额不超过2.37亿元，其中1.274亿元用于支付本次交易的现金对价，剩余募资将用于支付相关费用、补充上市公司流动资金及归还银行贷款。

　　标的净资产5382万整体估值达9.1亿

　　然而，二级市场对于元隆雅图的本次交易似乎并不买账。5月6日复牌后元隆雅图一路下跌，盘中触及跌停板，尾盘报收18.73元/股，当日下跌10%。

　　长江商报记者注意到，对于谦玛网络的两次收购均给出了超高的溢价，正是元隆雅图备受争议的关键所在。

　　元隆雅图首次收购谦玛网络60%股权时，截至2018年6月末，谦玛网络全部权益账面价值3498.91万元，评估值35453.43万元，评估增值31954.52万元，增值率高达913.27%。收购完成后，2018年末元隆雅图账面新增1.71亿元商誉。

　　而在本次交易中，截至2020年末，谦玛网络净资产账面值为5382.83万元，评估值9.1亿元，评估增值8.57亿元，增值率高达1591.56%。

　　这就意味着，谦玛网络在两年半的时间内净资产增长1883.92万元，增幅53.84%，评估值则增长5.55亿元，增幅达到156.34%。

　　本次交易同样设置了业绩对赌，但承诺期仅有2021年一年，业绩承诺方承诺谦玛网络2021年净利润将不低于6500万元。

　　此外，上市公司还设置了应收账款回收率作为业绩承诺方股份解禁的条件，当谦玛网络应收账款回收率超过90%且未收回应收账款余额合计小于或等于500万元时，业绩承诺方所持股份才能全部解禁。

　　尽管元隆雅图表示，本次交易为收购控股子公司的少数股权，不会新增上市公司商誉，但需要注意的是，如果未来市场环境发生不利变化，标的公司业绩未达预期，可能导致上述商誉存在减值，从而对上市公司未来期间损益造成不利影响。

　　实施双主业三年业绩增长1.18倍

　　不可否认的是，谦玛网络并表的这几年，元隆雅图的盈利能力提振明显。

　　在2017年上市后，元隆雅图连续四年净利润增速保持在20%之上。数据显示，2017年至2020年，上市公司分别实现营业收入8.19亿元、10.52亿元、15.72亿元、19.9亿元，同比增长15.91%、28.36%、49.46%、26.65%；净利润分别为7145.2万元、9354.47万元、1.15亿元、1.63亿元，同比增长42.19%、30.92%、22.79%、42.03%。

　　实施双主业的三年以来，元隆雅图的营业收入和净利润相较于上市首年整体提升143%、118%。

　　今年第一季度，元隆雅图实现营业收入4.45亿元，同比增长33.81%；净利润2831.82万元，同比增长46.24%。

　　上市初期聚焦于礼赠品创意设计和供应的元隆雅图，在收购谦玛网络60%股权后，业务拓展至新媒体营销。

　　年报显示，2020年元隆雅图的主营业务中，礼赠品业务收入11.37亿元，同比增长15.06%，占营收的比例为57.15%。新媒体营销服务收入5.39亿元，同比增长74.46%，占营收的比例已由上年的19.66%进一步提升至27.08%。

　　元隆雅图进一步披露，2020年，公司新媒体营销服务的经营主体谦玛网络实现营业收入5.39亿元，同比增长74.46%，归属于母公司股东的净利润6479.98万元，同比增长43.55%。谦玛网络2020年服务品牌客户超过220家，2020年新客户100家。前五大客户贡献收入3.08亿元，占比57.1%。

　　但需要注意的是，从毛利率上来看，2018年新媒体营销服务业务并表后，第二年开始该业务的毛利率就出现下滑。2019年和2020年元隆雅图新媒体营销服务的毛利率分别为26.46%、23.46%，同比减少1.71个百分点、3个百分点。

　　值得一提的是，为了扩大新媒体业务布局，去年12月元隆雅图还曾计划收购成立仅四年的花果传媒60%股权。根据评估，花果传媒净资产851.01万元，评估值4.54亿元，评估增值4.45亿元，增值5230.07%。

　　然而，筹划不足一个月，元隆雅图宣布终止本次收购。