软绳效应：谁是货币和信用之间的关键枢纽

“货币”和“信用”是近年市场分析中常用的词，但不算严谨的术语，更像是缩略词，也像“行话”。 货币，指的是货币条件，具体可以用银行间货币市场的流动性松紧程度来表征，这个市场主要交易的是基础货币；信用，指的是信用融资的投放力度，最直接的表征指标是贷款。有时也会用社融来表示，但社融里面的成分更多，里面也有股权融资，这就不属于信用了。但股权融资很少，所以用社融也勉强可以。

这里也做一个简要的介绍：

央行负责货币政策，可以确定基础货币投放的数量和利率。比如，MLF、逆回购是近期投放基础货币的主要工具。央行可以决定投放多少，也可以决定按什么利率投放。

当然，除了这些货币政策工具，其他因素也会影响基础货币，比如财政收税、支出等。虽然这些因素央行不能直接控制，但央行可根据这些因素，相应调整货币政策工具投放量，最终将基础货币总投放量控制在她合意的水平。也正因为如此，光看央行货币政策工具投放量来评判货币政策方向，是不够全面的。

央行加大基础货币投放力度的话，就会被称为“宽货币”。当然，如果是别的因素导致基础货币增加，而央行没有相应回笼基础货币（如果她认为有必要，则她完全有手段这样做），任由基础货币增加，那其实也是宽货币。

比如，央行用政策工具MLF投放了100元基础货币，那么这100元全是超额准备金（以下为银行资产负债表）。

所以，货币宽松之后，银行就会有更多的超额准备金。对于银行而言，这笔资产的收益率太低，所以一般来说是会将其投放出去。所谓信用投放，主要是投放贷款。

但是，在贷款放出去前，银行会拿超额准备金在市场上做一些债券投资，于是，银行间货币市场利率就会下降，就会显得宽松。这就是“宽货币”的效果。

然后，就开始进入到“信用”的故事。

从整个银行业的角度，贷款不是银行把超额准备金投放给了借款人，而是，贷款是凭空记账。比如，投放了1000元贷款：

然后，就生了1000元存款。假设法定存款准备金率是10%的话，那么新增了1000元存款，就需要交100元法定准备金，于是，银行业此前拥有的100元超额准备金就全转为法定准备金了，于是超额准备金消耗完毕。

于是，银行间流动性又紧张了。所以，宽信用会导致紧货币。

此时，货币和信用是相反的。信贷投放力度大，快速消耗了超额准备金，导致紧货币。或者，信用投放乏力，使超额准备金消耗慢，货币市场流动性不是很紧，呈现出一种被动的宽松。

所以，货币和信用之间产生关联，有一个关键的枢纽，就是贷款的投放。

长期以来，在我国研究这一事项时，已经习惯了这样一种假设： 只要银行有超额准备金允许放贷款，它们总是能放出去贷款的。

殊不知，这条假设不是到哪儿都成立的。比如日本和欧洲，货币宽松了那么久，也没见信贷投放量起来，他们的“借款人”已经消失很久了，即使利率再低，也没打算来借钱。可见，“贷款总能放出去”只是我国过去一段时间内的现象，它不是永恒真理。

一直有个说法，货币政策是“软绳”，而央行是跟在宏观经济后面那位牵住绳子的人。如果经济过热，央行回笼流动性，就仿佛死死拉住绳子，不让前面的经济疯跑。而如果经济过冷，央行手持绳子，是没办法在后面刺激经济前行的。

原因很简单，你无法用软绳在车后推动车前行。

具体而言，就是即使利率再低，不想借钱的企业，还是不会来借钱，因为经济形势不好，它不会增加投资（当然，如果利率低到一定程度，企业借了钱能搞别的事情，那就是另外一回事了）。

这就是货币政策的“软绳效应”，本质就是流动性陷阱。欧洲、日本的现实验证了这种现象的存在。

但我国过去为何没有这样的现象呢？从过去几年的数据上看，只要是货币宽松，我国的银行资产增速就会上升，而货币一旦收紧，银行资产增速马上回落。货币政策不是软绳，而是收放自如。

难道我国货币政策不是软绳，而是硬竹竿？能拉又能推。

这本质，根本原因在于我国过去有一些信贷需求几乎是无限的部门，主要是城投、地产。当然，如果把卖地视为城投的主要还款来源，那么这两个部门其实是绑在一起的，就是同一个部门。

这有着浓重的凯恩斯主义色彩。当借款人消失，市场上的信贷需求回落时，货币宽松并不能带来信用投放。这时，就需要政府“有形的手”来提供需求，比如投资于基建项目，那么就有城投公司来融资。此外还有房地产企业，由于房价长期以来一直在涨，因此，房地产企业的融资需求也几乎是无限的。

这讲的是融资需求端。融资供应端呢？从银行的角度，城投和地产，由于带有“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”，因此一直觉得它们是不会违约的，因此也愿意向它们投放贷款，利率还收得不错。于是，一拍即合，这种融资便达成了。

因此，由于存在城投、地产这两个融资需求几乎无限的部门，只要货币政策一宽松，信用投放就会显著增长。

这真是一个绝妙的存在。它让货币政策从软绳变成了硬竿，可推可拉，收放自如。

但显然，这两个部门看似无风险，其实是蕴含巨大风险的。因此，政府管控这些领域风险的努力一直没停过。2020年疫情基本消停后，政府先后出台了很多政策，招招见血地管控了城投、地产的融资。

2020年12月31日，央行、银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。对银行投放房地产贷款构筑了比例上限，部分已超上限的银行面临压降比例的压力，而没超上限的银行，显然也不能增了。

2021年4月13日，国务院发布了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，严肃地重申了几条要求：严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务，严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债。

除了这两个重磅炸弹之外，平时的各种文件、监管要求更多。

不出意外的话，城投、地产的融资即将日渐回落。随着这两个融资永远饥渴的部门的退下，不久之后，我们再也不能假设宽货币必然会带来宽信用了。

这一政策的意图，一方面是防风险，另一方面，也是为了把有限的融资资源导入到制造业等实体部门。前文所言，由于“政府信用幻觉”和“土地信用幻觉”的存在，银行觉得城投、地产是完全没有风险的，收益率又不错，那么恨不得所有融资资源都往这边倾斜，留给制造业等实体部门的融资就少了。而且，做制造业多辛苦啊，得去企业调研，有时还得下厂矿进车间，而做城投、地产是多么轻松。

长此以来，很多银行业务团队连调研企业的专业技能都荒废掉了。

在新阶段，不用再担心宽货币会让资金流向城投、地产，那么就会有一些不同于以往的逻辑：

（1）宽货币跟信用投放之间的关联度会减弱，货币政策更像软绳了。

（2）城投、地产融资需求回落后，制造业的融资需求回升还需要一段时间，企业家得真正看到有生意可做，才会申请贷款加大投资。

（3）资金不会大量流向城投、地产，那么银行间市场可以比以前宽松一些，一定程度上也能降低银行的负债成本，有助于它们去支持制造业。