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美国非农数据为何下修了?
6月新增非农走弱，失业率继续上行，就业市场争议下降，降息预期继续升温。6月非农就业增加20.6万人，低于前值21.8万人;失业率4.1%，高于前值4%，续创本轮回升周期新高;劳动力参与率62.6%，较前值小幅回升;薪资环比0.3%，前值0.4%，连续两个月回落。整体看，供给改善带动就业走弱的逻辑延续，助推降息预期。
本月具体数据内容亮点较少，反而是非农近期一再下修的现象，引发市场关注，我们对此提出几点理解和市场含义：
(1)经济和就业的下行周期，非农初值遭下修是常见现象，背后原因可能与企业在下行周期中面临更多经营压力，反馈调查问卷的积极性不足，导致初始时点提交的问卷更多是经营更好的企业，初值容易出现向上偏误。
非农调查依赖企业的反馈，企业配合调查的意愿和态度直接影响统计结果。可以想见，在经济繁荣时，企业可能有更多的人员和意愿去做问卷工作，反馈也更及时;相反，当经济下行时，企业自顾不暇，越是裁员压力大的企业，越可能更晚提交问卷，这就导致终值和初值的样本出现系统性偏误，初值就容易被下修。历史数据看，非农修正的方向和幅度，确实和经济增速正相关。今年以来，月度平均4万的下修幅度，放在历史上看，属于正常范围。
(2)疫情之后，企业对调查的回复率出现系统下降，尤其是初次回复率和最终回复率有明显分化，如果这一差异与企业特征存在关联性，就会使得统计结果有偏;即使不考虑这一因素，总体回复率的走低，也会加大结果的方差，初值的准确性下降。
近几年来，困扰劳工局的另一个问题是企业的回复率有明显下降，尤其是初次反馈的情况更加不理想。一方面，这会显著加大统计结果的方差和置信区间，使得数值的可信度下降。另一方面，如果初次反馈率与最终反馈率的分化，跟特定行业、特定属性的企业正相关，那又会使得初值结果存在系统性偏误，出现持续下修现象。
(3)无论何种原因，都指向非农边际走弱的大方向，以及初值的重要性在下降，市场未来或更多关注家庭部门数据，类似萨姆法则暗含的关键失业率点位，三季度若失业率升至4.3%，或再添衰退预期扰动。
不管是周期性的下修规律，还是结构性的反馈率问题，亦或主观调整，在经历持续的下修案例后，市场对非农的反应也将慢慢脱敏，转向关注家庭部门的指标，失业率、移民数量、劳动参与率等将更为关键。例如，在失业率上升至4%以后，市场再度关注萨姆法则下的衰退信号，三季度若失业率快继续升至4.3%或更高，则警报将被触发，市场对衰退的预期或增强。
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