全产业链扩张 牧原股份陷财务争议

　　来源：中国经营报 作者：党鹏

　　3月17日，牧原股份股价开盘飘红，甚至一度以9.57%的涨幅逼近涨停，最终让投资者长舒了一口气。

　　在此之前，3月13日，有网络大V发文称牧原股份固定资产占销售收入比重高于同行、与牧原建筑之间存在大量关联交易等，受此影响，公司股价连续两天下跌。3月15日，深交所就此向牧原股份下发了问询函。为此，在3月16日晚间，牧原股份回复了《深交所关于对牧原股份的问询函》，其在回复中非常有针对性地回应了市场关心的焦点问题：高毛利率、大量工程关联交易、少数股东ROE远低于母公司股东ROE等。

　　“公司的生猪养殖采用‘全自养、全链条、智能化’养殖模式，而同行业上市公司多采用代养模式。”牧原股份在公告中如此强调。

　　材料显示，牧原股份超过600亿元的重资产扩张战略仍在持续。

　　“高利润是当前产业大环境带来的高利润率。长期来看，资本都必然获取平均利润率水平，无法持续获取高额利润，除非有非常特别的技术创新，实现自然垄断。”东方艾格农业分析师马文峰向《中国经营报》记者表示，从市场行情的发展趋势来看，高猪价可能即将过去，内部化带来的风险更加集中，由此可能导致利润下滑更加明显。

　　重资产高速扩张

　　负重而行，牧原股份在重资产的投入远未结束。

　　被称为养猪行业“茅台”的牧原股份，“重量”已然是企业发展的砝码。2020年三季报显示，牧原股份前三季度实现营收391.65亿元，归母净利润209.88亿元，固定资产404.61亿元，在建工程140.87亿元。这也是引发外界质疑的导火索。

　　对此，牧原股份在对深交所的回复函中，承认公司与同行业上市公司相比，固定资产占营业收入比例要高。数据显示，牧原股份自2017年至2019年以及2020年前三季度，其固定资产占营业收入比例分别为105.52%、101.17%、93.29%、103.31%。同行业中新希望占比较低，如2019年仅为16.85%，2020年前三季度为28.63%。其他如正邦科技、温氏股份等集中在30%~40%。

　　但是牧原股份在扣除保育、育肥舍之后，其固定资产占营收比迅速下降，2017年至2020年前三季度的占比分别为65.72%、36.82%、38.64%、45.02%。

　　“代养模式因采用‘公司+农户’的生产模式，相对具有‘轻资产’的特点；而全自养模式需公司自主投资建设生猪养殖场。”牧原股份强调说，故与同行业上市公司相比，公司固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。

　　此外，牧原股份回复记者称，除固定资产投入大外，该模式还有生产环节可控、环保处理集中、人员管理统一、智能引领发展等特点。

　　负重而行，牧原股份在重资产的投入远未结束。截至2020年9月末，公司主要在建工程计划总投资为603.06亿元，尚需投入252.17亿元。记者注意到，从去年起，牧原股份在河南省南阳市大力推行“百场千万”计划，2021年目标出栏量为5000万头，相比上年增幅为176%。显然，牧原股份为南阳市养猪业撑起了大梁。随着资本性支出投入不断加大，其产能也由2014年的275万头暴涨至2020年三季报末的4520.12万头。

　　如此之大的投入背后，则是牧原股份的“大存大贷”。截至去年三季末，牧原股份有息负债276亿元，去年前三季度为此支付利息1.68亿元，并且牧原股份实控人秦英林近期还在质押股份融资。但牧原股份在手货币资金有225亿元，去年前三季度还因此收入1385万元利息。

　　“养殖(农业)必须充分带动劳动者的积极性，自养还是代养，独立猪场(农场)的生产效益和养殖者(农户)利益高度一致，便可以产生最佳效益。”马文峰表示，通过高度机械化、自动化、提升养殖单位的规模，公司专业化(专家)服务同终端管理主体充分结合，对提升总体效益至关重要。只要猪价能够处于盈亏平衡点之上，有规模就会有效益。另外，集团内部总体的成本控制和养殖效率至关重要。“智能化、自动化、机械化，让农业成为资本密集型产业，因此不拘泥自养还是代养。”

　　至于牧原股份是否会持续扩张，牧原股份回复称，截至2020年底，公司设计产能为6000万头。根据公司的项目储备情况，目前具备建设8000万产能的潜力(包含已建成和在建部分)。“得益于国家支持生猪复产的政策，符合建设需求的土地仍在继续流转之中。未来将根据猪价、利润、现金流和融资环境等因素综合考虑，保持合理的投资建设速度。”

　　百亿元关联交易

　　巨额关联交易，正是牧原股份被外界诟病的焦点问题之一。

　　“请补充披露近三年又一期关联方为你公司承建在建工程及固定资产的情况，说明大量工程项目均由关联方承建的商业逻辑及合理性。”深交所问询函中显示。

　　巨额关联交易，正是牧原股份被外界诟病的焦点问题之一。牧原股份超过600亿元固定资产建设的推进，对于建筑行业而言无疑是一个争抢的大蛋糕。公告显示，牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司(下称“牧原建筑”)2017年至2019年以及2020年前三季度，发生的关联交易额分别为1.33亿元、10.18亿元、47.38亿元、89.05亿元，总计147.94亿元。

　　天眼查显示，牧原建筑由牧原实业集团100%控股，与牧原股份为同一控制人秦英林。“与牧原建筑之间发生的关联采购占当期采购总额的比例较低，均低于20%。”牧原股份强调。但是自2017年至2020年前三季度，牧原建筑在牧原股份的年度工程总发生额占比提高迅速，从最初的2.16%，陆续提升至17.07%、48.08%、36.42%。

　　此外，牧原股份对比称，牧原建筑承建的猪舍单方造价与非关联方建筑公司承建的猪舍单方造价差异率较小，牧原建筑承建猪舍的关联交易价格是公允性的。

　　记者询问多家猪舍建筑企业或者养猪场了解到，因配套设施、智能化等不同，造价不便横向对比。以2019年6月，广西农垦永新畜牧集团发布的招标书显示，其万鑫种猪场建设项目平均每平方米造价1613.19元；2020年9月沅陵正邦生猪养殖场建设项目，招标书显示其平均每平方米造价1811.80元，这要远高于牧原股份公布的1200元左右的造价。

　　不过，牧原建筑的利润增速和营收增速并不匹配，由此引发了牧原股份在向子公司输送利润或向子公司索取利润两个方向不同的质疑。财报显示，2018年前三季度，牧原建筑实现4.67亿元营收和441万元净利润，但2020年前三季度，牧原建筑的营收规模已经扩大至78.8亿元，净利润却降低至243万元。

　　对此，牧原股份的解释是，牧原建筑成立的主要原因是有效整合优质建设施工资源，营收规模虽然大，但主要支出为外包劳工成本，因此利润水平较低。并且，牧原股份表示，关联方牧原建筑的建设成本与非关联方建设成本的差距正在缩小，到去年三季末二者猪舍平均每平方米造价成本差距基本在5元以内。

　　天眼查系统显示，牧原建筑承接的牧原股份多个养猪场建设项目，发生多起因为多层分包引发的法律纠纷，而这种层层分包模式显然与相关法律法规不符。就此，牧原股份未对牧原建筑的资质问题进行公开回复。

　　后猪瘟时代挑战

　　随着春季产能的陆续恢复，9月开始生猪供应量或陆续增加，猪价有下降可能。

　　数据显示，2020年上半年牧原股份生猪业务毛利率为63.27%，远高于同期同行业的温氏股份(38.39%)、新希望(42.6%)、正邦科技(35.72%)、天邦股份(54.06%)。但在2017年至2019年，牧原股份的毛利率分别为30.03%、9.83%、37.05%，这与其他公司比较基本相当，甚至低于个别企业。

　　“公司的种猪、仔猪来源均为自产，而同行业可比公司中存在对外采购，且因最近一年及一期我国生猪价格大幅上涨，公司向同行业可比公司供应的种猪、仔猪价格大幅上涨。”牧原股份针对公司高毛利问题对外如此澄清。此外，2020年公司向外销售优质种猪64.3万头。

　　“牧原股份全产业链养殖模式能让利润最大化，利于公司的可持续发展，这种重资产模式对公司资金要求很高，所以公司存在大存大贷现象是合理的，但是全产业链运营的风险较大，也要看公司对风险的把控能力。”中国食品产业分析师朱丹蓬表示，“当‘猪周期’反转的时候，牧原股份全产业链、重资产模式因为调整较慢，企业的整体风险也会高于‘公司+农户’的轻资产模式。”

　　显然，2020年种猪和猪肉价格的上扬，为牧原股份的高毛利提供了良好的市场前景。但是随着养猪企业在去年纷纷扩产，以及产能陆续释放，市场供需矛盾逐渐缓解。农业农村部数据显示，今年1~2月份生猪出栏比上年同期增长25%，预计后期猪肉价格还有下降的空间。随着今年头部养猪企业集体扩产，下半年起生猪出栏量将明显增长，届时猪肉价格普遍看淡。

　　就此，卓创资讯生猪行业分析师王亚男分析认为，由于2020年末至2021年初的冬季，北方部分地区非洲猪瘟发生情况较重，因此在二季度及三季度初，生猪供应量或短时缩水，价格有上涨可能。而与此同时，市场对疫情的包容度提升，市场或难以再度出现2019~2020年的大涨大跌现象，卓创资讯预计2021年4~7月行情或平缓上涨。而随着春季产能的陆续恢复，9月开始，生猪供应量或陆续增加，猪价有下降可能。

　　“在没有出现有效的非洲猪瘟治疗手段之前，扩产与非洲猪瘟复发或持续并行，产能恢复的速度或略低于扩产时的速度。此外，生猪产能恢复是一个漫长的过程，生猪供应恢复速度相对较慢，因此未来1~2年生猪价格的下滑速度或相对较小，即生猪下行周期仍是确定性事件，但生猪养殖仍有利润空间。”王亚男判断说。